對話華安基金楊明：真正好的公司是內在的_風聞

曲豔麗| 文

華安基金楊明的身上，有一種温和平靜之氣，波瀾不驚。他的一個關鍵詞是“穩”。

楊明的代表作華安策略優選，自2013年6月管理迄今，任職回報297.09%，年化回報20.21%。(wind, 截至2020.11.30)

在這七年半里，華安策略優選的收益率同類排名前15%以內(63/405)，波動率排名同類前15%，以較低的波動率獲取相對較高的收益率。

楊明喜歡被歷史驗證過的好公司。他的持倉，從一開始，就是所謂的“一線白馬”。

“理論上，每一個細分行業都應該有一、兩個這樣的好公司。因為中國的經濟增速降下來，以彎道超車或者加槓桿擴規模的方式，取代好公司的概率越來越低。”楊明稱。

從白馬股上賺錢很重要的原因，在楊明看來，是它的優秀會超過你的預期。

“好公司能做到10分，卻可能只説7分，另外3分是超預期的，那3分並沒有定價。真正好的公司是內在的，不是很誇張。”楊明表示。

經歷過多輪牛熊的基金經理，往往很在意“修復力”。堅守好公司，因為“好公司跌下來還會回去”。

究其本質，投資最重要的，無非是好公司、合理的價格。

楊明是宏觀策略出身，2004年加入華安基金。他的預期年化回報率在15-20%，在收益率和確定性之間，對後者的訴求更高。

觀察那些楊明式的、從業時間久、年化回報高的大基金經理，他們從一開始就走在正確的價值觀上，遵循着投資最基本的準則，加之一路上不斷疊加經驗的累積，小步慢跑，最終致勝。

對話楊明

問：如何描述你的投資理念？

楊明：被歷史驗證過的好公司，簡單、平穩，技術迭代是漸進式而非顛覆性的。估值有安全邊際，找市場對它沒那麼青睞的時候買入。

預期年化回報率在15-20%，我就滿足了。在收益率和確定性之間，對後者的訴求更高。

問：如何以較低的波動率實現較高的收益？

楊明：巴菲特所説，以合理價格買好公司，這是最本質的。

關鍵點是修復力。風險管理的核心是，當衝擊發生，手裏的股票跌下去，能不能修復回來。這取決於有沒有內在價值支撐，如果有，就算跌得很深，也可能很快修復。

最怕的是跌下去幾個月甚至幾年都爬不起來。

問：在選股層面，你的理念是什麼？

楊明：找優秀公司是最優方案。

作為外部研究者，我們對公司的理解永遠是片面的，不會那麼深刻，哪怕跟蹤數年。

好公司可以屏蔽掉壞的東西，因為自身不斷改進、或者掌控力較強，同時有一些好的東西是我們沒有看到的。

定性看一個公司是不是好，在很大程度上彌補我們對它認知的不足。真正優秀的公司，給你的安全邊際比你想象的要多。

問：你持倉的這一類公司，有一個整體畫像嗎？

楊明：所謂的一線白馬。

問：有行業屬性嗎？

楊明：理論上，每一個細分行業都應該有一、兩個這樣的好公司，只是什麼時候發現它而已。

因為中國的經濟增速降下來，以彎道超車或者加槓桿擴規模的方式，取代好公司的概率越來越低，龍頭地位穩固。

如果市場因行業景氣度給那些賺不到錢的公司以很高的估值，而給不太好行業的優秀公司以很低的估值，我寧願投資後者。

問：大白馬的定價相對充分，每一個人都看得到它們。你的超額收益的來源是什麼？

楊明：從過去的經驗看，從白馬股上賺錢很重要的原因是，它的優秀會超過你的預期。

好公司能做到10分，卻可能只説7分，另外3分是超預期的，那3分並沒有定價。真正好的公司是內在的，不是很誇張。一般的公司只能做到8分，非要講到10分，按照10分定價就有問題。

問：這是一流的好公司的特質。

楊明：所以説，好公司自身的進步會超越所謂的合理價格，回過頭看，其實是低價格。如果我們買一些很平庸的公司，那個價格可能真的是合理價格，price-in。

如何在白馬股上賺錢，後面有一個系統性支撐：1. 市場情緒不要太熱烈，情緒中等或偏保守。2. 好公司傳遞的信息是留幾分的，這幾分就是未來超額收益的來源。3. 你比別人多認知一點，更相信一點，願意堅守，超額收益就來了。

當然，説到做到也不容易。

問：被驗證過的好公司，是什麼意思？

楊明：我不太喜歡那種過去不好、説未來會變好，或者剛上市不久、説未來會非常牛的。

我更喜歡過去已經證明了、不需要預測會不會變好。我知道你是好，而不是將要變好。

因為判斷將要變好是有難度的。一個公司從不好到好，需要克服很多困難，哪怕一家夫妻店，經營成功的難度都比我們想象得大得多，我們不能坐在屋子裏想象一家公司未來會很成功，它是市場篩選出來的。

問：你説對公司的理解永遠是表面的，這很讓我驚訝。

楊明：我對大部分公司的的認知處於比較無知的狀態。我們所接受到的信息，只是公司真實信息的片段，你不可能認識它的全貌，也不可能認識它每個時刻發生的變化。

認知一個公司，要找它不變的東西。

比如創始人的性格和理念、公司治理結構、品牌力、研發實力等，是不容易變的。如果我們找不到不變的東西，每天都在追變的東西，你會非常累，很難對估值做清晰判斷。

一定要找重大因素，這些因素一定是在歷史上被驗證過，不是一兩年，是甚至十年以上的驗證，證明這就是它的真實狀態，且可能是延續不變的。

問：知道的越多，越覺得自己很多不知道。

楊明：對，一個公司，聽一個專家講，你會覺得真好，聽十個專家講，又覺得也沒那麼好。哪怕五年、十年，時間越久、事情越多，對公司的理解越不像你想象的那樣。

我不敢説對哪個公司的研究是透的。

問：那麼，能不能迅速判斷一個公司的精髓是核心？

楊明：至少點到了你想要的東西。

比如一個信號告訴你，這家公司很努力。這種信號也只是片段或偶然，也可能是假信號，但你要持續關注有沒有這種信號，比如公司每年的計劃、對團隊內部的要求和規劃、激勵目標、持續關注是否處於積極向上的狀態等。

所以，我們在收集一些重大因素對應的信號，慢慢形成對它的信心，再做業績預測和估值判斷，然後才是投資決策。

我內心知道，這些信號是不完整的、階段性的、有不確定性的，所以組合和行業要分散，不要過於自信。

所有的分析本質上是一個假設。投資就是不停地猜測、驗證，再猜測，再驗證。

問：這個過程中，時間可能是一個特別強的變量。

楊明：對，我研究公司比較慢。

問：在教科書上的選股標準中，你有和別人不一樣的審美嗎？

楊明：這些東西沒有什麼神秘的。

我可能更在意公司在交流中透露的細節。比如多年前的一次調研，門邊的小凳子上坐着一個很樸素的工作人員，其實公司高級管理人。從這個角度，這家公司可能氛圍很平等、很實幹。這個細節的印象，超過了那場會議本身。

這些東西不會體現在財報，但可能是財報背後的支撐力量，是在實踐中慢慢捕捉的。

合理的價格：一邊思考，一邊做決策

問：合理的價格，如何判斷？

楊明：估值有安全邊際，若發生下跌，能修復回來。合理的價格到底是什麼樣的，這是我們一直不停研究、摸索、探討的問題，

問：這兩年市場變化很快，你也對估值做了很多思考。

楊明：2019年下半年開始，一直在拔估值。

為什麼估值比原來上了一個大台階？市場看到了什麼，改變了對它的評估？我們是不是落後於市場的認知？我做了很多思考。

包括在方法上計算它未來的天花板、或者類似於DCF模型，看得更遠，貼現回來，看是否能解釋市場給予的估值。

我以前看重未來三五年的業績預測，也許市場看得更遠，確實公司也有底氣，是不是我也應該看得更遠？全球低利率，是不是我也應該跟着市場把模型中的風險貼現率降下來，還是維持相對合理的貼現率？

一邊思考，一邊做決策。

問：結論是什麼？

楊明：有的我們認同，有的還是覺得不太好，肯定有取有舍。

為什麼估值這麼高？有基本面看得更遠的因素，也有主題、情緒的因素，要儘量把這些東西區分開來。

問：逐漸適應市場的變化，這個思考過程很真實。

楊明：市場的估值跟研究是互動的過程。

以前不是説遠期定價不存在，只是當時覺得研究三五年就夠了。現在漲到很高的位置，五年業績都打滿在估值裏，同時還在漲，再對它合理定價，就必須把眼光往後移，看更長時間，跟上市場。

哪怕不投資它，也要想得更多、更遠，看到這一輪市場對好公司是怎麼認知的。

核心矛盾是估值

問：對明年的市場怎麼看？

楊明：明年可能市場相對比較平。

估值可能正常化。那些特別高的、透支明後年業績的，消化估值；那些特別低的，會修復。

所謂低估值、順週期，修復幅度會非常劇烈嗎？也不見得，畢竟它並不代表經濟持續景氣週期的開始，只是下行後的修復期。

對基金經理來説，主要是能不能找到結構性機會、選到好股票。

問：明年的核心矛盾是什麼？

楊明：本質是估值問題，全球核心資產的估值都打到很高的位置。

當經濟的表觀增速從很高的位置開始回落、通脹又開始上來的時候，估值還能不能撐住？貴了，對很多因素的敏感性就提升了。

在市場的起起落落中

問：你的投資框架是如何形成的？

楊明：大的框架是在2016、2017年形成的。

2015年，那些東西跌下來，它就是一波情緒、或資金推動、或一個泡沫。但好公司跌下來還會回去，開始對抗跌性、修復力有認知，還是要堅守好公司。

在市場的起起落落中，順境時覺得框架都是好的，逆境時又覺得它很陳舊，總是在驗證、到不行、又被驗證，在這個過程不斷完善。

問：你研究公司的方式是什麼？

楊明：我調研不多，很多時候在看報告、與研究員討論，理解其邏輯。

因為我不想跟公司離得太近，有時會失去公允判斷的位置。

問：宏觀研究的背景會給你不一樣的視角嗎？

楊明：做宏觀總是會找到經濟失衡的地方，喜歡盛世危言，實際上失衡的東西是常態。關注多了，會干擾判斷。

宏觀研究最大的好處是，在重要的拐點上做判斷，但在拐點之前的正常趨勢中，其實並無太大作用。

這是個複雜問題。我會持續關注，但儘量不要上升到主導的投資決策上。