跨境投資實務 | “一帶一路”項目投資風險源頭管控_風聞

走出去智庫觀察

商務部數據顯示，今年1-10月，我國企業對“一帶一路”沿線國家投資增長24.8%，在“一帶一路”沿線國家新籤承包工程合同額6447.2億元人民幣。雖然全球投資受到新冠肺炎疫情影響大幅減緩，但“一帶一路”依舊是中國海外投資增長的引擎。

**走出去智庫（CGGT）觀察到，**從投資和工程承包的累計金額看，能源、 採礦和交通類項目是“一帶一路”倡議的重點合作領域。但是，這些項目往往投資大、週期長，新冠疫情導致人員、材料、設備進場難，導致工期延長，使這些項目建設風險持續上升。

如何管控**“一帶一路”項目投資風險？今天，走出去智庫（CGGT）刊發中國出口信用保險公司劉豔博士的文章，供關注“一帶一路”投資的企業管理者參考。**

正 文

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

為保障“一帶一路”投資的可持續性，除要關注國別風險和行業風險，在具體項目的投融資結構搭建中，還應充分考慮項目各主體關係間所藴藏的風險，綜合運用各類金融和法律工具，建立風險保障機制，從源頭上把控項目的投資風險。

本文將從新冠肺炎疫情下“一帶一路”投資風險近況切入，以海外投資項目融資結構搭建的視角，評析複合型投資項目的風險點，進而提出“一帶一路”投資項目的風險管控建議。

“一帶一路”投資風險近況

隨着新冠肺炎疫情在全球的快速蔓延，2020年第二季度，IMF預測全球2020年經濟增長率為-4.9%，世界銀行將全球貿易規模總體下調13%，各國面臨着上世紀30年代以來最嚴重的經濟衰退。根據穆迪2019年11月至2020年9月期間陸續發佈的“一帶一路”沿線64個國家的主權評級，僅有23個國家被評為投資級，佔比35.9%；43個國家被展望為負面，佔比68.8%；償債率超過20%的國家/地區有16個，單一國別債務壓力加大，給東道國獲得融資帶來不利影響。在具體項目開發和執行層面，“一帶一路”建設主要面臨以下四方面的風險。

**一是中企市場開拓難度增加。**鑑於國際宏觀經濟形勢的惡化，有較強資金需求的國家財政趨緊，不斷延遲或取消大項目的上馬規劃，對投資項目的支持政策也在減弱。東道國政府/業主對項目發標、評標更加慎重，金融機構放款也更加審慎，資本流動性進一步降低。綜合上述情況，中企在傳統海外市場獲取新項目、簽約成功的難度進一步加大。根據中國信保2020年2月對338家涉外企業的調查，56%的被調查企業反映，前期談判項目的進度因受疫情影響而放緩，項目簽約的不確定性增加。

**二是項目執行不確定性加大。**在電力、基礎設施、製造業、礦業等典型行業，海外投資項目受到的不利影響主要包括：勞工人員簽證、入境限制、項目設備和原材料進口、清關延遲。這導致工期延遲情況比較普遍。根據上述中國信保的調查，82%的被調查企業因受疫情影響，項目建設/交付進展存在不同程度延誤，其中，延誤1—3個月的項目佔比69%，延誤3—6個月的項目佔比16%；此外，有52%的被調查企業希望與業主協商變更合同條款，14%的被調查企業希望與金融機構商討延展還款期，以減少在建項目所受的影響。目前，部分項目尚無法就延期達成一致。

**三是政治風險大幅上升。**在疫情和貿易保護主義影響下，部分國家借題發揮，採取隱形手段對中企“一帶一路”投資項目進行干預或徵收，政府違約、間接徵收等政治風險上升。

在WHO宣佈疫情構成“國際關注的突發公共衞生事件”（Public Health Emergency of International Concern，PHEIC）後，部分國家在疫情持續期間規定，如果東道國政府禁止或限制項目所需的中國人員/貨物入境，並將限制措施控制在合理必要的範圍內，東道國政府的行為可以被認為是維護國家利益的管理行為。這使得投資企業可能面臨難以被認定為徵收的政治風險。

**四是商業風險普遍存在。**受宏觀經濟下滑和疫情影響，外國企業財務狀況惡化、買家破產、項目延遲/終止的情況增加，企業訂單被取消、拒絕收貨的商業風險也有所上升。這些都直接影響到中企投資下游產業鏈的持續性。

複合型投資模式的風險分析

目前，我國企業在“一帶一路”建設中主要採用以下兩種複合型投資模式。

**一是投資+F+EPC模式（其中的F是指融資）。**該模式是指，中企投資或參股項目公司，以項目公司為主體進行融資。此模式包括三種情況：

（1）承包商通過投小比例股，幫助業主解決項目公司資本金；

（2）承包商投入一定比例股份，參與項目管理，以更好地滿足融資方案設計要求；

（3）企業通過投資進行產能轉移，並通過內保外貸等模式撬動資金來源。

如在某國投資光伏、鋼鐵等生產企業，一方面避免當地反傾銷壁壘，另一方面降低融資和生產綜合成本，平穩規避國家間的貿易摩擦。

**二是BT/BOT+F+EPC模式。**其中：BT即Build-Transfer（建設-轉交），是指政府通過特許協議，引入國外資金或民間資金進行專屬於政府的基礎設施建設，建設完工後項目設施的有關權利再按協議由政府贖回；BOT即Build-Operate-Transfer（建設-運營-轉交）。

該類模式下的項目主要由中方發起人統籌整體項目，通過股權收購、資產收購、綠地投資及各類 BT/BOT 及其衍生形式承攬項目。此模式多適用於投資金額大且期限長的電力、收費公路、鐵路、地鐵等基礎設施項目、公用事業或工業項目。

在此類項目投資融資結構中，政府為項目控制主體，負責項目的立項、特許權授予；項目企業為執行主體，負責籌資、建設、運營及還本付息；發起企業為風險承擔主體，投入股本金啓動項目，通過提供擔保等方式進行融資；建設期資金,多需要銀行參與提供。下文以案例形式詳細解析BOT+F+EPC模式。

2014年，南亞某國擬建設該國最大的煤礦，並在該煤礦附近建設坑口電站。中國某工程承包企業A與南亞某國企業以及東道國另外兩家企業共同發起成立了項目公司。項目公司擬投資12億美元建設東道國2X300MW坑口煤電項目，其中股本金15%，其餘85%建設資金通過融資方式解決。中企A既是項目持股股東，也是電站EPC承建方，負責電站的整體設計採購和施工。EPC合同金額超過7億美元，工作範圍包括設計、設備供貨、土建安裝和調試。項目中資比例約為80%，建設期約為42個月，預付款比例為EPC合同金額的15%。項目的投融資結構如附圖所示。

該項目是當前中國工程承包企業在“一帶一路”沿線拓展業務的典型案例，體現了“投資-建設-運營”一體化的發展方向，與“一帶一路”倡導的共建、共享、共贏的理念吻合。該項目採用項目融資模式，擔保主要依靠項目未來的收益，抵押擔保安排遵循項目融資的慣例操作，對每一項合同安排都設置了相應的擔保措施，包括項目公司的資產抵押股權質押和相關權益的轉讓，並按照國際電力項目通用性安排設置共管賬户。根據銀團的要求，借款人大股東就該項目提供額度不超過總預算10%的追加投資擔保，借款人也需提供償債準備金賬户，金額為未來一期還款金額。

煤電一體是該項目的一個特殊結構性風險。煤礦公司和電站公司為兩家獨立的項目公司，其經營情況和盈利能力在一定程度上相互影響和牽制。因此，煤價和電價要能夠實現有效傳導，並保證兩家項目公司均實現合理預期盈利是項目的前提。在該項目協議簽署過程中，煤價方面，合同約定，該國煤炭能源委員會通過一定程序調整煤價，使之能反映煤礦的成本變化，覆蓋固定成本和可變成本，最終將煤價傳導給電站項目的電費支付方。在電價方面，東道國電力管理部門公佈了該項目的前端電價方案。前端價格包含了燃料價格的變量部分及固定部分，用以覆蓋煤礦開採的可變成本和固定成本，最終由該國輸配電公司支付。該項目下，電價與煤價實現了較為合理的價格傳導，燃料成本上升都將通過供煤協議和購電協議傳導至最終電費，只要購電方在電費支付方面正常履約，煤礦和電站均可實現正常運營和盈利。

本項目的核心是關於項目償付能力的協議，包括A企業與東道國政府之間的“特許權協議”“購電協議”和“執行協議”。對特許權協議，需要關注是否受本國 BOT法保護、子協議體系是否完整、是否有放棄主權豁免條款、承購條款是否清晰並與購電協議勾稽、支付違約條款是否清晰可測算、直接協議條款是否清晰可執行等，還需考慮通過海外投資險（違約險）對特許協議提供信用保險保障。對購電協議，項目主體需要關注是否有照付不議條款、付款義務是否無條件不可撤銷、長期銷售合同的期限是否覆蓋還款期、是否有最低價格數量限制、與執行協議的交叉違約機制是否可執行等，以使私人財產權能得到保障。對執行協議，需儘量爭取由東道國政府提供擔保函。根據東道國政府的法律和慣例，可通過簽署擔保函或法律效力較弱的安慰函等，促使政府有效執行法律、提供政策支持。

除了關注常規帶資承建模式的全部風險，該類項目還需聘請專業律師參與基礎協議的擬製和全程談判，以特許權協議為基礎，約定政府和投資人的權責邊界、利益分配原則、風險分擔原則、爭端解決機制、終止補償方式、違約責任範圍等；同時，還要明確特許權協議與徵地協議、原料供給、產品購買等子協議的關係，特別是各協議之間的勾稽關係，並明確交叉違約機制等，以儘可能地管控各類風險。

巧妙搭建投融資結構管控項目風險

**一是遵循商事合作基本邏輯。**共建“一帶一路”由具體的商事合作項目實現，商事合作追求互利共贏。宏觀層面，國與國之間的合作要平衡供給與需求、債務可持續與發展可持續、行業發展適度與項目輕重緩急；微觀層面，企業與企業之間要平衡風險與收益、擔保能力與信貸規模，不同商務主體的履約能力、償債能力、協調能力等，都是“一帶一路”項目投融資模式搭建需要考量的要素。每個海外投資項目需在商事邏輯下構建適合項目真實情況的投融資結構。如構建5年期融資要匹配相應的經濟性測算結果，PPP模式要有東道國相應的法律體系支撐，農業投資需要發起人深入瞭解當地氣候土壤條件等。因此，“一帶一路”投資項目的推進，要在政治合作的基礎上，遵循經濟法律和商業原理。

**二是有效整合項目信用資源。**項目信用結構貫穿項目投融資工作的始終，體現了要素組合的特徵。具體而言：（1）沿着發起人脈絡，需要了解項目公司、直接股東、最終控股方、自然持股人等樹狀圖。（2）沿着承包商脈絡，需要了解母公司、分包商等施工團體。（3）沿着供應鏈脈絡，需要了解採購協議、銷售協議、終端客户佈局等資金迴路。（4）沿着項目脈絡，需要了解土地持有、在建工程、相關權證、運營協議、保險協議等相關價值標的。將所有信用資源要素分析整合後再設計信用結構，以實現投資項目的風險緩釋。從實踐經驗看，擔保資源不是越多越安全，能控制、可執行、能變現才最為關鍵。

**三是推敲投融資方案配置。**在項目談判階段，各方關注《簡易保險融資方案》（下稱TERM SHEET） 是目前有效的做法。儘管TERM SHEET不具備法律效力，但該方案體現了投融資方案的核心要素，可以通過核心文件展示投融資方案的結構、要點和要求，供融資參與各方結合訴求推敲投融資方案的可行性，並進行優化完善。最終落地的投融資方案將轉換為承貸、承保方案，且基於前期的多輪推敲，承貸、承保方案的信用結構可實現高度匹配，各類信貸保險條件設置也會更加合理。

**四是構建溝通與協作機制。**多數“一帶一路”投資項目都具有金額大、期限長、參與方多、結構複雜的特點，信息不對稱在任何商事活動中都會存在。為提升溝通效率，保證各方預期和風險判斷得到有效反饋，並在融資保險方案中得到體現，融資銀行和保險機構作為投融資方案的設計者和提供者，需要充分協商、聯合工作，並以企業為媒介，採用與發起人、業主、政府、律所等有關各方共同推進的模式，如實施聯合會議、聯合盡職調查、聯合問題澄清等務實舉措，協同推動融資關閉。

**五是綜合運用保險和法律工具。**根據項目各參與主體的法律關係，諸多法律協議交叉覆蓋了項目鏈條的各環節，為保障無追索權的項目風險提供了保障。除了常用賬户質押、財產抵/質押等物權保障措施之外，“一帶一路”投資項目還需在當地/我國購買保險以應對相關政治風險和商業風險，使整個投資項目處於投資者可控、可預見的範圍內。例如，針對疫情期間無法就延期與業主協商一致的問題，業主可以通過更換分包商來解決延期問題，企業可通過法律手段，主張不可抗力或出口信用保險索賠，以化解風險。

綜上，“一帶一路”投資項目從前期商務談判和融資階段，就應秉持風險管控理念，根據東道國相關法律要求和項目特徵，將風險管控的各類工具嵌入到投融資結構中，整合信用和商務資源，提升海外投資項目的效率和安全性，以推動“一帶一路”投資的高質量、可持續發展。

來源：《中國外匯》2020年20期