資本市場改革：用“中國路徑”解決“中國問題”_風聞

來源：觀中國

作者：李揚（中國社會科學院學部委員，國家金融與發展實驗室理事長）

發展多層次、功能互補的資本市場，是中國在“十四五”期間，乃至到2035年金融改革和發展的重點議程。然而儘管如此，資本市場發展成效不彰，卻是不爭的事實。截至2019年底，基於增量法統計的直接融資佔社會融資總量的比重仍然只有14%。

調整股票市場結構、完善債券市場、大力發展資產管理市場，和發揮金融機構的作用，對於促進中國資本市場發展至關重要。

圖片來源：新華社

調整股票市場結構

中美股票市場的結構差別主要在於：在美國，大公司引領和高科技主導是其上市公司的顯著特徵。美國股市集中了全國乃至全球最優秀、代表未來發展的公司，因此美國股市能夠靈敏地反映國民經濟的走勢，具有引領經濟發展的作用。反觀中國，上市公司則規模較小，以工業企業和傳統金融企業為主（兩者合計佔比75%），這使得我國股市既難成為“國民經濟的晴雨表”，更難引領整體經濟不斷提升質量和效率。

建立上市公司優選機制需要從多方面入手，其中，在上市制度方面迅速完成註冊制改革，是建立選優制度的必要起點。目前通行的核準制之所以亟需改革，就在於它的本質傾向是重資產、重過去盈利的，基本無法顧及企業的未來發展，更難容納投資者們的市場選擇。

圖片來源：中國日報

完善債券市場

截至2019年底，中國債券市場中，國債佔16.3%、地方政府債佔22.3%，金融債佔23.4%，公司信用債佔22.8%，同業存單佔9.8%，資產支持債佔0.3%。明顯的缺陷之一就是以政府債為主體的安全資產佔比過低。安全資產是金融機構進行流動性管理，以及央行進行公開市場操作的主要對象。這個市場決定了基準利率水平和無風險收益率曲線，制約着金融宏觀調控的效率。在開放經濟環境下，這個市場又關乎人民幣的國際化。所以，穩步提升安全資產的佔比，是中國金融改革的又一重要任務。

中國債券市場的結構扭曲，是中國金融機構體系扭曲的映射。傳統商業銀行資產佔比過高並致使間接融資佔比過高，是中國金融體系的傳統弊端。近年來，一個新的潛在風險正在出現，那就是長期的低利率乃至負利率，這很可能在未來相當長時期中成為常態。在此情況下，依靠息差存活的金融活動和金融機構將面臨生存挑戰。

研究顯示，國外很多非銀行金融機構甚至商業銀行之所以能在低利率、負利率環境下存活，是因為它們的商業模式已基本上不靠息差，而是依靠提供金融服務了。面對此狀，加速調整中國金融結構，加速商業銀行的改革，又增添了一份緊迫性。在未來發展中，大力發展不依賴息差的保險、養老金，以及各類非銀行金融機構自不待言，對商業銀行而言，真正將自己轉換到“服務業”的立足點上去，更屬當務之急。

圖片來源：中國日報

重視資本市場發展的中國特色

中國資本市場的發展，過去一直對標的是以美國為首的發達經濟體。黨的十九大以來，當我們明確地總結出中國經濟的顯著制度優勢之後，這種發展思路就值得反思了。總的認識是：應該認真總結那些在中國實踐中行之有效的制度安排，並將之納入中國資本市場的發展之路中。

首先，要重視資產管理市場的發展。

按照現在的發展邏輯，中國直接融資佔比較低的狀況短時間內無法扭轉。但是中國在實踐中也摸索出了其他一些方法，例如發展資產管理市場，這可以幫助中國另闢蹊徑。

統計顯示，中國間接融資佔比一直保持在80%以上。2012年始，隨着各類資產管理業蓬勃發展，該比重持續下降，到2015年曾一度降至60%以下。2015年下半年開始整頓資管行業，間接融資佔比又回升至80%以上。這一波動過程告訴我們，發展資產管理市場，可能是現實地解決我國直接融資佔比過低的“中國路徑”。

其次，要重視金融機構的作用。

中國40多年經濟飛速增長，需要大量的資本來支撐。根據傳統理論，資本主要是在資本市場上形成，但是，中國的資本市場顯然沒有發揮這一功能；相反，另一類金融組織，也就是商業銀行，長期大規模地提供中長期貸款，承擔了中國資本形成的重任。

截至2020年7月底，中國的中長期貸款佔國內貸款總額的62.2%，同期美國中長期貸款佔比僅30%。但如果不算對居民提供的住房抵押貸款，那麼中國中長期貸款佔國內貸款總額之比降至36.3%，美國則降至2%。這清楚地告訴我們，中國高速增長所需的資本，長期以來是由商業銀行提供的。這顯然又是與教科書不一致的“中國特色”。

據此我們認為，必須摒棄直接融資與間接融資非此即彼的“兩分法”，認真探討銀行機構如何有效地參與資本形成，如何事實上發揮資本市場功能的機制。