平安基金李化松：產業趨勢、質地與盈利模式_風聞

曲豔麗 | 文

平安基金李化松，媒體形容他“特別勤奮”。

即使在現在的工作高強度下，他依然會花50%以上的時間去調研。“在變幻莫測的市場裏，沒有時間可以去浪費。”李化松稱。

在北京大學就讀經濟學研究生時期，李化松師從經濟學家平新喬，2006年憑藉宏觀經濟的合著《垂直專門化、產業內貿易與中美貿易關係》，獲中國經濟學界最高獎項“孫冶方經濟科學獎”。

2007年，李化松投身賣方研究，獲當年新財富鋼鐵行業最佳分析師。2015年底，他開始管理某環保低碳基金，並在2016年上半年拿到半年股票型基金冠軍。

《論語》中稱：“取乎其上，得乎其中。”這是李化松一直相信的一句話，意思是，你必須付出飽和式的努力，才有可能求得能力範圍內最好的結果。

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李化松的代表作平安智慧中國，自2018年8月10日管理至今年三季度末，累計回報115.00%。(平安基金，經託管行復核，具體數據見文末)

另一隻基金平安高端製造，自2019年4月24日管理至今年三季度末，累計回報107.99%。(平安基金，經託管行復核，具體數據見文末)

受巴菲特的價值投資理論影響，李化松的選股標準，是尋找具有“核心競爭優勢”的企業。

他把研究重點分為兩類：新興成長、成長中後期的價值成長，長期跟蹤的重點股票在200只左右。

新興成長方向，包括新一輪技術創新週期下的新能源車、光伏、TMT、醫藥等；以及傳統行業供給結構會持續優化，疊加技術進步，未來也會有非常多的成長股出現。

價值成長方向，包括消費、高端製造等行業裏中長期盈利模式比較好的優質公司。

“這就是我們看到的白馬股業績增速沒有那麼快，但是估值水平一直在上升，因為供給格局越來越好、盈利模式在逐漸優化，這種公司現在是全球範圍內比較稀缺的資產。”李化松在一次採訪中稱。

不同類型的企業，處於產業發展週期的不同階段，分析的側重點是不同的。

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李化松是自下而上的選股策略，拆解為三大維度：產業趨勢、企業質地和管理層、盈利模式。

其一，產業趨勢，即“選對賽道”。

尤其針對處於成長早期的企業，偏向於產業趨勢研究，而不應苛求公司質地，從市值和長期空間來看估值。

以新能源汽車為例，2016年初，李化松判斷，以三元電池為代表的鋰電池，代表着產業未來趨勢。早期，以比亞迪為代表的電動車企大量使用磷酸鐵鋰電池，三元鋰電池自2015年起快速提升。李化松迅速切入該賽道，佈局多隻個股，市場很快發生反應，他僅2016年一個季度就已獲得可觀收益。

其二，企業質地和管理層。

尤其在企業成長中期，行業增速降低、競爭加劇，就要充分研究企業的管理層到底怎麼樣。

“優秀的企業家、管理層可以把企業從一個比較好的模式順利過渡到穩健成長的企業，再過渡成一家白馬企業。”李化松稱，但是如果管理層不夠優秀的話，那這個企業也有可能退化成跟隨週期波動的企業。“價值投資是我一直以來堅持踐行的理念，買股票就是買企業，價值投資就是要投資具有中長期價值的企業。”他説。

因此，企業家的力量是最根本的價值歸因。“企業長期業績做得好，不一定是企業家比別人聰明，而是他是否真的為客户考慮、為員工考慮，具備實幹精神。一時的小聰明，可能會把握住短期的風口，但是長期而言，將會丟失自己的價值，得不償失。”李化松認為，優秀企業最核心的是價值觀。

其三，盈利模式。

到了行業成長的中後期，行業增速會變慢。此時，企業的盈利模式就變得比較重要。

好的“中長期盈利模式”，包括規模優勢即低成本優勢(邊際成本遞減)、品牌定價權優勢(邊際收益遞增)、以及網絡效應(邊際收益遞增和成本遞減)等。

這是李化松一直強調的，“分析個股要根據不同企業的生命週期進行選擇。”

在對企業進行核心競爭優勢分析時，“盈利模式和企業質地是第一位的，決定了企業不會在競爭中死去。”李化松稱。

國內市場空間普遍較大，只要企業盈利模式好、護城河足夠高、質地優秀，即便行業增速不是特別快，企業自身的成長空間也是比較大的。相反，在一些成長特別快的行業裏，一些盈利模式較差、質地不佳的企業並不一定能在競爭中活下來。

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李化松的研究生涯始自傳統週期行業，2010年在嘉實基金曾短暫地成為企業年金管理人，卻在當年底毅然轉入研究部。

“週期行業雖然短期業績比較風光，但放長來看，因為公司本身缺乏核心優勢，企業價值在行業波動面前會逐漸被摧毀。”李化松回憶，自2010年開始，市場風格開始傾向於成長股，他決定重新開始研究成長屬性較強的製造業，包括新能源和電力設備等。

“還是要相信優秀的企業家創造價值的能力，並和他們一起成長。”當時，鋼鐵煤炭尚有餘温，但李化松已經轉向。

直到2015年末，李化松才從研究員向基金經理轉身，且在2016-2017年連續兩年在同類排名中業績名列前茅。

2018年，李化松加入平安基金，任權益投資總監。

2018年底，在本輪成長股行情的起點上，李化松接受中國證券報專訪時稱：“技術創新才是一個國家經濟、甚至政治發展的基礎。”

觀察李化松過去兩年的持倉，他已然告別過去的鋼鐵、環保、低碳等標籤，能力圈不斷拓展到以消費和科技為主線的行業和個股，並概括為“新興成長+價值成長”。

只有一種勇敢能夠穿越週期，那就是不斷進化。“必須主動去學習，去適應整個環境。”李化松稱。

批判理性主義創始人卡爾·波普爾認為，科學論述不能被證實，而只可能被證偽。投射到投資領域，資本市場某一階段的潮流也是一種目前尚未被證偽的思想體系，無法證明它是正確的，只能説暫時沒有證明是錯誤的。

正如老子《道德經》中的“道可道，非常道”，一段時間形成的對事物的看法和範式，隨着時間的推移，總有階段失效的時候，或是因為自身的反身性，或是被新生事物顛覆。

“我喜歡持續地聽取外部不同的聲音，持續的改進完善自己的研究和投資框架，因為我覺得資本市場、自然科學、社會科學，都沒有一個真正的一勞永逸的真理。”李化松坦言。

那如何形成和完善自己的投資框架？

“通過不斷的試錯。”李化松回答，一旦證明一個地方有陷阱，下次就繞過去。

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10月初，李化松在一篇專欄中寫道：“後市市場風格可能會比較均衡。”

他對A股基本面是保持樂觀的。

背後的原因很多，比如外資持續流入將在較長時間內存在的外因，以及科技產業處於爆發期、消費升級大趨勢不變的內因等等。

從結構上看，2019年初迄今，成長風格明顯跑贏低估值風格。今年以來，一些公司的盈利並沒有明顯增長，但估值還是在持續提升，目前兩類資產估值水平差距已相當大，估值分化的程度達到歷史極值，根據歷史經驗來看，往往會階段性出現估值收斂的行情。

因此，李化松認為往後看，未來消費和科技領域較難再現突出的Beta行情，個股分化將加大。優質成長股始終會受到市場的青睞，但跟過去兩年投資機會主要集中在科技和消費領域有所不同，包括偏週期的領域也會有機會。

“中國經濟的韌性近幾年已經得到充分證明，甚至不斷超預期。未來幾個季度，一些順週期行業的景氣度大概率能夠持續。”李化松在10月初稱。

李化松表示，板塊配置應當相對均衡，在此基礎上對個股的篩選更加重要。

12月28日，李化松即將帶來新作平安穩健增長混合基金(A010242)。“期待與投資者一起掘金優質賽道，把握穩健增長的中國動力。”他表示。

*各產品2020年中報與3季度報，數據均經託管行復核，截至2020年9月30日。李化松於2015年12月30日至2018年3月21日任嘉實環保低碳股票型證券投資基金基金經理。平安基金權益投資總監李化松自2018年8月10日起任平安智慧中國靈活配置混合型證券投資基金基金經理，業績比較基準為滬深300指數收益率*80%+中證綜合債券指數收益率*20%。2019年1月29日至2020年9月23日任平安核心優勢混合型證券投資基金基金經理，業績比較基準為滬深300指數收益率*60%+中證全債指數收益率*25%+恒生綜合指數收益率*15%。2019年4月24日起任平安高端製造混合型證券投資基金基金經理，業績比較基準為中證高端製造主題指數收益率*75%+中證綜合債券指數收益率*25%。2020年2月25日起平安匠心優選混合型證券投資基金基金經理，業績比較基準為滬深300指數收益率*75%+中證全債指數收益率*25%。2020年3月17日起任平安科技創新混合型證券投資基金基金經理，業績比較基準為中國戰略新興產業成份指數收益率*65%+中債總指數收益率*20%+恒生指數收益率(經匯率估值調整)*15%。擔任基金歷年表現：1.平安智慧中國靈活配置成立於2015年6月9日，2015-2019年、2020年上半年和成立至今，基金及其業績基準回報分別為-7.80%/-23.67%、-40.24%/-8.39%、3.81%/17.23%、-30.59%/-19.28%、65.49%/29.52%、35.62%/2.02%、-1.10%/-5.50%；2.平安高端製造A成立於2019年4月24日，2019年、2020年上半年和成立至今，基金及其業績基準回報分別為33.02%/4.66%、40.08%/17.05%、107.99%/29.81%；3.平安匠心優選A成立於2020年2月21日，成立至今，基金及其業績基準回報分別為31.96%/10.29%；4.平安科技創新A成立於2020年3月6日，成立至今，基金及其業績基準回報分別為34.14%/12.30% 。本材料截取李化松任職基金經理且產品成立滿半年以上的產品，產品完整業績及同期業績比較基準表現請查看平安基金官網。

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