蘇州龍傑：“順週期”下的化纖特種兵_風聞

​ “順週期”構成了長絲行業目前的投資邏輯。蘇州龍傑帶有極高定製性的差別化纖維業務，則構成了其競爭優勢的來源，幫助公司在回暖行情中，展示出高業績彈性。

“行業判研、自上而下”，是許多基金經理百試不爽的投資框架，“走出低谷，週期反轉”，則是眾多賣方分析師掛在嘴邊的選股邏輯。這十六個字的結合，描述的正是當前處於“順週期”中的化纖行業。

在三季度的A股市場上，選擇調倉化纖的基金為數不少，對於那些在新能源、光伏打出超額收益率的高端製造基金來説，切換到長期觀察、等待日久的化纖板塊，似乎成為又一個“悶聲大發財”的默認選項。

11月，同花順的滌綸概念從1200點上漲到1539的階段高點，對這種短時間內的漲幅，如果要探究理由，主要和兩個因素有關：

第一，市場認可了四季度經濟弱復甦邏輯，以及化工企業業績修復的遠期潛力；第二，印度的紡織訂單迴流，疊加俗稱寒冬的“拉尼娜現象”。共同推動了化纖行業走出谷底，迎來業績反轉。

但這種理由顯然不夠深入，對於一些既沒有龍頭吸金效應，也沒有著名基金示範性持倉，卻依然實現了翻番漲幅的公司，還需要顆粒度更細的研究結論來支撐。

在眾多化纖企業中，滌綸長絲的專家型企業——蘇州龍傑（603332.SH），正屬於這一類。

01 長絲行業的週期輪迴

如果將化纖紡織工業的產業鏈展開，可以清晰地看出，蘇州龍傑的業務，集中於中游偏下的滌綸長絲產品。

它的上游，是作為原料的PTA和更初級的PX。下游是各類服裝面料、家紡面料和產業用絲。處在這個位置，上有化工原料的供給波動，下有服裝家紡的需求波動，因此，滌綸行業盈利能力高度取決於市場供需關係，這正是滌綸長絲屬於典型週期波動行業的原因所在。

註釋：滌綸產業鏈示意圖，蘇州龍傑的滌綸長絲業務處於行業中下游。

在過去的十多年裏，化纖的上下游經歷了五輪供給與需求波動。化纖長絲行業的經營業績隨之波動，展現出鮮明的掛鈎特性。

發生在2008年的第一次波動，源於世界金融危機導致經濟增速下行，市場需求不振，原油價格下跌，滌綸長絲價格快速下跌，行業盈利能力整體下滑。

從2010年開始，隨着各國經濟刺激政策落地，下游需求逐漸回升，在2010、2011年，中國服裝產量快速增長，推動滌綸長絲價格回升，其中POY纖維漲價尤為突出，從10000萬每噸的價格，一度衝到15000元每噸的高峯。

長絲製造企業的好日子，並沒有持續太久。行業在2010、2011兩年快速的產能擴張，造成了對下游的供給過剩。

自2012年開始，歐債危機蔓延全球，滌綸長絲再次供過於求。長絲行情開啓了令從業者記憶猶新的三年下跌路，POY纖維價格腰斬，從2012年的12000元每噸，跌至2015年的6000元每噸左右。

行業下行，造成了蘇州龍傑業績的明顯波動。由於傳導的滯後性，2016年，蘇州龍傑的營業收入同比下降16%。

趨勢一直到2016年才得到緩解。由於長絲行業產能擴張速度放緩，下游需求穩步增長，供需關係開始出現改善。

仍以POY為例，其每噸價格從2016年1月的6000元檔開始緩慢爬坡，到2018年5月回升到9260元每噸，行業盈利能力迅速修復。使蘇州龍傑在經營層面上得到好轉，2017年，公司的營業收入達到15億元，同比增長26%。

每一輪“長絲週期”，背景和情節看上去都很相似：經濟下滑——長絲需求降低——產能供大於求——經濟復甦——長絲需求加大——量價齊升供給相對不足——長絲企業再度擴產壯大。

2008年以來，長絲行業的“兩起兩落”，基本上都沿着這個軌道運行。在每次週期底部，長絲行業都會陷入需求鋭減的增長低谷，面臨業績壓力，低端落後產能、無核心競爭力企業洗牌出局，隨後存活下來的企業又會迎來新一輪行業復甦後的擴產增收。

自2016年開始的本輪週期，原本也符合這一運行軌跡，雖有2018年四季度的調整、2019年4月份的貿易摩擦，但總體保持着“產能温和擴張、需求徘徊震盪、行業供需修復”的格局。

步入2020年之後，一些偶發因素的到來，為本輪週期帶來了突發性的衝擊。

一月份，行業經歷了傳統的春節淡季，產銷價格運行於相對低位；自春節至二月底，新冠疫情造成了全國性的停產停工，滌綸長絲銷售不振，整個長絲行業均出現了明顯的“累庫”現象。

在需求端遭受衝擊的同時，長絲行業的原料供給端，也遭遇了外部因素的嚴重影響。

2020年4月21日上午，5月原油期貨暴跌至-37.63美元/桶，誕生了史無前例的負油價。但事實上，這只是一個災難性的結果。三至四月，國際原油價格的單邊下行，傳導到PX-PTA-長絲產業鏈，疊加需求端的成交萎縮，進一步惡化了庫存堆高，使得價格呈現持續下跌。

 

供需兩端同時施壓，推動着長絲行業經歷了數年未見的“至暗時刻”。蘇州龍傑的經營業績大受影響。根據2020年中報數據，公司的營業收入為3.14億元，同比下跌61.46%；淨利潤為679.9萬元，同比下跌90.97%。

通過上面的分析，我們看出，蘇州龍傑所處的產業鏈中下游（化學纖維製造），會受到行業上下游的高度影響。接下來，我們需要回答兩個問題：

第一，2020年出現的波動，究竟是不是一個拐點，代表着長絲行業上行週期的結束？

第二，如果上行週期沒結束，在一個集中度不斷提高的行業裏，蘇州龍傑到底具有怎樣的亮點與優勢？

找到這兩個問題的答案，就理解了長絲行業的反轉邏輯，也懂得了資金敢於在標的業績不佳的時刻，大舉建倉的勇氣來源。

02 貫穿上下游的投資邏輯

用“從上到下”的投資框架進行觀察，可以很容易地看出，紡織服裝行業消費的回暖，具有宏觀上的硬邏輯。

二十年來，中國服裝輕紡暢銷全球的故事家喻户曉。“穿中國衣、蓋中國被”的紡織服裝生產大國地位，至今未有絲毫改變。在內需上，隨着中國經濟快速發展，居民人均消費支出穩步增加，用於紡服類支出也在逐年攀升。

2019年，中國居民人居消費支出 2.2 萬元，同比增長 8.6%，這種居民人均消費支出的增加，持續刺激着服裝內需市場的擴容。從2014到2018年，中國服裝類零售額增速始終保持在 6%到8%左右。

在過去十多年裏，中國長絲需求雖然存在景氣週期的波動，但穩中有升的需求長邏輯，卻是板上釘釘。從2014年到2019 年，中國滌綸長絲表觀消費量從2116.8萬噸增加到3273.0 萬噸，年均複合增速達到 9.1%。

在宏觀邏輯之下，推動滌綸長絲市場復甦的中觀邏輯，同樣紮實可信。

2020年出現的新冠疫情，對於長絲需求具有鮮明的利空效應，但這種偶發性的因素，顯然遵循着對半開的概率——既然會有新冠疫情作為利空因素，也就會有“寒冬效應”作為利多因素來對沖。

進入10月份後，國內進入寒冬，氣温低於往年，推動了國內紡服需求快速回暖。同時，冬裝服裝較厚，使得滌綸長絲需求有望明顯增加。帶動着滌綸長絲需求修復，走出低谷。

此外，由於疫情影響，印度工廠遲遲無法開工，大量紡織訂單迴流中國。這使得服裝出口同比回正，預計 10 月份服裝出口有望延續增長。

這一投資邏輯，顯然早早為國內資金所預判，而得益於大數據工具的應用，使得來自京滬深各地的基金經理們，得以通過數據，驗證投資邏輯的正確性。

通過wind 的數據可以看出，遵循着“金九銀十”的傳統旺季預期，2020年8、9兩月，服行業步入提前備貨階段，服裝類零售額當月分別同比增長4.4%和7.2%。

在另一項數據上，基金經理們也找到了有力的支撐。

10月22日，江浙地區的下游織機開工率已經達到82%，實現了年內的階段性高點，並且超過了2019年同期水平。這意味着，下游紡織行業的復甦，具有鮮明的加速特徵。

上有“人民渴望穿好”的大背景，下有“凜冬將至、訂單迴流”的現實變化，長絲行業在需求端（下游）的投資邏輯，可謂紮紮實實。

在供給端（上游），決定蘇州龍傑原料供應的PX-PTA產業鏈，在近十年來，經歷了兩輪產能投放，分別處於2010-2015年，和2019年兩個時間段。

在第一個時間段裏，由於技術壁壘、項目投資成本、環境保護和民間阻力的影響，國內PX產能擴張一直未能放開，始終嚴重依賴進口，這種由海外國家主導的投放，很快因為國內供給缺口引起價格反彈，並未起到產能投放明顯降價的效果。

但在2019年，隨着國家煉化政策的放開，PX 產能開啓了快速擴張時代。新增PX產能將近1000萬噸，相當於2018年供需缺口的83%。整個PX進口替代的趨勢已經是桌面上的明牌。

中國 PX 產能將進入爆發期，意味着整體上 PX 市場將走向供過於求，PX 行業議價能力降低。對於蘇州龍傑這樣的中下游長絲製造企業而言，這種“PX國產替代”效應，代表着更大的議價權。根據開源證券分析師張緒成的判斷，PX供需格局的逆轉，很有可能發生在2021年。

綜合需求、供給兩端，宏觀、中觀兩層來看，滌綸長絲產業鏈的格局，確實是在向利於蘇州龍傑的方向發展。

現實的層面也在證實這種判斷，在三季度，蘇州龍傑的營業收入達到5.62億元，雖比去年同期減少了54.87%，但相較前兩個季度，卻出現了明顯的改善，長絲成交量有所放大，去庫現象顯著。結合當前滌綸長絲價格處於歷史底部，未來迎來量價齊升，在整個投資邏輯中是大概率結論。

那麼，留給我們的問題就只剩下一個，深挖蘇州龍傑，是否還可以找到一些特殊的投資邏輯？

03 化纖長絲的特種兵

在滌綸長絲行業內，逐步邁向“PX-PTA-滌綸長絲”全產業鏈、用提升行業壁壘實現市場出清、逼退小企，提升市佔率與集中度，是行業內公認的打法。這方面的代表企業，是位於浙江湖州的桐昆股份（601233.SH）。

但這是否意味着，桐昆股份可以實現一家獨大？或者説，市場上值得投資的長絲標的，只有桐昆一家？

從現實情況來看，這兩個疑問顯然都是偽命題。

對於在地域上同處“化纖黃金帶”的蘇州龍傑而言，其經營活動雖然要遵守長絲行業的特性，卻也在相當程度上存在跳脱成本驅動規律，自建競爭壁壘的可能性。而與這個可能性高度相關的關鍵詞，正是“差別化纖維”。

所謂的“差別化纖維”，泛指那些通過化學改性或物理變化，以改進纖維內在性能為主，在技術和性能上有很大創新或賦予某種特性，與常規品種有差別的、能達到仿真超真效果的纖維新品種。

紡織服裝作為滌綸長絲的終端應用領域，通常會決定滌綸長絲的性能要求。由於差別化纖維可以克服一般的聚酯纖維如吸濕性差、易積聚靜電、易吸塵沾污、不易染色等部分缺點，在消費升級的前提下，差別化滌綸長絲正在替代傳統長絲滿足市場需求。

從2005年到2015年，中國滌綸長絲差別化率從35.0%提升至68.9%，差別化滌綸長絲顯然已經成為市場主流。而在眾多的差別化方向中，蘇州龍傑的產品方向，主要集中於超仿動物毛皮的高性能差別化上。

在蘇州龍傑的長絲產品中，**仿毛皮類產品差別化纖維佔有最大較大比重。**在這一領域內，公司是國內擁有全部主流仿麂皮纖維、仿皮草纖維研發和製造能力的主要企業，隨着近幾年眾多國際品牌紛紛主張“杜絕使用動物皮毛”，使得仿毛纖維市場快速升温，蘇州龍傑的產品恰好可以滿足不同客户和應用場景的定製化需求；同時，隨着近日丹麥政府發現近多起人類新冠感染與養殖場水貂有關，決定捕殺全國千座養殖場千萬只水貂，貂皮原材料80%依賴從丹麥進口，這無疑給動物皮草業帶來了沉重的打擊，而對蘇州龍傑則為復甦反彈集聚了強有力的動能。

另一大類產品，功能性面料，包括PTT纖維系列或複合纖維系列，通過技術改進、在線添加及功能複合等，製備的高性能、高強度、吸濕排汗及穿着舒適型纖維，廣泛用於作訓服等高要求面料服飾，這是普通化纖企業無法實現的。

對於傳統滌綸長絲而言，差別化滌綸長絲是行業內細分的高毛利業務。但高毛利業務，並不意味着人人都有資格涉足。滌綸長絲差別化生產工藝，需要具備更高的研發和生產壁壘。

熟悉長絲行業的投資者，都會明白一個常識：行業內存在直紡與切片紡兩種生產工藝，前者容易規模化、生產效率高；切片紡生產工藝具有生產轉換方便、轉換性價比高、產品開發便捷、生產靈活、市場反應迅速等特點，尤其是在開發和生產纖維結構、功能較複雜的產品時具有較強優勢，產品特色較明顯，產品附加值也相對較高。

對於差別化纖維而言，生產商的定製化能力是其競爭力的關鍵。這涉及到產品設計、工藝研發、生產等多個環節。在這一點上，蘇州龍傑的能力，在於研發和生產的綜合環節長期積累，有利於技術的積澱和產品羣的形成。

此外，由於長期從事專一領域，蘇州龍傑從分析客户需求、針對皮毛特性進行模擬開發的流程，所需的時間更短、耗費資源更少，從而可以在較低成本的前提下，面對千差萬別的客户需求，以較高的響應速度進行高效的特色工藝定製，也更能貼近市場需求在產業鏈的各個環節做創新。

對於蘇州龍傑而言，這種通過時間與專注形成的能力，無疑構成了技術性的壁壘，幫助自身擺脱成本驅動的行業邏輯，切換到技術驅動的新邏輯。

顯然，這是一個典型的“專精特強”商業模型，而這，構成了蘇州龍傑一項巨大、難以複製的競爭優勢：無論是巨頭還是新入者，對其實現碾壓並不容易，公司的基本盤很難被撼動。

如果説，“順週期”構成了長絲行業目前的投資邏輯，那麼，蘇州龍傑帶有極高定製性的差別化纖維業務，則構成了其競爭優勢的來源，幫助公司在回暖行情中，展示出高業績彈性。

從這個角度上講，長絲行業的業績反轉時刻雖然還沒完全到來，但憑藉人人看得到的大邏輯買入賽道，用顆粒度更細的研究篩選個股，這可能是三季度內，基金經理們選擇持有蘇州龍傑的投資邏輯。