中信保誠劉鋭，站在產業規律和資本市場的中間_風聞

曲豔麗 | 文

在泛科技面前，傳統估值方法時常感到垂頭喪氣。

科技股的市場定價體系，有時候令人震驚又無法理解，是複雜、藝術且變化的。背後，一面是低利率環境，全球核心資產都在面臨泡沫化，這是所有人都看到的事實。

中信保誠基金劉鋭看到了另一面：產業的變化是最根本的。資本市場對科技股的估值與科技產業本身的發展密切相關，且在絕大多數時候是有效的。

正是因為科技公司在不停地劇烈變化中，爆發式增長打破了線性外推的估值定律，導致在資本市場上也“不應該固化地看一家公司”。

劉鋭是實業出身，本科就讀北大電子系，是中科院計算所的計算機體系結構碩士。他曾在微軟研究院實習，也在中國電信、騰訊做過產品經理，2014年轉行。他對產業週期、人、公司氛圍的微觀感知，與金融科班出身的，不太一樣，是站在產業規律和資本市場中間的人。

在採訪過程中，劉鋭用大量的篇幅，探討了關於科技股到底該如何定價的問題。這不是一個寫在金融教科書的固定的公式，而是隨着產業發展、市場變化、基本面變化疊加羣體博弈的正在發生着的結果。

經緯張穎説: “市場對公司價值的判斷正在非常誇張地前置”。這不是一個兩個因素就能簡單推論或者否定的，包括流動性、美股的映射效應、市場思潮、技術革命等等複雜因果。

尋找安全邊際的格雷厄姆倘若生活在今天，或許每天都是問號臉。就連巴菲特式的“好公司+好價格”，如今對“好價格”的定義也有些耐人尋味。

對市場保持敬畏之心，與之對抗或者全然順從，都未必是明智的態度。每一個參與者都應該深層次思考，該如何跟隨和思辨市場的節奏。

找到基於基本面核心假設的定價的“錨”，這正是劉鋭在做的事情。

劉鋭把泛科技分為兩類：以人為核心的研發導向型公司、製造業企業。前者看遠期市值、短期目標，後者從市淨率PB的角度去看淨資產收益率ROE慢慢攀頂的過程。

劉鋭的代表作，與王睿共同管理的信誠至遠A，自2019年12月18日任職迄今，累計回報92.72%。(銀河證券基金研究中心，截至2020.12.17)

對話劉鋭

問：你的投資理念是什麼？

劉鋭：我的性格偏保守。做投資，我的想法很樸素，一定要把自己能做好的事情做好，圍繞自己的能力圈或者能擴出去的能力圈。

成長賽道每年都有機會，我們要做的事情，就是每年爭取把成長中真正有變化的點抓住，一方面，敬畏市場、跟隨市場，另一方面，抓住產業的變化。

問：你的選股標準是什麼？

劉鋭：我的股票大多數是從一個公司池子裏選出來的。我先選出一些較為看好的行業，將各行業龍頭納入池子，再加上部分二三線公司。有池子的好處是不分心、重點看。

科技並非看上去的計算機、電子、通信、傳媒、新能源、醫藥等這麼簡單，大概有三四十個細分方向，在研究跟蹤上，如果所有東西都要看，很累，而且沒有效果。如果你想把市場上所有的錢都賺到，那最後什麼都落不着。

我目前的方法是做減法，不看好的行業完全不看，精選出好方向、好公司。

在這個基礎之上，選股就是一件很簡單的事，核心就是定價。

複雜、藝術且變化的市場定價體系

問：如何對股票進行定價？

劉鋭：這是我的優勢，有多重背景，看了多年TMT板塊，推過牛股、也推過很挫的股票，對科技股歷史上股價的週期、波動有比較充分的認知，然後對一個公司做定價。

定價分遠期定價和短期定價。遠期定價即一個公司10年後的市值空間，遠期定價一定要做到市場共識，以新能源車為例，背後的假設包括：2025年新能源車全球銷量多少、核心龍頭的市場份額達到多少，一定要市場認。

短期目標價仁者見仁、智者見智，跟隨市場。如果沒有疫情、沒有全球大放水，短期定價要對標合理的市盈率PE，但全球核心資產都面臨泡沫化，實在沒辦法，只能按照遠期市值，以合理年化回報折回來的市值算一個定價。

核心是定價，之後再算預期收益率，然後預期收益率比較高的資產多買一點，預期收益率少的資產少買一點。這樣的好處是無論市場波動，你就知道錨在哪兒了，基於基本面的核心假設做的定價，跟住這些因素就好。

問：要判斷市場的估值方法的變化嗎？

劉鋭：對，要判斷，科技的估值比較複雜。我從實業出來，我覺得資本市場對科技的估值跟科技產業本身的發展密切相關。

在移動互聯網之前，在PC時代，科技的估值跟傳統行業的估值體系變化不大，就是市盈率PE、市淨率PB那套體系，或者看一下PEG(PE/Growth)、傳統的現金流折現模型DCF。

移動互聯網之後，發生了一個特別大的變化，新興創業公司的增長速度實在是太快了，遠超預期。它帶來兩個變化：其一，在一級市場，很多公司的起始估值、A輪、B輪、C輪估值的變化幅度特別大，已經脱離了二級市場PE、PB的估值體系。

從美股的亞馬遜到港股的騰訊，往往最核心、最頭部的公司有引領作用，讓大家看到了科技行業爆發式增長的魅力、以及巨大的賺錢效應。在這種賺錢效應下，資本市場的認知慢慢發生變化，一級、二級投資人之間，心態整體發生變化，慢慢切到新的估值體系上。

產業的變化是最根本的，比如字節跳動的核心算法團隊也就200多人，工號排在前面的核心員工締造了這麼大的一個帝國，2019年營收超1400億，人均產值都不知道有多少。

所以，只要你有比較好的產業邏輯，就可以按照遠期可達的收入、利潤或現金流給你合理的估值，這是市場公允的估值體系。衍生過來，無非是一級市場投得早期，而二級市場為了解決這個問題，創造了很多新的估值體系。這幾年，美股就是市銷率PS(Price to Sales)估值，然後PS估值又細化了很多，針對不同雲產品公司，按照續約率、ARPU值，給不同PS倍數。

這些東西太複雜了，也很藝術，而且在變化。對A股而言，估值的錨在美股，萬一美股跌下來，市場到底還認不認，是不好説的。

問：那總結一下？

劉鋭：我傾向於這麼看，首先泛科技分為兩類。

最有魅力的一類，是以人為核心的資產，尤其是研發導向型公司。對於這類公司，我的估值方法是看遠期市值，但判斷依賴的因素較多：包括(1)產業趨勢，判斷清楚未來3-5年，產業會發生什麼變化；(2)格局變化。

如果這兩點能想清楚，最重要的是跟市場形成共識。假設條件是市場認同的，再基於這些假設對未來收入、利潤或現金流做判斷，判斷一定要靠譜、而且偏保守，肯定不能在遠期市值之上再特別樂觀，那沒有意義。

短期目標估值，從我的角度，核心就是看現金流，看一家公司能不能有比較健康的現金流穩定增長，按這個現金流給相對合理的估值。

把各路方法論彙總一下，傳統的PEG、PS、PE估值方法，多多少少都有一些問題。比如看PEG，買PE低、增速又快的公司，賺估值切換的錢、景氣度的錢，但特別容易踩坑，坑就體現在現金流。所有人都吃過這些虧，所以這幾年，大家陸續願意接受一個共識，就是要看一家公司的現金流。

我以前看計算機行業，會拉一張表，如果一家公司上市十年，總資本開支多少、淨利潤加總多少、回來的現金流多少，很有意思，很多公司十年不創造現金流，雖然當中也不乏一些好公司。

現金流能篩掉一大批公司，大部分這樣的公司，目前市場都不認同，如果看3-5年，確實經營上的瓶頸比較嚴重，因為沒有造血能力，業務和產品上又缺乏特別大的亮點，不在強創新週期上。

歸根結底，PEG、PS、PE這種傳統估值方法的弊端，在市場上已被充分考慮。市場裏的人，從機構到牛散，都在進化，不再只看利潤增長，最終迴歸到特別看重現金流。

問：你把泛科技分為兩類，第二類是什麼？

劉鋭：第二類按照製造型企業。無論電子、通信、新能源車、光伏等，在中國以製造型企業居多，核心也是現金流。

我覺得，PB-ROE體系很有意義，本質上是你在合理的市淨率PB位置，最好是買淨資產收益率ROE逐步改善的資產，一定能獲得非常好的超額收益。

然而，這幾年市場存在很大的問題，很多應該從市淨率PB角度去看的資產，給了特別高的市盈率PE，因為它們剛好ROE在景氣頂部。比如某電子元器件龍頭的PB，一度比某高端白酒的PB不止高一點點，背後應該有一定的不合理性，面臨下修風險。

我為什麼特別去看製造型企業的PB？因為我關注相對不合理的東西，當ROE已經在接近可實現的最高點，就可能會見頂，常識的力量是很強的。

問：你會靈活地運用各種各樣的估值方法。

劉鋭：這是在實業待過的好處。我在騰訊、電信、微軟待過，不同的公司就是不一樣，你不可能用一個套路去看不同的公司。

而且科技行業的人的狀態、知識和理解經常發生變化。比如我今年和騰訊的師兄聊，他在做一件事，第二年再找他，他可能換了一個更有意思的事，一直在變化。

同時，公司也在發生巨大變化，互聯網公司的組織架構調整很頻繁。所有科技類公司的管理體系都非常扁平化，注重時效性，一旦認為產業發生了什麼變化，組織架構很快會做出調整，適應新的變化。

實業變化很快，到了資本市場，對相應資產的估值和定價也要發生很直接的變化，我們就不應該固化地看一家公司。

覆盤一下某互聯網巨頭，歷史上二級市場分析師對其估值發生了很大變化，不同階段看重的點不一樣，估值方式也不一樣，本身公司就在快速進化迭代，看待它的方式也需要發生變化。市場有時候也很奇怪，它是有效的，但也是在變化的。

尊重產業規律的人

問：對一個公司，你最看重哪一點？

劉鋭：看重人。人是最核心的，製造業的本質也是人，某些在資本市場上萬人敬仰的公司，也是因為老闆特別牛。

問：一流科技股公司的氣質是什麼？

劉鋭：挺有意思的，有一定共性。跟二級市場很像，好的科技公司的人一定是尊重產業規律的。

比如一些老闆，很務實，會思考哪些創新是真正可持續的，可以做很多年，而且可以做出差異化優勢，有複利。也有一些老闆，沒有思考整個產業長週期的東西是什麼，選擇了波動巨大的品類，週期性很明顯。以及另外的一些老闆，就判斷錯了。

一個企業要發展，核心是老闆的眼光，一定要跟上時代、跟產業發展踩對點，而且一定要前瞻佈局，做晚了沒有意義。

問：其他的因素呢？

劉鋭：其實任何一家公司都是一樣的，公司的氛圍很重要，這個公司尊不尊重研發、尊不尊重產品、尊不尊重客户。

比如，騰訊最被人稱讚的就是產品經理文化，本質上是客户需求文化，確定客户的需求是什麼，以及下一代產品演進迭代的進展，核心是產品，整個團隊很尊重產品經理的決定。

硬件類的公司可能不一樣，比如華為，特別尊重研發文化，會做大的產業洞察，但硬件沒辦法快速迭代。華為的研發體系做得非常細緻，大家都願意吃苦，研發的伙食、住宿條件都非常好，全員都很尊重這套體系。

不同種類的公司可能有不同的關注點，但科技公司產品力的真正體現，一定要整個公司的氛圍對這套科學的方式有着高度認同感。這個氛圍是由管理層和管理體系、組織架構決定的。

問：相反的例子是什麼？

劉鋭：A股中的騙子公司是什麼樣子的呢？一個公司，挺破的，員工特別樸素，中間一棟富麗堂皇的行政樓，老闆有一個巨大的辦公室，等級制度森嚴。老闆是草莽出身，重銷售，對自己產品的理解不是很到位，對研發進展、團隊也不是很瞭解。

問：一流公司的老闆的共性是什麼？

劉鋭：首先是老闆非常看重自己的產品，逢人便説公司有什麼產品，產品有哪些好的地方，後面有什麼規劃，哪個團隊近期表現好。

我們一般會做很多草根調研，看老闆的分享意識如何，激勵是否到位，氛圍怎樣。

科技類還有一個指標，就是老闆能不能從外面招到很牛的人才，並令其在公司裏發揮很重要的作用。好公司一定要留得住人，老闆的人格魅力很強，給的激勵和職業發展規劃相對長。

以前上市公司大多草莽出身，老闆持股比例很高，新上市的科技公司不一樣，經過融資一輪一輪變大，有VC/PE、員工持股平台、高管激勵，持股很分散，很多科技類公司員工的股權價值很高，後面要謹防一些公司人員流失，這一點比較嚴重。這個行業也很血腥，歷史上出現過很多核心團隊出走，另立門户，很快就做得很好，導致行業競爭加劇。

長週期與短週期

問：長週期、短週期如何劃分？

劉鋭：長週期就是按時間維度，有的能看3-5年、甚至5-10年，比如雲計算。

在中國投科技股，我們有前輩，看美股歷史上發生了哪些變化。美國的雲計算比我們早6、7年，很多公司從十年前開始，一直到今年，收入仍能保持快速增長，説明雲週期很長。

國內的雲公司，目前市場分歧很大，大家可能覺得它們不是真正的雲。然而，我更傾向於認為，這些公司都在產業發展的早期，週期會很長，可能有5-10年，這種賽道其實是非常好的。

包括創新藥，也是很好的賽道，能看得很長。

新能源車和光伏也是長週期賽道，看3-5年應該問題不大，但再看長，可能有一定風險，偏硬件的產品有滲透率的頂點，到了一定的滲透率和價格，公司的價值就有瓶頸期。

短週期，我一般是按季度維度，找一些東西。比如一兩個季度的景氣度有拐點、或者景氣度能維持、但看得不是特別長的。

站在當下，我一般會畫圖，把未來四個季度看好的長週期、短週期行業都選出來，數量不定，基本就在這個池子裏選，其他公司我不會花任何精力去看。

問：總結一下你的投資方法論？

劉鋭：核心是把產業週期判斷清楚，長週期或短週期。對我來説，排在第一位的是頭部公司的跟蹤、研究和定價，組合的基本盤就有了。比如每個季度有大的行業性變化時，我會審視一下是否對公司的價值和估值產生影響，如果有，我會做一些交易。

我希望做到的結果是：前十大重倉變化不大，但是每個季報之間的權重可能會有一些變化，所有權重的變化都是從基本面或產業變化出發。

我希望選出好賽道的好公司，把它的定價和週期捕捉到，這是最重要的第一步。第二步，階段性一些細分行業有二三線機會，能抓住的就去抓，我也會買一些有彈性但基本面好的小公司，一定程度上進攻。

問：對組合管理有什麼思考？

劉鋭：去年底到現在發生了很大變化。組合的基本盤，前十大重倉，我很明確知道該如何配置。剩下的倉位，做科技成長股，買低估值防禦沒有意義，不太抗跌，不如進攻，或者倉位降下來就降下來，我不會硬填。

不犯大錯誤很重要，前提是一定不能踩雷。如果買了一個自己不熟悉的資產，突然發生了變化，導致股價暴跌，下跌時心態特別差，大概率會賣在最低點，以及可能在最低點不敢加倉，這對淨值的殺傷是最大的。

覆蓋公司儘量還是數量少一點，但一定要保持跟蹤。

問：就產業週期這一點，比如雲計算SaaS，大家都覺得很穩定、續費率高，你的的判斷是處於產業發展的早期？

劉鋭：市場分歧很大。我在騰訊待過，對產業互聯網比較認同。我能感受到，微觀上供需兩面在發生變化。

首先，產品端在發生變化，它們的產品在迭代，迭代到起碼讓我眼前一亮，相比以前的產品有質的飛躍。這些公司的組織架構在不斷調整，從軟件公司變成雲公司。其次，需求也發生很大變化，這幾年，很多傳統行業龍頭在IT上的投入非常大，觀念改變了。

我對這些微觀上的產業變化比較敏感，雲計算應該是螺旋狀的，積累到一定程度就會躍升一個台階。這些變化最終會體現在數字上，但早期要靠理解。

問：對光伏、新能源汽車的產業週期如何理解？

劉鋭：新能源車是我第一個從TMT擴出去的細分行業，因為新能源車的框架跟蘋果產業鏈非常像。

我印象特別深，去年下半年跟汽車研究員聊天，他們沒有經歷過蘋果產業鏈波瀾壯闊的一大波行情，傳統汽車研究的思路是拘泥於車型、量和價。在傳統框架裏，車型是有生命週期的，新車型出來，先爬坡，到量，然後見頂，往下走，再有新車型出來。

但是你會發現特斯拉的玩法不一樣，像蘋果一樣，它是生態，車型週期沒有那麼明顯。這一波新能源車是大智能硬件的創新週期，就像當年的智能手機。蘋果到後來，大家已經不抄量、價了，而是炒每年的創新點，特斯拉產業鏈也是。

新能源車真正有機會的，也不是簡簡單單給特斯拉供個殼子，而在於創新，變成一個標準化創新型模塊或產品，放量會比以前快很多，特斯拉用，造車新勢力也會用。

未來我們每年的思路，就是去看今年特斯拉的新車有什麼變化。

問：你的思考角度是偏產業的？

劉鋭：我願意用產品或產業的角度思考，而不是資本市場的角度。

有些時候，資本市場的結論跟產業的結論不一樣，比如遊戲，資本市場市場有一套自己的理解方式，看的時間比較短，因為買在當下。

但產業跟我們想得不一樣，大多數時候，困難比資本市場想得多的多。資本市場講產業邏輯5-10年發展很好，產業關心的是一年之後還能不能活下來，今年的績效考核能不能完成，會有很多衝突。

市場是非常有效的

問：如何看最近幾年的市場？

劉鋭：自2017年迄今，無論是食品飲料、醫療服務，抑或雲計算，都是原來預期收益率不高的公司，把遠期預期打進去，獲得了非常強的超額收益。

問：背後的本質是什麼？

劉鋭：中國經濟發展到了一定階段，各個行業頭部化很明顯。頭部公司越來越多地掌握了整個行業的定價權，優秀的研發、產品、銷售人員基本都在頭部公司。

頭部公司競爭格局變好，形成正反饋，越來越好，導致即便二梯隊，也跟頭部有較大差異。

在資本市場，2014、2015年，大家特別喜歡小公司，彈性大，預期未來兩年有非常好的增長，算出比較好的預期收益率，到2017年開始就不一樣了。

結果就是到現在為止，核心資產漲得時候比別人漲得多，跌得時候比別人跌的少。

問：明年市場會怎樣？

劉鋭：大方向暫時不會出現太大變化，大家還是在頭部核心資產，只是在核心資產中做一輪新的篩選。核心資產中，明年增長不如今年的、趨勢稍微差一點的，會淘汰一批。

成長股最核心的變量，是明年產業發展是什麼樣子。比如新能源車的滲透率提升，銷量指標等，大家會看得很細，每個月環比和同比變化，不像以前那樣只是粗看。趨勢一旦走弱，整個板塊就會出現相應調整和變化，反之亦然。

問：怎麼看待趨勢投資？

劉鋭：舉個例子，這波新能源車上漲，其實去年底就開始了，那個時候數據還是差的，是預期階段，也是最好的階段，可以底部買好，躺在那兒很舒服。

所謂趨勢投資，就是對行業發展背後的核心量化數據變化的反應。大家就是看每個月的銷量，歐洲超預期了，很快股價就開始反應。10月份國內的數據也非常好，進入共振階段。

所以，我理解的趨勢投資，核心是數據及數據背後反映的銷量趨勢是否發生了變化，大家在錨着數字，也會根據這些數據做各自解讀。

問：你是哪一種？

劉鋭：我更多是偏向於右側的選手。

市場本身是很有效的，左側的時候，股價在低位，説明有很多不利因素在那兒擺着，導致市場對於遠期確定性的事情也有分歧。

比如新能源車，去年就是沒有什麼好車型，你知道第二年國產特斯拉會出來，但沒有辦法預判能降到什麼價位。當時某造車新勢力傳言資金鍊斷裂，行業還是有很多問題的。我不太會過早參與左側，但我不怕買得高。

問：你覺得市場是非常有效的，很多人總會覺得市場哪裏哪裏不對。

劉鋭：我不太喜歡跟市場擰着來，我常做的事情就是定期反思。

覆盤下來，市場大多數時候是對的。極少數時候，你有一定的判斷優勢，但往往最後的驗證點會滯後。

在一個不斷變化的世界裏

問：為什麼説自己的性格是保守的？在成長股投資的框架裏，保守的定義是什麼？

劉鋭：做科技股有很多種玩法，早期成功的人大多靠賭方向，這是極致的方法之一，有成功的、也有失敗的，有的硬賭一個方向，有的在賭方向的基礎上做輪動。我覆盤下來發現，一旦輸了就會輸得很慘。

歷史上還有一類基金經理是賭個股，特別追求個股的彈性，但不可持續。一旦脱離了能力圈，往往在某個階段就會吃大虧。

2015年那波大牛市，能依然活躍在市場上的TMT基金經理並不多，掰着手指數得清。原來只靠輪動的、做博弈的、靠個股彈性的，很多人都默默無聞了。

我比較厭惡大波動，希望每天晚上能睡着，不要每天都提心吊膽。

問：從研究員到基金經理，你正好經歷了成長股的高光、覆滅、再起。

劉鋭：我做了一個有意義的事情，去覆盤上一代TMT研究員當基金經理後這幾年的經歷，感受特別深刻、明顯。

那些依然活躍的人，首先是認知，對產業有比較好的認知，好奇心特別強，能把握到產業或行業的變化，相反，一些人依然沉浸在以前的套路中。

做得好的人，方法論都在進化。

問：這是一個很好的話題，人也需要自我迭代。

劉鋭：未來科技行業有很多變量的點，這個變化是所有人博弈的結果，結果是不可控的，你最終只能適應變化，重新審視一下，到底應該以怎樣的框架和思路認知。