山西汾酒完成三年對賭“軍令狀”，但業績有“水分”？_風聞

以李秋喜為首的管理團隊帶領山西汾酒走出了多年的失落困境，並順利完成了2017-2019年三年對賭“軍令狀”。但是，山西汾酒業績數據中的現金流量金額和預收款金額反常，其完成業績目標也被媒體評價為“踩點”達標。

“汾老大”復興

汾酒最輝煌的時候，被業界稱為“汾老大”。1988年前，白酒的價格都處於行政管控之中，各大名酒價格相差不大，酒企增加營收的最好方法就是提升生產規模。清香型汾酒具有發酵週期短，出酒率高，窖藏時間短的優勢，汾酒可藉此迅速擴大生產規模。1988年到1993年之間，汾酒在同行業中一直位居第一位。

但是，由於計劃經濟時期汾酒“平民酒”舊定位遺留的保守思路和管理問題，汾酒在1994年起開始落後於同行。汾酒集團前董事長郭雙威曾表示，1985年汾酒的規模是五糧液的15倍，但2003年五糧液集團的年銷售收入是100多億元，超過汾酒10倍還多。

2009年10月，汾酒集團新一屆領導班子上任以來，奮起直追，取得了長足的進步。雖未重回巔峯時期的“汾老大”地位，但也成為了“汾老五”，在名酒中佔據了一席之地。

山西汾酒完成對賭“軍令狀”，但業績或“注水”

2017年，李秋喜又帶領汾酒集團推動混改，與山西國資委簽訂責任書,規定目標、約定放權、設定獎懲，並引入華潤作為戰略投資，整合集團酒類資產、推出股票激勵等重大改革舉措。

這份經營業績考核目標責任書，承諾2017年、2018年、2019年酒類收入增長目標為30%、30%和20%，三年酒類利潤增長目標為25%、25%、25%，三年內（即2019年年底）完成汾酒集團整體上市。汾酒董事長李秋喜也立下軍令狀：“如因自身原因完不成目標任務將引咎辭職。”

2017年-2019年，山西汾酒酒類收入和利潤增長均完成了業績目標。2019年12月初，山西汾酒股東大會通過了與控股股東汾酒集團的7項關聯資產收購議案。至此，汾酒也完成了三年內集團整體上市的目標。

山西汾酒完成了業績責任，李秋喜完成了“軍令狀”。但是需要特別注意的是，2016-2018年，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為5.86億元、8.96億元和9.66億元，現金總量及增速均與其利潤增長不匹配；同時，山西汾酒的預收款漲幅非常明顯，2016-2018年年末分別為5.38億元、9.12億元和16.53億元。2019年，即其三年目標最後一年，山西汾酒現金流出現了較大改觀，但其動用了票據貼現手段。

這讓人懷疑山西汾酒的業績數據存在“水分”，而山西汾酒完成業績目標也被同花順財經評價為“踩點”達標。

山西汾酒推股權激勵

2018年底，山西汾酒推出員工股權激勵方案，擬向高級管理人員等397位激勵對象授予不超過650萬股限制性股票，授予價格為每股19.28元。汾酒同時規定了業績要求：2019-2021年營業收入增長率分別至少增長90%、120%、150%。按照這一標準，汾酒2021年營收需突破150億元。

截止今年三季度，山西汾酒營業收入103.74億元，同比增長13.05%；淨利潤24.61億元，同比增長43.78%。從目前的業績數據來看，山西汾酒確有可能完成業績要求。截止12月25日，山西汾酒收盤價為327.51元/每股，是股價激勵方案授予價的近19倍，山西汾酒高管團隊未來大概率因此獲得極其可觀的收益。

但是，山西汾酒的未來業績有着較大的 “注水”可能性。在白酒企業中有着非常普遍的“壓貨”現象，名酒企業可依靠自身的強勢地位要求經銷商大量進貨且先行付款。這一模式下，白酒企業可較為容易美化自身的業績，而實際上很多產品積壓在經銷商的倉庫中。

而山西汾酒在名酒企中比較少見地允許經銷商通過銀行加槓桿開承兑匯票方式付款，且在2018年允許承兑匯票的承兑期限從六個月延期至一年，更是非常利於向經銷商壓貨衝刺業績。2019年5月，上交所曾因為山西汾酒2018年年報中有高達近37億應收票據一度發函問詢，大概率就是上交所判斷相關風險後的監管措施。