2020債券市場大盤點，爆雷頻發，國企竟然站在了C位_風聞

2014年3月4日*ST超日發佈公告，“11 超日債”第二期利息8980萬元將無法在原定付息日按期全額支付，僅能按期支付400萬元人民幣。

自此拉開了債券市場違約的序幕。

從2014年到2019年底，一共有130家企業的386只債券違約，總金額達到3372億元。

2016 年是信用債違約集中爆發期，全年共有 78 只債券違約，涉及的債券違約金額高達 393.24 億元。

2017 年，由於宏觀經濟形勢好轉、企業盈利改善，違約債券降為 49 只。

2018年全年，公司信用類違約債券130只，涉及發行金額1243億元。

2019年，公司信用類違約債券169只，違約金額合計為1345億元。

2020年以前**，民企是中國債券市場信用違約的主體**，債券違約數量和規模遠超過國有企業，2019年分別為國有企業的11倍和7倍。

但是，從2020年開始這個現象發生了變化。

從2020年初至11月底，國內違約債券一共有173例，央企29 例，地方國企 44 例，民企違約 92 例，中外合資企業 8 例，總金額達到了1344.54億元。

尤其是今年11月發生了國企永城煤電突發違約，永城煤電17日發佈的兩份公告指出，由於公司流動資金不足，本應於11月22日和23日兑付的20永煤SCP004、20永煤SCP007存在兑付不確定性。

這也是繼去年包商銀行因信用風險被接管後，又一次打破“剛兑”，自此，國企不違約的信仰破滅。

永煤不僅是國企業，更是AAA的高評級國有企業。

國內評級機構評級符號“A”代表“償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低”。

而AAA級公司債評級代表了違約風險最小，但是這樣高評級的債券居然也爆雷了。

其實，這個雷爆的也好，炸出了咱們的評級體系中的問題，評級虛高。

2019年，中國約有32.48%的債券發行人被評為AAA級，佔全部債券發行額的60%。

反觀美國，2019年AAA級債券佔全部債務發行額的比例僅為0.9%。

中國的評級體系還是比較樂觀，央企、國企只要底子不太差，基本上是3A，虛高的現象很普遍。

尤其是國企和央企，在債券市場上像信仰一樣的存在，這就給投資者造成了投資債券，不會虧錢的錯覺。

但是在這兩年，信仰打破了，央企國企成了市場的焦點。

2019年12月2日，北大方正的公告無異於重磅炸彈震驚市場。北大方正，AAA級債券，違約了，從此，國企在債市違約的路上一發不可收拾。

今年以來，央企國企違約債券金額總計804億元，而民企違約債券金額總計為540億元。

以方正為首，依次排隊的是永煤集團、紫光集團、華晨集團、青海國投、天房集團、國安集團……債券違約餘額的前十大企業中，國企佔了七家。

圖表來源於：騰訊財經

在去槓桿、嚴監管的背景下，籌資性現金流的大幅下降成為這些企業債券違約的主要因素。

債券違約，簡單來説，就是企業的現金流不足以支撐償還債務。

企業的現金流由三部分構成，經營活動產生的現金流量、籌資活動產生的現金流量、投資活動產生的現金流。

建議大家有時間的話下載幾份財報對應看看，不要光看企業的銷售額和利潤總額，其實現金流量表更重要。

企業違約實質就是上述的三種現金流之和不能對企業的現金流形成覆蓋。

一般來講，企業通過經營性現金流和籌資性現金流償還債務。

大概説一下，能源、材料、公用事業等行業的償債現金流主要依靠經營性現金流，即通過盈利來償還債務。

房地產、信息技術等行業則主要依靠籌資性現金流，即通過借新還舊來償還債務。

但是目前來看，債券市場違約的問題不是盈不盈利，而是籌資環節轉不動了。籌資性現金流的急劇惡化成為信用違約潮的主導因素。

説的再通俗一點，就是借不來錢了，之前借新還舊的路子行不通了。

我常説的一句話，現金流斷了，哪怕是神仙也救不回來。

所以説，這些年企業違約路徑大致相同：

外部融資收緊→企業再融資陷入困境→企業現金流斷裂→違約

方正是這個路徑倒下的，永煤和紫光也基本上差不多的路數，網上寫的文章很多，我就不重複了，説説其他幾個。

華晨集團因為資金出現困難，未能按期兑付到期10億元的私募債“17華汽05”。華晨集團的主體信用評級從最初的AAA級一路調低至CCC級。

目前華晨集團還有14只債券尚未償還，總餘額162億元。

華晨同樣也是債務沉重，總負債超千億，截止2020年6月30日，負債總額為1328.44億元。能不能還得上錢，真不好説，華晨已經進入破產重整程序了。

青海國投是2001年4月組建的國有獨資有限責任公司，出資人是青海省國資委。青海國投旗下全資或控股子公司14家，包括鹽湖股份和西寧特鋼兩家上市公司。

鹽湖股份因在2017 年至2019 年三個會計年度經審計的淨利潤連續為負值，自2020 年 5 月 22 日起暫停上市，西寧特鋼的業績也不咋樣。

9月29日青海國已經發公告要贖回永續債“15青國投MTN002”了，1個月前，青海國投鬧出了幺蛾子，10月29日發佈公告稱，決定不行使該永續債的贖回權。

一般附加贖回權的永續債，會約定發行人在行權日期前一個月公告是否行使贖回權，提前一個月也是給投資者一定時間準備。

青海國投臨陣變卦的原因還是錢沒“湊夠”，已經湊了大概近9個億的資金，還缺6個多億，這部分出了點情況。

青海國投是青海省內總資產排名第一的國有企業，但債務負擔很沉重，總負債928.82億元。（截止2020年6月30日）

天房集團，就是天津房地產集團，前些年一度被稱為“天津地王收割機”，大規模拿地，所以資金壓力非常大。

天房今年共有三隻債券先後違約，其中“15天房PPN001”是單隻違約規模最大的債券，達到33.37億元，還有“16天房04”和“16天房03”，違約金額分別為7.54億元和0.13億元，存量債券還有70多個億，110多個億啊。

國安集團，就是中信國安集團，喜歡足球的都知道，北京國安就是他冠名的。

今年的光景也不咋樣，不僅8只債券接連違約，而且所持3家上市公司的股份質押率近100%，並全部遭司法凍結。

2019年4月至今，中信國安集團相繼有8只債券本金或利息到期未能兑付，構成實質性違約，涉及本金共150億元。這150億到期的債券違約，還有100億未到期的債券，同樣面臨違約風險。

中信國安集團的資產負債率超過85%，他的造血能力遠沒有融資能力強。那麼高的槓桿，借不來錢了，也只能賣資產還債。

泰禾更難，銷售額一路下滑，7只債券違約。地產這行當，步子邁大了，趕上年景不好的時候，容易扯着蛋。

地產黑馬福建的福晟也違約了，2017年的時候福晟集團借殼佑威國際正式登陸了香港市場後，就開始一路下坡。

從那時候，福晟開始在全國各地進行不計成本地進行高價搶地，後面的是大家都知道了，地產開始調控，去槓桿，如今福晟的股票已經跌到每股0.033港元。

2020年1月13日，世茂集團正式宣佈與福晟集團締結戰略合作伙伴關係，世茂僅花9億元的代價間接持股8.17％，但世茂的行為卻有點“渣”，將福晟的優質資產吃乾淨，一抹嘴，卻並不打算幫福晟解決留下問題，哎，一聲嘆息。

在一眾企業債違約聲中，蘇寧電器趕緊發佈了債券兑付計劃提前償還15蘇寧01債券的本金+利息，提前還債100億。也是給市場一個態度，咱有錢，別往死裏逼。

為了還債也是拼了，12月初，張近東和兒子張康陽，把蘇寧控股集團的全部股權都質押給了阿里。另外，還將6.5萬股蘇寧置業集團的股權也質押給了淘寶。

不過，這關不算完，2021年蘇寧要還的債遠不止100億，恒大那200億退不出來，蘇寧只能從別的地方把錢找回來。

不過，恒大也沒錢，為了緩解現金流壓力，拼命賣房子。想着把恒大物業在香港上市弄點錢，市場也不是傻子，上市當天就破發，連續幾天下跌。

有時候別看富豪們財大氣粗的，富貴險中求，沒有槓桿真的啥都不是，都是靠槓桿翹起來的。但是一旦上了槓桿，就不會輕易下來，早晚得還。

當年王老闆和他的萬達集團也是因為槓桿太高，現金流要斷了，最後甩賣資產回籠現金，把13個文旅項目和76個酒店作價631.7億元賣給了孫宏斌的融創，富力地產199億“批發價”接手77家酒店。

不得不説，薑還是老的辣，現在估計孫宏斌和富力都後悔了。老孫就不説了，投了150億入股樂視基本上是打水漂了。

11月9日晚間，富力地產公告宣佈，其擬以44.1億元出售廣州國際機場綜合物流園70%股權，交易對方為黑石集團。

當初199億接手77家酒店，每家酒店平均下來2個多億，看着是佔了一個大便宜，可是酒店項目的投資大，但回報率並不高。

這幾年富力低折價配股、分拆酒店、甚至現在割愛物流園，富力是真沒錢了。

這幾年債券市場爆雷的根本原因還是自2018 年以來，金融監管加大去槓桿、強監管的力度，造成了企業的籌資性現金流出現大幅下降，從而信用風險暴露速度明顯加快。    

2018～2021 年，可回售的信用債規模分別為 1.19 萬億元、1.8 萬億元、8646 億元和 2747 億元，其中絕大多數為公司債， 信用債回售

高峯期已然到來。

​2017 年進入回售期的信用債規模為 4288 億元，是過去三年規模的總和。

而 2018 年的回售規模1.19 萬億元，卻是 2017 年的近 3 倍。

2019年的回售規模達到了1.8 萬億元，又比2018年高出了50%。

含回售權的公司債大多為“3+2”或是“2+1”的期限結構設計，這批債券的回售高峯集中在2018年到2020年。

很明顯，水龍頭給擰緊了，靠借新還舊，不斷融資來補漏洞的路子又行不通，疊加公司債回售高峯期到來，那麼多錢要還，最後導致無法償還債務，引發了債券違約。 

**爆雷去槓桿，**今年該爆雷的都爆了，到2021年債券回售金額就大幅降下來了，明年就不會有這麼多了。

—— 完 ——

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作者簡介：高級經濟師、金融碩士、英國會計師、澳大利亞會計師。