清科創業IPO：倪正東和他的投資帝國_風聞
智瑾财经-2020-12-22 19:07
作者 l 大釗
日前，中國最大的綜合股權投資服務平台清科創業通過聆訊，並於2020年12月16日-12月21日招股，擬發行4000萬股，其中公開發售佔比10%，國際配售佔比90%，另有15%超額配股權，最快將於2020年12月30日上市。
清科創業成立於2000年，通過私募通、投資界、項目工場及沙丘大學等平台提供全面的線上以及線下組合服務，滿足客户的各色需求。
公司的服務可分類為數據服務、營銷服務、諮詢服務及培訓服務。
根據灼識諮詢報告，2019年中國股權投資服務行業市場規模達到人民130億元。其中，中國的股權投資服務平台市場處於新興階段且分散；2019年，清科創業就收入而言的市場規模達人民幣55億元（清科創業佔3.1%），佔中國股權投資服務行業市場規模總額的41.8%。
上半年營收下降約15%
廣告費用超去年全年
據招股書數據顯示，2017年至2019年，清科創業的營收、毛利、淨利的年複合增長率均實現兩位數增長，其中：
營收年複合增長率達13.8%；
毛利年複合增長率為23.1%；
淨利潤年複合增長率為36.9%。
具體來看，2017-2019年清科創業的收入由1.293億元增加至2019年的1.674億元，淨利潤也從2017年的2206.4萬元增加至2019年的3879.4萬元。
不過進入2020年以來清科創業的收入出現了較大幅度下跌，今年上半年，公司實現收入3982.9萬元，同比下滑14.9%。
2017-2019年以及2020年前半年，公司的毛利分別為人民幣5372.3萬元、6953.3萬元、8139.4萬元和1594.6萬元，同期毛利率分別為41.5%、42.4%、48.6%、及40.0%。
值得注意的是，2017-2019年清科創業的廣告費用支出分別為35.2萬元、113.6萬元、137.1萬元，分別佔同期總收入3.3%、10.4%、13.3%，佔比逐年升高。
2020年前六個月，公司廣告費用支出161.7萬元，這一數字甚至超過了2019年全年。
展望未來，公司業績仍存在不確定性，一是清科創業所處賽道不太寬是不爭的事實，中國私募股權市場的萎縮也給公司前景帶來的不確定性。
根據公司招股書，中國股權投資行業就投資金額而言的市場規模於2015年至2019年期間的複合年增長率為負5.1%。2019年中國股權投資服務平台行業總體規模約為54億元，行業競爭分化程度高，清科在業內深耕二十餘年，作為行業龍頭依然僅有3.1%的市佔率（按2019年收入計），業內CR5也僅佔行業11.2%的份額。
二是二線及低線城市的競爭壓力巨大。
按總投資額計，中國二線及低線城市的股權投資行業市場規模預期將從2019年的4939億元增加至2024年的9475億元，複合年增長率為13.9%，遠高於同期一線城市的複合年增長率，因此清科創業有意將低線城市作為未來發力重點。但瞄準這一賽道的不僅有清科創業，除了近年來備受關注的紅杉資本、華興資本這類投行機構，阿里、騰訊、58同城等互聯網巨頭也持續加註，清科創業想要在這樣的競爭中掌握主動權並不容易。
上市前突擊分紅5200萬
上市前，倪正東持股比例約55.41%、蘇江濤持股8.08%、王東持股5.86%，全球發售完成後，公司大股東倪正東持股將從55.4%減少為48%，疊加控制權益將變為49.4%，蘇江濤持股降至7%，王東持股降至5.08%。
IPO後公司股本大約3億股，按招股價格9-11港元計算，對應市值為27億到33億港元之間。
以2019年利潤來看，公司估值差不多78倍到95倍。同期，華興資本控股（1911.HK）的靜態市盈率只有不到28倍，這樣看來清科創業估值高的“離譜”。
在清科創業招股書中還有這樣一條消息：公司的流動資產淨值和股東權益從2019年大幅減少，截至2020年中期，公司流動資產淨值從2019年底的6449萬元減少到2020年中期的2198萬元，公司股東權益從2019年的7835萬元減少為2020年中期的3854萬元。
那麼，公司的資產淨值和權益大幅減少的原因是什麼？根據公司招股書解釋稱，公司於2019年9月支付股息2200萬元、2020年5月支付股息3000萬元，兩筆分紅合計金額5200萬元。
值得注意的是，公司2017年到2019年調整後淨利潤總和8801.9萬元，上市前已經分發了5200萬元，差不多公司利潤的六成都拿來分紅了。
而且大股東倪正東持股55.41%，差不多可以分得2881萬元。
當然，這樣的操作並不是個例，公牛集團上市前分紅33億，差不多把公司賬面現金分了個精光，農夫山泉上市前將公司3年半利潤分發殆盡，藍月亮上市前也突擊分紅超23億。
一般來説，敢於分紅的公司都可以實現較大規模的盈利，上市前通過突擊分紅，可以讓股東團隊獲得實實在在的好處。上市後，通過股市放大利潤，迅速讓公司市值增長，持股股東既可以通過股票減持套現獲得大量收益，又可以通過擔任公司管理要職獲得天價管理費用。
而清科創業將過去三年裏差不多六成的利潤都拿來分紅，倪正東老闆可謂是這波操作最大的受益者。
頭部效應加劇
倪正東和他的投資帝國能否持續？
雖然清科創業在官網上稱自己是服務提供商，可以提供數據服務、營銷服務、諮詢服務和培訓服務等，但是其最為大家熟知的仍是投資業務板塊。
不過由於疫情黑天鵝等極端事件的出現，股權投資行業正在加速行業出清，一部分實力弱小的企業被淘汰出局，行業集中度在優勢企業的兼併收購中有望進一步提升。
回顧過去幾年，清科的投資筆數和金額呈現明顯的過山車態勢，2013年為最低點，2017年出現峯值，隨後有所萎縮。
2020年，清科創業一共進行了6筆投資，被投項目包括綺紜傳媒、卓誠惠生、大師熊、美聯泰科等，其中金額最大的是領投美聯泰科完成1億元B輪融資。
另外自從退出成績來看，自2010年至今清科一共完成了6筆投資退出，雖然其中大部分並未透露投資回報率。但是從網絡上的資料來看，2017年中曼石油IPO清科獲得了7.36倍的回報，2019年復宏漢霖IPO時清科則獲得了4.78倍回報，總體回報率並不高。
反觀行業中的競爭對手，IDG、深創投、紅杉中國等知名投資機構在近幾年均捕獲到“超級獨角獸”，而清科的戰績卻並不好。
眾所周知，任何行業都有“頭部效應”，未來很長一段時間裏，創業者仍舊會熱衷於獲得知名投資機構的投資，因為那往往意味着比資金更有意義的資源支持。而清科創業能否抓住機遇創造新風口，還要看其赴港上市後的下一步動作。
總體來説，清科創業深耕近20年，擁有大量的數據和創業者資源，這些都使其擁有“後來人”難以比擬的優勢，但是任何事情都有兩面性，清科創業能否利用先發優勢在資本市場站穩腳跟，還是被“後浪拍在沙灘上”，仍有待觀察。
總 結
投資圈有一支“湘軍系”隊伍，指的是一眾出身於湖南的投資界大佬，包括IDG資本創始合夥人熊曉鴿、達晨創投董事長劉晝、達晨創投執行合夥人肖冰、深創投合夥人劉綱、君聯資本總裁陳浩等都是“湘軍”代表人物。
倪正東也是湖南人，他出生在湖南桃源一個普通的農家，高考取得了622分的高分卻因填報志願不當，與理想中的清華大學失之交臂，這讓他一度懊悔不已。在哥哥的鼓勵下，倪正東到湖南大學力學系報到，入學第一天他就在心裏打定主意要在四年後報考清華大學研究生。
創業過程中，倪正東也遭遇過低谷。2000年至2001年，很多人因為看不到創投業的希望，紛紛離開了，最困難的時候倪正東公司裏只剩下三個人，發工資都成問題。但是倪正東沒有退縮，終於渡過難關。
如今，倪正東即將帶着他的公司赴港敲鐘，作為清科集團商業生態中重要一環的清科創業，其本身的盈利想象力空間並不大，但對於清科集團整體而言卻不可或缺。
與此同時，倪正東的投資帝國也已經浮出水面。
他曾在沙丘學院第三期的畢業典禮上（2019年5月）發表演講稱：我只做兩種投資，一種是天使投資，只要是看好的創業者、投資人我都會投資，天使投資是件非常快樂的事情。另一種是投基金，清科最近三年投了50-60支基金。我們直接投資的公司現在有200多家，間接投資的公司現在已經快1500家。
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