蘇州龍傑:“順週期”下的化纖特種兵_風聞
阿尔法工场-阿尔法工场研究院官方账号-中国上市公司研究平台2020-12-09 11:23
“順週期”構成了長絲行業目前的投資邏輯。蘇州龍傑帶有極高定製性的差別化纖維業務,則構成了其競爭優勢的來源,幫助公司在回暖行情中,展示出高業績彈性。
“行業判研、自上而下”,是許多基金經理百試不爽的投資框架,“走出低谷,週期反轉”,則是眾多賣方分析師掛在嘴邊的選股邏輯。這十六個字的結合,描述的正是當前處於“順週期”中的化纖行業。
在三季度的A股市場上,選擇調倉化纖的基金為數不少,對於那些在新能源、光伏打出超額收益率的高端製造基金來説,切換到長期觀察、等待日久的化纖板塊,似乎成為又一個“悶聲大發財”的默認選項。
11月,同花順的滌綸概念從1200點上漲到1539的階段高點,對這種短時間內的漲幅,如果要探究理由,主要和兩個因素有關:
第一,市場認可了四季度經濟弱復甦邏輯,以及化工企業業績修復的遠期潛力;第二,印度的紡織訂單迴流,疊加俗稱寒冬的“拉尼娜現象”。共同推動了化纖行業走出谷底,迎來業績反轉。
但這種理由顯然不夠深入,對於一些既沒有龍頭吸金效應,也沒有著名基金示範性持倉,卻依然實現了翻番漲幅的公司,還需要顆粒度更細的研究結論來支撐。
在眾多化纖企業中,滌綸長絲的專家型企業——蘇州龍傑(603332.SH),正屬於這一類。
01 長絲行業的週期輪迴
如果將化纖紡織工業的產業鏈展開,可以清晰地看出,蘇州龍傑的業務,集中於中游偏下的滌綸長絲產品。
它的上游,是作為原料的PTA和更初級的PX。下游是各類服裝面料、家紡面料和產業用絲。處在這個位置,上有化工原料的供給波動,下有服裝家紡的需求波動,因此,滌綸行業盈利能力高度取決於市場供需關係,這正是滌綸長絲屬於典型週期波動行業的原因所在。
註釋:滌綸產業鏈示意圖,蘇州龍傑的滌綸長絲業務處於行業中下游。
在過去的十多年裏,化纖的上下游經歷了五輪供給與需求波動。化纖長絲行業的經營業績隨之波動,展現出鮮明的掛鈎特性。
發生在2008年的第一次波動,源於世界金融危機導致經濟增速下行,市場需求不振,原油價格下跌,滌綸長絲價格快速下跌,行業盈利能力整體下滑。
從2010年開始,隨着各國經濟刺激政策落地,下游需求逐漸回升,在2010、2011年,中國服裝產量快速增長,推動滌綸長絲價格回升,其中POY纖維漲價尤為突出,從10000萬每噸的價格,一度衝到15000元每噸的高峯。
長絲製造企業的好日子,並沒有持續太久。行業在2010、2011兩年快速的產能擴張,造成了對下游的供給過剩。
自2012年開始,歐債危機蔓延全球,滌綸長絲再次供過於求。長絲行情開啓了令從業者記憶猶新的三年下跌路,POY纖維價格腰斬,從2012年的12000元每噸,跌至2015年的6000元每噸左右。
行業下行,造成了蘇州龍傑業績的明顯波動。由於傳導的滯後性,2016年,蘇州龍傑的營業收入同比下降16%。
趨勢一直到2016年才得到緩解。由於長絲行業產能擴張速度放緩,下游需求穩步增長,供需關係開始出現改善。
仍以POY為例,其每噸價格從2016年1月的6000元檔開始緩慢爬坡,到2018年5月回升到9260元每噸,行業盈利能力迅速修復。使蘇州龍傑在經營層面上得到好轉,2017年,公司的營業收入達到15億元,同比增長26%。
每一輪“長絲週期”,背景和情節看上去都很相似:經濟下滑——長絲需求降低——產能供大於求——經濟復甦——長絲需求加大——量價齊升供給相對不足——長絲企業再度擴產壯大。
2008年以來,長絲行業的“兩起兩落”,基本上都沿着這個軌道運行。在每次週期底部,長絲行業都會陷入需求鋭減的增長低谷,面臨業績壓力,低端落後產能、無核心競爭力企業洗牌出局,隨後存活下來的企業又會迎來新一輪行業復甦後的擴產增收。
自2016年開始的本輪週期,原本也符合這一運行軌跡,雖有2018年四季度的調整、2019年4月份的貿易摩擦,但總體保持着“產能温和擴張、需求徘徊震盪、行業供需修復”的格局。
步入2020年之後,一些偶發因素的到來,為本輪週期帶來了突發性的衝擊。
一月份,行業經歷了傳統的春節淡季,產銷價格運行於相對低位;自春節至二月底,新冠疫情造成了全國性的停產停工,滌綸長絲銷售不振,整個長絲行業均出現了明顯的“累庫”現象。
在需求端遭受衝擊的同時,長絲行業的原料供給端,也遭遇了外部因素的嚴重影響。
2020年4月21日上午,5月原油期貨暴跌至-37.63美元/桶,誕生了史無前例的負油價。但事實上,這只是一個災難性的結果。三至四月,國際原油價格的單邊下行,傳導到PX-PTA-長絲產業鏈,疊加需求端的成交萎縮,進一步惡化了庫存堆高,使得價格呈現持續下跌。
供需兩端同時施壓,推動着長絲行業經歷了數年未見的“至暗時刻”。蘇州龍傑的經營業績大受影響。根據2020年中報數據,公司的營業收入為3.14億元,同比下跌61.46%;淨利潤為679.9萬元,同比下跌90.97%。
通過上面的分析,我們看出,蘇州龍傑所處的產業鏈中下游(化學纖維製造),會受到行業上下游的高度影響。接下來,我們需要回答兩個問題:
第一,2020年出現的波動,究竟是不是一個拐點,代表着長絲行業上行週期的結束?
第二,如果上行週期沒結束,在一個集中度不斷提高的行業裏,蘇州龍傑到底具有怎樣的亮點與優勢?
找到這兩個問題的答案,就理解了長絲行業的反轉邏輯,也懂得了資金敢於在標的業績不佳的時刻,大舉建倉的勇氣來源。
02 貫穿上下游的投資邏輯
用“從上到下”的投資框架進行觀察,可以很容易地看出,紡織服裝行業消費的回暖,具有宏觀上的硬邏輯。
二十年來,中國服裝輕紡暢銷全球的故事家喻户曉。“穿中國衣、蓋中國被”的紡織服裝生產大國地位,至今未有絲毫改變。在內需上,隨着中國經濟快速發展,居民人均消費支出穩步增加,用於紡服類支出也在逐年攀升。
2019年,中國居民人居消費支出 2.2 萬元,同比增長 8.6%,這種居民人均消費支出的增加,持續刺激着服裝內需市場的擴容。從2014到2018年,中國服裝類零售額增速始終保持在 6%到8%左右。
在過去十多年裏,中國長絲需求雖然存在景氣週期的波動,但穩中有升的需求長邏輯,卻是板上釘釘。從2014年到2019 年,中國滌綸長絲表觀消費量從2116.8萬噸增加到3273.0 萬噸,年均複合增速達到 9.1%。
在宏觀邏輯之下,推動滌綸長絲市場復甦的中觀邏輯,同樣紮實可信。
2020年出現的新冠疫情,對於長絲需求具有鮮明的利空效應,但這種偶發性的因素,顯然遵循着對半開的概率——既然會有新冠疫情作為利空因素,也就會有“寒冬效應”作為利多因素來對沖。
進入10月份後,國內進入寒冬,氣温低於往年,推動了國內紡服需求快速回暖。同時,冬裝服裝較厚,使得滌綸長絲需求有望明顯增加。帶動着滌綸長絲需求修復,走出低谷。
此外,由於疫情影響,印度工廠遲遲無法開工,大量紡織訂單迴流中國。這使得服裝出口同比回正,預計 10 月份服裝出口有望延續增長。
這一投資邏輯,顯然早早為國內資金所預判,而得益於大數據工具的應用,使得來自京滬深各地的基金經理們,得以通過數據,驗證投資邏輯的正確性。
通過wind 的數據可以看出,遵循着“金九銀十”的傳統旺季預期,2020年8、9兩月,服行業步入提前備貨階段,服裝類零售額當月分別同比增長4.4%和7.2%。
在另一項數據上,基金經理們也找到了有力的支撐。
10月22日,江浙地區的下游織機開工率已經達到82%,實現了年內的階段性高點,並且超過了2019年同期水平。這意味着,下游紡織行業的復甦,具有鮮明的加速特徵。
上有“人民渴望穿好”的大背景,下有“凜冬將至、訂單迴流”的現實變化,長絲行業在需求端(下游)的投資邏輯,可謂紮紮實實。
在供給端(上游),決定蘇州龍傑原料供應的PX-PTA產業鏈,在近十年來,經歷了兩輪產能投放,分別處於2010-2015年,和2019年兩個時間段。
在第一個時間段裏,由於技術壁壘、項目投資成本、環境保護和民間阻力的影響,國內PX產能擴張一直未能放開,始終嚴重依賴進口,這種由海外國家主導的投放,很快因為國內供給缺口引起價格反彈,並未起到產能投放明顯降價的效果。
但在2019年,隨着國家煉化政策的放開,PX 產能開啓了快速擴張時代。新增PX產能將近1000萬噸,相當於2018年供需缺口的83%。整個PX進口替代的趨勢已經是桌面上的明牌。
中國 PX 產能將進入爆發期,意味着整體上 PX 市場將走向供過於求,PX 行業議價能力降低。對於蘇州龍傑這樣的中下游長絲製造企業而言,這種“PX國產替代”效應,代表着更大的議價權。根據開源證券分析師張緒成的判斷,PX供需格局的逆轉,很有可能發生在2021年。
綜合需求、供給兩端,宏觀、中觀兩層來看,滌綸長絲產業鏈的格局,確實是在向利於蘇州龍傑的方向發展。
現實的層面也在證實這種判斷,在三季度,蘇州龍傑的營業收入達到5.62億元,雖比去年同期減少了54.87%,但相較前兩個季度,卻出現了明顯的改善,長絲成交量有所放大,去庫現象顯著。結合當前滌綸長絲價格處於歷史底部,未來迎來量價齊升,在整個投資邏輯中是大概率結論。
那麼,留給我們的問題就只剩下一個,深挖蘇州龍傑,是否還可以找到一些特殊的投資邏輯?
03 化纖長絲的特種兵
在滌綸長絲行業內,逐步邁向“PX-PTA-滌綸長絲”全產業鏈、用提升行業壁壘實現市場出清、逼退小企,提升市佔率與集中度,是行業內公認的打法。這方面的代表企業,是位於浙江湖州的桐昆股份(601233.SH)。
但這是否意味着,桐昆股份可以實現一家獨大?或者説,市場上值得投資的長絲標的,只有桐昆一家?
從現實情況來看,這兩個疑問顯然都是偽命題。
對於在地域上同處“化纖黃金帶”的蘇州龍傑而言,其經營活動雖然要遵守長絲行業的特性,卻也在相當程度上存在跳脱成本驅動規律,自建競爭壁壘的可能性。而與這個可能性高度相關的關鍵詞,正是“差別化纖維”。
所謂的“差別化纖維”,泛指那些通過化學改性或物理變化,以改進纖維內在性能為主,在技術和性能上有很大創新或賦予某種特性,與常規品種有差別的、能達到仿真超真效果的纖維新品種。
紡織服裝作為滌綸長絲的終端應用領域,通常會決定滌綸長絲的性能要求。由於差別化纖維可以克服一般的聚酯纖維如吸濕性差、易積聚靜電、易吸塵沾污、不易染色等部分缺點,在消費升級的前提下,差別化滌綸長絲正在替代傳統長絲滿足市場需求。
從2005年到2015年,中國滌綸長絲差別化率從35.0%提升至68.9%,差別化滌綸長絲顯然已經成為市場主流。而在眾多的差別化方向中,蘇州龍傑的產品方向,主要集中於超仿動物毛皮的高性能差別化上。
在蘇州龍傑的長絲產品中,**仿毛皮類產品差別化纖維佔有最大較大比重。**在這一領域內,公司是國內擁有全部主流仿麂皮纖維、仿皮草纖維研發和製造能力的主要企業,隨着近幾年眾多國際品牌紛紛主張“杜絕使用動物皮毛”,使得仿毛纖維市場快速升温,蘇州龍傑的產品恰好可以滿足不同客户和應用場景的定製化需求;同時,隨着近日丹麥政府發現近多起人類新冠感染與養殖場水貂有關,決定捕殺全國千座養殖場千萬只水貂,貂皮原材料80%依賴從丹麥進口,這無疑給動物皮草業帶來了沉重的打擊,而對蘇州龍傑則為復甦反彈集聚了強有力的動能。
另一大類產品,功能性面料,包括PTT纖維系列或複合纖維系列,通過技術改進、在線添加及功能複合等,製備的高性能、高強度、吸濕排汗及穿着舒適型纖維,廣泛用於作訓服等高要求面料服飾,這是普通化纖企業無法實現的。
對於傳統滌綸長絲而言,差別化滌綸長絲是行業內細分的高毛利業務。但高毛利業務,並不意味着人人都有資格涉足。滌綸長絲差別化生產工藝,需要具備更高的研發和生產壁壘。
熟悉長絲行業的投資者,都會明白一個常識:行業內存在直紡與切片紡兩種生產工藝,前者容易規模化、生產效率高;切片紡生產工藝具有生產轉換方便、轉換性價比高、產品開發便捷、生產靈活、市場反應迅速等特點,尤其是在開發和生產纖維結構、功能較複雜的產品時具有較強優勢,產品特色較明顯,產品附加值也相對較高。
對於差別化纖維而言,生產商的定製化能力是其競爭力的關鍵。這涉及到產品設計、工藝研發、生產等多個環節。在這一點上,蘇州龍傑的能力,在於研發和生產的綜合環節長期積累,有利於技術的積澱和產品羣的形成。
此外,由於長期從事專一領域,蘇州龍傑從分析客户需求、針對皮毛特性進行模擬開發的流程,所需的時間更短、耗費資源更少,從而可以在較低成本的前提下,面對千差萬別的客户需求,以較高的響應速度進行高效的特色工藝定製,也更能貼近市場需求在產業鏈的各個環節做創新。
對於蘇州龍傑而言,這種通過時間與專注形成的能力,無疑構成了技術性的壁壘,幫助自身擺脱成本驅動的行業邏輯,切換到技術驅動的新邏輯。
顯然,這是一個典型的“專精特強”商業模型,而這,構成了蘇州龍傑一項巨大、難以複製的競爭優勢:無論是巨頭還是新入者,對其實現碾壓並不容易,公司的基本盤很難被撼動。
如果説,“順週期”構成了長絲行業目前的投資邏輯,那麼,蘇州龍傑帶有極高定製性的差別化纖維業務,則構成了其競爭優勢的來源,幫助公司在回暖行情中,展示出高業績彈性。
從這個角度上講,長絲行業的業績反轉時刻雖然還沒完全到來,但憑藉人人看得到的大邏輯買入賽道,用顆粒度更細的研究篩選個股,這可能是三季度內,基金經理們選擇持有蘇州龍傑的投資邏輯。