快手的500億美元估值“難題”_風聞
极点商业评论-2020-12-25 13:47
作者 | 楊銘
編輯 | 劉珊珊
自11月5日向港交所遞交IPO招股書後，距快手正式登陸資本市場的日子，越來越近了。近日有消息稱，快手赴港上市日期擬定在2021年2月5日。另一消息則表示，上市委員會將對快手的IPO申請進行聽證，如果一切順利的話，快手最快於明年1月底在港交所上市。
對此，快手方面的回應是“不予置評”。截至目前，快手方面仍未向外透露過會、發行價、上市時間等相關信息。
綜合種種消息來看，距快手IPO“盛宴”時間越來越近已沒有異議。接下來的一段時間，外界最為關注問題之一，將是快手合理估值到底為多少？坊間流傳的500億美元估值，是高估、還是低估？
500億美元換算為人民幣，大約為3275億元，這個數字，和地產界老大萬科最新的3258億元、家電行業龍頭格力電器3616億元接近，可以排進A股前列。根據最新的中國互聯網市值排名，也可以排進前十。
那麼，500億美元究竟是估值泡沫，還是合理增長？估值較高，市場會質疑其能否撐得起來；估值較低，市場又會認為公司不達預期。
這個問題，不僅關係到快手過去9年中，交出了一份怎樣的商業答卷，更關係到在未來，它如何去給資本市場講述更大想象空間的商業故事。
01估值高低，互聯網企業繞不開的話題
要談快手的估值，就必須要了解資本市場對互聯網企業是如何進行估值的——事實上，對中國幾乎所有互聯網、科技企業來説，在IPO之前，估值高低都是一個繞不開的討論話題。
這是因為，互聯網概念股與地產股、家電股或其他股票明顯不同，後者的長期投資價值，已在市場上得到了大部分認可，資本市場可以根據傳統財務的估值模型，計算出其合作的估值空間。
不過，很多互聯網企業在上市時淨利潤和淨現金流均為負，傳統財務估值模型，在互聯網企業身上明顯不合適，“對互聯網公司來説，傳統財務估值模型已不太適用，互聯網股的估值非常複雜，既是基於最近幾年的市場發展與業績增長，更看重的是公司增長和爆發潛力。”風雲資本創始合夥人侯繼勇表示。
在另一位投資人士看來，在互聯網企業進行估值時，有多種估值方法，如PE（市盈率）、DCF（現金流折現）、EPS（每股收益），同時會加入活躍用户數量（MAU、DAU）、每用户平均收入（ARPU）、總成交金額（GMV）等獨特指標，主要考量企業核心業務未來的盈利能力。
總體而言，互聯網企業各種估值方法，都是以互聯網圈流行的梅特卡夫定律為理論基礎。羅伯特•梅特卡夫（Robert Metcalfe)發明了以太網，成立3Com，是美國的計算機網絡先驅。1973年，他提出了著名的梅特卡夫法則，即：網絡的價值與網絡節點的平方成正比。簡單來説，就是互聯網企業價值=用户價值=單用户價值*用户數，同時單用户價值與用户數呈正比。
這一法則在一定程度上，解釋了一些負利潤互聯網企業，如亞馬遜、美團、拼多多等中外互聯網企業持續虧損多年，卻擁有高估值的現象。
在這個法則中，用户數是最重要的指標之一。2019年，快手不再佛系，開始擴圈，定下3億DAU目標。目前快手月活用户近5億、日活用户破3億，在國內的所有應用中排名前10（按月活用户計），是國內最具代表性的短視頻社區之一。
此外，相比B站、小紅書等新型互聯網社區，快手還有用户活躍度高（DAU/MAU比例接近48.3%）、用户停留時間長（月均使用時長超過20小時）、留存度高（7日留存度達83%）等資本市場看重的特質。
如果按照500億美元估值計算，那麼快手單個月活用户價值可以估算為100美元——橫向對比來看，福布斯在lnstagram擁有5億月活用户數時，給出了Instagram500億美元的估值，每個單個月活用户價值可以估算為100美元。
國內對比的話，根據B站最新數據，平台月活數據超過了2億，最新市值為287億美元，單個月活用户價值為143美元。根據36氪10月報道，抖音估值為1000億美元，月活用户破6億，可以推算為個月活用户價值為166美元。
因此，在短視頻和直播成為互聯網行業最引人注目賽道的當下，從梅特卡夫定律來看，對穩居短視頻平台前二位置的快手來説，500億美元估值，某種程度上是低估了。“快手500億美元的估值不但不高，反而有所保守。真正上市後，我認為快手短期內市值會超過500億美元。”互聯網分析師丁道師表示。
事實上，資本市場願意給互聯網企業高估值，也是因為對互聯網、科技企業後市的越來越看重——即便互聯網企業前期高投入、沒有太多的業績，甚至持續虧損，也沒有人沒人願意錯過下一個優質的互聯網科技公司。
這在國外蘋果、谷歌、Facebook、微軟、特斯拉，國內的騰訊、京東、阿里、小米、美團等節節攀升中的科技股身上，得到了無數次成功驗證的驚喜——比如拼多多，IPO時估值為240億美元，且持續虧損多年，如今拼多多市值為1719億美元，是IPO前估值的7倍。
又比如貝殼，在它之前，已有很多提供房屋交易信息的網絡公司在美股上市，大多後來表現不佳，但資本市場還是在IPO前給貝殼給出了200億美元的估值。如今貝殼市值已超過800億美元。
這樣的例子並不少，成為有史以來規模最大的軟件IPO雲計算公司Snowflake，目前市值超過600多億美元，但年營收只有不到2.65億美元。連從來不涉足IPO、小心謹慎的巴菲特，都將第一個IPO投資送給了Snowflake。
02辛巴事件，對快手估值影響很有限？
“實際上，估值其實是市場擊鼓傳花的結果，比如針對某家熱門企業、熱門領域，想投的人越多，公司估值被推上去的可能性就越高。”一位投資經理如是指出。
這一點，從快手身上也得到了體現。根據媒體報道，作為短視頻領域的超級獨角獸，快手二級市場認購較多，各家券商排單量多，表明大家都對快手相當看好，也就推高了整體估值。
不過，大環境只是起到推動力作用，要看一家互聯網企業的估值是否泡沫，最終仍然取決於它講述了一個怎樣的商業故事，以及它的商業模式是否能走通。
從招股書來看，過去三年，快手始終保持盈利。2017年-2019年，快手收入從83億元提升到391億元；2020年上半年實現收入253億元，同比增長48.3%。
商業化路上，快手此前核心在於“老鐵經濟”，社區氛圍重，用户聯繫緊密，私域流量黏性更高——在國盛分析師看來，重社交關係的去中心化分發模式，讓快手積累了2.5億的創作者數量，決定了快手的產品交互形式、內容調性和變現方式。
商業角度來看，這擁有較高的長尾效應，商業價值相對更高。“快手現在並不是一家靠打賞賺錢的‘直播公司’，其核心價值是建立在人格屬性之上的社交關係，這是撐起快手幾百億美元估值的核心。”有分析人士就表示。
從快手直播、線上營銷服務、其他服務三大營收結構來看。直播業務收入雖然還是營收基本盤，並且持續上漲，但收入佔比由2017年的95%,下降到2020年上半年的68.5%（173億元）。
這表明，雖然單個月活用户貢獻的直播收入已和同行接近，但營收結構已多元化——背後，和快手認識到私域流量的侷限性之後，多次強調從私域走向全域流量無不關係。
走向全域流量的另一體現，是快手未來業績正由“直播驅動”轉變為“廣告驅動”。相關數據顯示，2020年上半年線上營銷服務71.6億元，收入佔比提升到28.3%，較去年同期增長222.5%，接近2019年全年數據。
“這證明了快手獲取廣告收益能力的提升。”侯繼勇就表示，當前快手頭部廣告主偏少，廣告主獲取具有明顯邊際改善區間，“磁力引擎”等提效手段將在下一階段時起到更大效果，預計其廣告收入在未來有數倍提升空間。
與此同時，走向全域流量也帶動了其他服務的快速發展——其他服務收入目前雖然佔比不高（3.2%），但由於電商業務、網絡遊戲、增值服務等的快速發展，整體收入由此高速增長。
從快手電商成交總額（GMV）來看，2020年上半年已達1096億元，整體復購率達到60%，這在直播電商行業是一個相當高的數字。
“過去12個月，快手電商累計訂單總量僅次於淘寶、天貓、京東、拼多多，即便不和萬億美元級別的阿里對比，京東和拼多多現在也是千億美元級別。”丁道師就認為，快手的對標對象應是拼多多，因為都在下沉市場佔據賽道主要地位。“從這個角度看，快手500億元估值是處於保守狀態。”
在國盛分析師看來，從商業模式上看，快手直播帶貨與陌陌、虎牙等其他內容平台不同，“其他平台主要仍是從內容端引流，而快手格外注重供應鏈的搭建。除了淘寶，還接入了有贊、京東、拼多多、魔筷星選等第三方電商應用和平台，還自建了快手小店，形成了帶貨的商業閉環。”
值得一提的是，儘管快手官方表示已從私域流量走向全域流量，但私域流量仍是快手商業價值的根基，當私域流量與公域流量進一步打通之後，快手的商業化路徑和空間才能有更多可能性。
從快手角度而言，直播帶貨也不侷限於辛巴等原有主播，在2020年大踏步走向了多元化、高端化——《2020快手電商生態報告》顯示，快手挖掘和開發了更多明星和主持人蔘與直播。這種破圈趨勢，在資本市場看來是平台提高其商業價值的一個重要體現。
03誰能成為未來增長“第二曲線”？
不過，要更進一步，讓500億美元估值持續增長，快手需要探索更多可能，尋找第二增長曲線。
目前來看，快手把“第二增長曲線”最大希望放在了遊戲身上。根據快手遊戲負責人唐宇煜的説法：截至今年5月，快手的遊戲直播月活躍用户（MAU）已經超過2.2億，遊戲短視頻月活躍用户突破3億——從核心數據維度來看，快手在遊戲直播行業中已是一大巨頭。
中國遊戲營收增長強勁。根據《 2020年中國遊戲產業報告》，中國遊戲市場的總收入將達到2786.87億元，同比增長20.71%。報告還表示，中國遊戲玩家人數增加了3.7%，至6.65億人——這是所有流量巨頭都不可錯過的現金牛”，今年三季度，騰訊遊戲收入414億元，網易遊戲收入138億元，當下爆款遊戲《原神》單日全球流水達1億元。
顯然，快手希望同樣抓住這個“現金牛”，它此前的問題在於，由於沉澱不夠深入，沒有爆款的代表性遊戲IP，很難將龐大的月活躍用户轉化為商業價值。
從快手動作來看，它希望通過對遊戲、電競上下游產業鏈的賦能，深度挖掘平台用户價值。
另一方面，快手頻頻參與舉辦各大職業賽事直播，先後拿下KPL、LPL、LDL、KGL、PCL、PEL等頭部電競賽事版權。同時，快手已投資和併購的遊戲公司達到7家，包括涼屋遊戲、十字星工作室、賽瑞思動、CMGE中手遊、王牌互娛、YTG和英雄體育VSPN，涉及遊戲研發、發行、電競賽事運營、電競俱樂部等，試圖以此深入遊戲上下游產業鏈。
遊戲只是快手尋找未來“第二增長曲線”的一個嘗試。它還通過超過40多次的投資、併購，佈局了教育、人工智能、VR/AR/MR、娛樂及內容生態、電商服務、支付等。不過，它的投資案例大多數項目是在B輪之前，目前來看明星項目還很少，快手還需等待投資給自己帶來什麼收益。
除了投資併購，快手也親自進入了更多領域。比如教育，它從2018年開始就在教育賽道頻頻出手，為教育機構、個人創作者、用户提供精細化運營輔導、流量資源、大數據分析、在線教育等服務，以及電商、廣告、知識付費等多種商業變現場景。
快手還有自己的“電影夢”。今年5月，它在平台上線了第一部院線電影《空巢》。今年8月，還註冊了“快手影業”。分析人士表示，在優愛騰、微博、知乎等平台發力中短視頻情況下，影視類長視頻可以豐富快手平台生態，增強用户和平台粘性。更進一步，如果能出品或參投頭部內容進入院線，也將打開快手更多商業想象空間。
或許，影響最大的一個舉動，是最新消息顯示，快手或通過收購第三方支付機構易聯支付拿下支付牌照。支付既可以連接C端用户，又可以連接B端商户，獲得支付牌照不但解決了支付業務的合法化，還是正規切入交易支付環境，與其他業務、上下游產業鏈協同，形成交易閉環的基礎，從而更好地實現IPO。
“所以綜合來看，目前流傳的500億美元估值，其實是低了。不過，IPO估值高也未必沒有弊端,因為投資人和市場的期望就越大。最終還得看它未來的表現，IPO後一旦爆發那就是值了，但如果大跌那就是貴了。”多位投行分析人士和互聯網觀察人士就認為，互聯網企業的出現，徹底顛覆了全球幾百年來的企業估值體系，同時更容易受到各方因素的干擾，接下來資本市場又將依據怎樣的邏輯給快手進行估值最終定價，外界唯有拭目以待。