對話工銀瑞信王筱苓：選好公司，不走極端_風聞

曲豔麗 | 文

基金圈有“雙十基金經理”的概念，即投資年限超過10年、年化回報超過10%。

以年化回報排序，富國朱少醒、睿遠傅鵬博、國富徐荔蓉等赫然上榜。在前十名中，工銀瑞信王筱苓是唯一的女將。

王筱苓的代表作工銀大盤藍籌，自2012年12月5日管理至今，累計回報286.60%，年化回報17.8%。(wind，2020.12.15)

談及業績，王筱苓反而淡淡的。“拉長時間看，牛市努力跟上，熊市儘量少跌，就這樣。”她表示。

她的投資框架大道至簡，沒有那些花式的選股審美，也沒有驚世駭俗的技巧。

“不需要多麼高明的技巧，買股票就是買公司。”王筱苓稱。

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對王筱苓而言，ROE是一切分析的起點，“沒有一個指標比ROE能夠更全面地反映一個公司的盈利能力”。

在A股，過去五年ROE位於前1/4的第一梯隊，是王筱苓大致的選股範圍。

王筱苓沿着“商業模式-競爭格局-行業趨勢”的三層分析，核心要回答一個問題：過去盈利能力不錯，未來能否持續？在她的框架裏，理解一個公司如何獲得較高ROE，並判斷未來的持續性，是最重要的部分。

首先判斷質量，其次是估值。王筱苓對估值是保守的，“便宜在某種程度上是下跌時的保護”。

“不能有永久性損失。有些股票想象力遠遠大於真實盈利，風口上百倍估值，風口沒了，或者熊市，沒有真實盈利做支撐，會跌得很慘。下一輪牛市來時，市場邏輯變了，輪不到它了，這就是永久性損失。”王筱苓稱。

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王筱苓是中國銀行全球金融市場首席交易員出身，對宏觀經濟和貨幣政策的微妙之處相當熟稔，頗有真知灼見。

王筱苓稱，能不能推動指數持續上漲，往往不在經濟數據，而在於貨幣政策。貨幣政策是影響股價最核心的變量之一。

“最近這些年，國家的宏觀調控手段越來越精準，幾乎不會給提前量，做預判對於投資實踐沒有大的幫助。”王筱苓表示，不預判，有大量的觀測指標，也有明顯信號，應對比預判更重要。

王筱苓是一類典型的長跑型基金經理的代表，以短期維度計，她並不是時時身處高光之下，但就是因為堅持投資於好公司、堅持合適的價格，反而成就了穿越時間的力量。

“做股票投資，長線和短線思維完全不一樣。如果是長線，你就要認真考慮，有什麼辦法可以大概率穩定地賺到錢？”王筱苓在採訪中問道。

對話王筱苓

問：經濟復甦是否能夠支撐指數進一步向上？

王筱苓：自2007年做基金經理始，類似情況，我見過很多次。每一次經濟復甦都有這樣的靈魂拷問：這是一次反彈還是反轉？它能不能持續？一開始我也會努力去做這種判斷，但事後總結，股票走勢與之關係不大。你完全有可能看對了經濟，但在股票上輸了錢。

本質原因是經濟增速逐步下台階，從增量經濟變成存量經濟，經濟波動已經變小。當彈性在變小，討論到底復甦或是反轉、能持續多久，已經不重要。

能不能推動指數持續上漲，往往不在於經濟數據，而在於貨幣政策。貨幣政策是影響股價最核心的變量之一。

問：那明年的貨幣政策？

王筱苓：看到明年二季度前，貨幣政策可能仍然會維持當前的狀態。可能説要收、要中性化，但我們要觀察實際操作。例如公開市場操作、對短期利率和長期利率的指導等。都是比較重要的信號。

以我多年投資經驗，其實現在不用着急，因為有大量的觀測指標，也會有明顯信號出來。國家宏觀調控手段越來越精準，幾乎不會給提前量，但當信號發出時，你也可以敏感地接收到。應對比預測更重要。

與此同時，隨着疫苗的應用，以及美國大選的落地，海外經濟確定性復甦，海外流動性依然保持在非常寬鬆的狀態，在這種情況下，A股、港股資產都顯得很有價值。中國的產業鏈最早恢復正常，相對於海外其他新興市場，中國資產從質量到價格都有明顯優勢。最近北上資金的湧入，就是演繹這樣的邏輯。

問：那你是如何配置的？

王筱苓：7月份之後，我增加了大金融板塊的配置，因為從宏觀角度，復甦邏輯已開始。

大消費也開始做調整，增加可選消費行業，降低必選消費行業。可選消費品主要包括家電、汽車等，之前受疫情影響較大，隨着國內外經濟的復甦，這些都是受益的。

目前我還是看好順週期的，與宏觀經濟復甦密切相關的可選消費品和週期品，與復甦的大邏輯吻合。大部分可選消費品和週期品在今年上半年的基數都很低，這段時間應該是一個不錯的窗口。

ROE是一切分析的起點

問：你的持倉偏好是什麼？

王筱苓：我持倉中，比較多的公司分佈在大消費領域和大金融領域。

問：你的投資框架是什麼？

王筱苓：我把股票分為兩大類，一類是自下而上進行選擇，大部分股票都是這種，它受各自行業或者公司自身的經營週期的影響。展望一年、兩年或更長時間未來一段時間，行業和經營週期向上還是向下，就變得很重要。

另一類是自上而下的配置，最具代表性的是大金融和週期行業，背後最核心的驅動力是宏觀經濟的變化。關鍵是要找到介入的時間點。

選股方面，我首先會看公司的淨資產收益率ROE。

問：ROE是你選股的核心指標嗎？

王筱苓：沒有一個指標能夠比ROE更全面地反映一個公司的盈利能力。我的目標是選出未來3-5年ROE水平高於整個社會平均回報率的個股。

對我來説，ROE是一切分析的起點。

問：那之後的篩選過程是怎樣的？

王筱苓：之後是最重要的部分：研究公司高盈利能力的來源，並判斷未來能不能持續。

這涉及到對公司商業本質的分析：即一個公司做什麼生意，怎麼做生意，如何賺錢。這包括對公司的競爭格局、定價權、現金流、資產週轉等方面的研究。

在理解了公司的商業本質後，還需要了解公司所處的經營週期的階段，行業現在的環境如何，是否面臨巨大變革等等。

問：所以是商業模式-競爭格局-行業趨勢。

王筱苓：研究商業模式和競爭格局，是為了研究公司的盈利能力的來源。我定義為“好公司”的研究。之後看“好價格”。我比較看重估值，不喜歡買入高估值的公司。

問：對商業本質的理解，可以舉個例子嗎？

王筱苓：比如家電行業的商業本質，是製造業加品牌消費品。其製造業屬性，反映在行業龍頭的生產效率和成本管理無出其右，行業技術進步慢，於是巨大的生產規模形成了巨大的成本優勢。這是核心壁壘。作為品牌消費品，長期的消費者教育，又在消費者心目中樹立起了強大的品牌力，從而帶來較高的定價能力。因此行業龍頭的高盈利能力，未來大概率能夠持續。

不能有永久性損失

問：2007年到現在，市場上像你這樣的基金經理是比較稀缺的。這麼多年，你的投資框架是怎麼形成的？

王筱苓：我曾是中國銀行全球金融市場部首席交易員，做外匯交易出身。2005年加入工銀瑞信基金，先做人民幣債券，從海外宏觀切入國內宏觀，後來轉行做股票。

最早的投資框架，是自上而下看宏觀、進行行業比較、最後推導到個股,選股時要求估值要低。隨着對行業和個股的理解逐步加深，再加上偏長期持股的思想，現在的投資框架把公司質量放在第一位。我會努力去理解公司的商業本質，然後再結合估值來判斷投資機會。

問：在市場馳騁多年，最核心靠的是什麼？

王筱苓：不能有永久性損失。有些股票想象力遠遠大於真實盈利，風口上百倍估值，風口沒了，或者熊市，沒有真實盈利做支撐，會跌得很慘。下一輪牛市來時，市場邏輯變了，輪不到它了，這就是永久性損失。

問：如何控制回撤？

王筱苓：組合要進行行業上的均衡，不能集中於某個行業上。我對估值是偏保守的，便宜在某種程度上是下跌時的保護。我更傾向於買基本面處於底部、然後出現改善的個股。

總結來説，選擇股價下跌空間有限、向上有彈性的公司，行業均衡配置，不走極端。

問：想對基金投資者説什麼？

王筱苓：作為老百姓投資理財的工具，權益類資產是大勢所趨。過去有一些高收益產品，比如信託、P2P等，包括房地產投資，現在形勢完全變了。

做股票投資，長線和短線思維完全不一樣。如果是長線，你要認真考慮，有什麼辦法可以大概率穩定地賺到錢。這個問題有答案，就是用合理價格買入一個好公司。短線博弈或者題材炒作，要想大概率穩定地賺錢，是非常困難的。