洪恩教育：另類在線教育機構_風聞

**礪石導言：**洪恩選擇的產品邏輯不同於大多數在線教育公司，它是教育產品更是個遊戲產品，很好地解決了產品的標準化和大量複製的難題。

金梅 | 文

2020年10月9日，洪恩教育在紐交所掛牌上市，開盤價為12.33美元，10月13日收盤價為27.15美元/股，三天股價翻倍，達到近100億（14.19億美元）估值。不過之後開始持續震盪下跌，截止最近一個交易日收盤，股價為21.06美元，市值為11億美金。

根據招股書顯示，洪恩教育是一家在2016年成立的公司，但洪恩的品牌和產品卻已經有20多年的歷史了，這個公司到底是4歲還是24多歲？洪恩教育招股書顯示，最大股東是池宇峯，媒體報道、納斯達克敲鐘也都是池宇峯的身影，但從企查查上看洪恩幾乎所有相關公司的控股人卻是池寒峯，到底誰才是上市公司的靈魂人物？

故事還是要從池宇峯説起，他是毋庸置疑的洪恩教育的創辦者。清華化學系畢業的池宇峯從小就夢想着成事、賺錢，所以大學期間就嘗試了各種賺錢手段，1994年清華畢業後進入廣州寶潔公司，但不安分的他很快辭去工作進入商海。

從賣電腦兼容機開始，池宇峯一度成為深圳最大的計算機硬件供應商。他很快意識到硬件不是一個長久生意，軟件才是核心。1996年，俞敏洪創建新東方3年後，他成立了北京金洪恩科技發展公司，也就是洪恩教育的前身。他還做出一款教人使用電腦的教育軟件——《開天闢地》。光盤亮相一個月就賣出1萬套，此後不斷創出新高，最高峯時賣出數百萬套。

1997年5月，講解電腦硬件知識的第二款產品《萬事無憂》，上市後再次大賣。這一年公司開始通過教材研發的方式“殺進”成人英語領域，後開發出《隨心所欲學英語》《從零開始説英語》。1998年，上網教學軟件《暢通無阻》再次火爆。在創業最初的5年裏，洪恩以每年高於100%的速度成長，1999年7月還被中國軟件協會評為中國教育軟件第一品牌。

2001-2007年，其又轉換陣地，發力幼兒教育領域，先後推出了兒童和幼兒英語教材，並研發出了電子筆等硬件產品。2010年，洪恩開始為幼兒園提供系統性解決方案。2011年，池宇峯就有計劃將洪恩教育推向資本市場，直到2013年撤回IPO申請，A股上市計劃隨之夭折，洪恩教育進入了沉默期。

2016年，洪恩英語又開始變得熱鬧了，第一款互動式自主學習的兒童教育APP“洪恩識字”上線，後來也上線了洪恩兒童英語、洪恩數學、洪恩拼音拼讀、洪恩雙語繪本、洪恩故事等多款自主學習APP。2020年，洪恩教育成功上市，再次贏得了市場的高光時刻。

據知情人士透露，很長一段時間都是池寒峯在打理洪恩教育的業務。而且有媒體報道稱，2018年9月池宇峯讓出了董事長一職，由池寒峯接任。目前洪恩教育的工商信息仍顯示池寒峯為董事長，而由池寒峯99%控股的北京稻盛世紀科技有限公司為大股東，持股75.07%。但招股書卻顯示創始人池宇峯為最大股東，而未顯示池寒峯的持股情況。

從創業初期的頻頻發力到最近4年的密集動作，洪恩中間經歷了長達十幾年的“沉默期”，這些時間節點雖然看上去有些奇怪，但結合池宇峯的另一家上市公司的時間節點，就會發現洪恩教育發展路徑的必然性，也會發現池宇峯作為洪恩靈魂人物的合理性。

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洪恩姊妹篇

上個世紀90年底，洪恩雖然成功，但因為我國當時對版權保護的不力，所以並沒有很好的盈利。1997年，幾個清華學生敲開了池宇峯的門，向他展示了一款簡單粗糙的3D遊戲，請求資金支持。此後池宇峯一直資助這個團隊。在單機遊戲時代，他們的遊戲雖然做得不錯，但盜版問題導致他們只有遊戲出口的微薄收益，舉步維艱。2004年，網遊的出現讓情況突然逆轉，盜版問題不攻自破，遊戲領域大把大把賺錢的時代來臨。

2004年，池宇峯進軍遊戲產業，並將自己的主賽道從教育扳向了遊戲。他們打造了《完美世界》《誅仙》《笑傲江湖》等遊戲。為了保護好洪恩的牌子，池宇峯用火爆的遊戲名稱《完美世界》為公司命名。此前鋪就的遊戲出口渠道繼續蓬勃發展，完美世界多年蟬聯中國遊戲出口第一名。2007年，風光得意的完美世界登陸納斯達克成功上市，2009年公司實現10億利潤。

完美世界此後孵化了影視等業務，成為全球領先的文化娛樂產業集團。《非常完美》《鋼的琴》《失戀33天》等作品，既賺到了口碑，亦賺到了票房。尤其小成本電影《失戀33天》，以不到1000萬的成本，拿下3.5億票房，成為中國電影史上難得一見的黑馬。對比遊戲和影視業務的火爆，池宇峯顯然已經無暇顧及洪恩教育的發展。

完美世界上市已經佈置妥當，有媒體報道，此時池宇峯騰出了更多的時間來管理洪恩的相關事宜。雖然真假難辨，但從洪恩2011年計劃上市到2013年撤回的時間節點上看，還是符合邏輯推理的。洪恩到底為什麼撤回IPO申請，我們不得知，但這件事情顯然和兩年後完美世界的退市，存在相關性。

完美世界雖然成功上市，但在華爾街並不受待見。華爾街雖然喜歡行業龍頭，但完美世界在中國遊戲領域並非第一梯隊，跟盛大、第九城市、騰訊、網易相比，它略微遜色。而完美世界所謂的中國出口第一名，也並非國際市場的龍頭，自然無法博得華爾街的垂青。於是池宇峯發出了“華爾街不懂中國網遊”的抱怨，並於2015年將完美世界私有化退市。

在2015年的中概股迴歸大潮中，完美世界再拔頭籌成功借殼金磊股份，先後注入影視、遊戲資產，在2016年變身為國內A股上市公司“完美世界”，估值最高達600億元，池宇峯身家一度高達285億元。忙完了完美世界的A股上市，洪恩教育迎來了爆發年。除了池宇峯，有報道稱，兩個公司甚至共用核心團隊，這也形成了兩個公司之間的相互制約、此消彼長的關係。

所以2016年被認定為洪恩教育成立的時間節點，開啓了公司的線上自主學習業務，這是全新的業務，也是洪恩最具想象力的部分。池宇峯此後也不止一次表示將工作重心放在洪恩教育這件有價值的事業上，而且完美世界股票解禁期一過，池宇峯就開始多次減持，個人累計套現近26億元，也側面展現了其再次扳動賽道的可能。

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教育妖股的由來

教育是個不錯的賽道，這是毋庸置疑的。城鄉教育的差距和父母在教育投資上的不遺餘力，為教育打開了巨大的市場空間。並且如今市場上沒有真正意義上的巨頭，新東方和好未來的年營收超過200億，但兩家市佔率加起來也就5%，市場分散，格局未定。羣雄爭霸是必然的。近年來，跟誰學、猿輔導、作業幫、網易有道、學而思網校、新東方在線、VIPKID、掌門教育短短几年快速發展起來的邏輯正在於此。

海量的用户是洪恩在資本市場被看好的原因之一。洪恩識字在蘋果APP Store中國教育APP暢銷榜中長期排名第一。用户好評達到35萬，遠高於其它APP。洪恩用遊戲化這種輕量級產品，作為公司業務金字塔的塔基，攫取海量的用户，贏得用户口碑。用AI課這種兩三千的作為腰部產品，一對一作為高端產品，實現用户在生態內的自然流通。

另外，價格優勢也讓洪恩在中國巨大的人口基數和下沉市場，挖掘到了很大生長空間。洪恩識字年訂閲費僅為198元，與網課幾十分鐘幾百元的價格相比，用户准入門檻非常低。而且遊戲教學的補充性學習方式，讓它跟其他教育產品並不完全衝突。在巨大的下沉市場和廣闊的教育市場空間下，父母用一件玩具的價格，去嘗試一件寓教於樂的產品，可能性還是很高的。

由於將公司的誕生年限定在2016年，短短4年裏洪恩教育創造出了一份太美麗的業績數字了。洪恩識字於2018年第二季度開始商業化，這一年該公司線上APP產品的MAU（月活躍用户人數）為140萬，線上學習服務收入2201萬元，佔總收入比例分別為16.69%；次年MAU飆升至370萬，線上學習服務收入1.07億元，營收佔比49.12%。今年上半年，線上APP產品的MAU達1030萬，收入更是高達1.52億元，受疫情影響，線上業務的營收佔比達到了82.20%。

洪恩教育的毛利率也呈現穩步上升態勢。招股書顯示，2018年、2019年和2020年上半年，該公司的毛利潤分別為6601萬元、1.34億元和1.25億元，毛利率分別為50.1%、61.5%、67.6%。公司的現金餘額分別為612萬元、1.05億元和1.55億元。在各大在線教育巨頭都在鉅虧的時候，洪恩卻用如此驚人的速度在各個方面都實現了爆發式的增長，這很難不讓人構想其燦爛的未來。

另外，在大量的在線教育機構將資本投入到高昂的營銷領域，以及極高的教師工資領域的時候，洪恩教育的資本使用看上去更理性一些。今年上半年，跟誰學銷售及營銷費用達2.39億元，營業支出佔比高達90%；網易有道上半年銷售及營銷費用8億元，營業支出佔比高達81.88%，而洪恩在招股書中給未來的規劃是10%用於市場營銷和品牌促銷及一般公司用途，破除了在線教育行業的獲客成本魔咒。

在上市當日的遠程敲鐘儀式上洪恩教育董事長池宇峯提及：“這個夏天，線上教育燒了很多錢，我們不一樣，我們是基於產品能力，在不燒錢營銷的情況下，靠家長口口相傳佔領市場。”所以依靠口碑的模式讓洪恩必須投入更高的研發費用。跟誰學和網易的研發費用佔比為10%、18%，而近幾年洪恩的研發費用佔比達到了40%左右。投入在產品研發上，這些資本更有機會，在時間的累積裏會形成企業的護城河。

除了高額的營銷成本，在線直播課程對教師資源嚴重依賴，而且限於授課效果和技術的需求，在線課程很難規模化。曾經跟誰學就是用技術問題實現了課程的規模化和可複製性，從而摘下了教育市場“妖股”的稱號。但即便是跟誰學的課程，也很近似一次性產品，教師講過課之後很難對平台形成持續的價值。洪恩選擇的產品邏輯卻不同，它是教育產品更是個遊戲產品，很好地解決了產品的標準化和大量複製的難題。

而且，成立二十餘年的洪恩在教育的賽道已經有了深厚的時間積累，增強了公司的想象力和業務版圖。洪恩的2B業務做得有聲有色，有大量的幼兒園選擇洪恩的教材，並且口碑不錯，這也是非常好的與線上渠道進行互動的方式。點讀筆等產品在京東的銷售雖然不是最高，但是可以排到前五名，這對線上內容也會形成很好的滲透作用。而且，洪恩教育在池宇峯和他26億的套現加持下，還是讓市場非常興奮的。

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問題同樣明顯

不過一陣熱捧之後，洪恩教育股價很快迎來了急速下落。

作為在線教育的新物種，遊戲和學習之間是否能很好地結合引發了一陣質疑。洪恩希望可以激發學生進行自主的學習，讓學習可以遊戲化、快樂化。但學習畢竟是個反人性的事情，沒有家長的督促和強制，學習很難完全自主的進行。學習的樂趣想要pk傳統遊戲的樂趣絕非易事，這就給其業務的自然生長蒙上了一層陰影。而且，鑑於毀壞視力等問題，父母還是會限制孩子的屏幕使用時長，這無疑讓公司的用户在線時長進一步受阻。

學習是個慢生意，前期嚐鮮發展勢頭好很容易理解。但學習遊戲是否能真的給孩子帶來正向積極的意義還需要時間來考量，今天的火爆裝機不等於持續火熱。這些學習遊戲是否存在過度遊戲化，還需要時間來考量。池宇峯曾坦言，單從收入來看，教育軟件市場的成長空間比較小，而且目前競品很多，洪恩在這件事情上，起了個大早，趕了個晚集。在遊戲和教育的交叉領域，人才並不充足，這對產品的研發提出了更大的挑戰。

儘管2020年前6個月已經扭虧為盈，“光鮮”的業績背後，洪恩其實並沒有真正打破虧損的魔咒，而是依靠節流帶來的虛假繁榮。2020年上半年，洪恩教育淨利潤達到564萬元，公司研發費用同比下降34.9%至7367.4萬元，營銷費用同比下降24.7%至2838.3萬元，一般及行政開支費用1746.4萬元，同比大降90.1%。

從其營收結構來看，對“洪恩識字”的依賴度太高，洪恩教育缺少新的現金牛產品支撐未來的增長曲線。這些問題都亟待洪恩教育在未來逐一攻破。而且洪恩和完美體系的此消彼長很難保證未來不會繼續，洪恩上市完畢，池宇峯會不會把賽道再次扳回完美體系我們不得知。