起承轉合：解碼高瓴消費的千億版圖_風聞

作者：戴老闆

編輯：儲松竹/姚書恆

出品：遠川研究所私募研究組

一位當代青年的消費日常，很可能已經繞不開高瓴。

每天醒來後，TA可能先刷會兒微信，再用滴滴打車上班，中午用美團叫外賣，下午吃一包良品鋪子，晚上跟朋友去海底撈，吹兩瓶雪花，喝幾杯江小白，回家後用藍月亮洗衣服，然後躺牀上打開手機，用京東購購物，用貝殼看看房，用愛奇藝刷刷劇，最後在格力的暖風下睡去。

如果TA是一位緊跟潮流的Z世代，那生活中可能會跟高瓴有更多交集：比如TA可能排過喜茶的長隊，用過怪獸的充電寶，玩過Burton的單板，淘過名創優品的小玩意兒……而如果她是位女生，則極可能用過完美日記的粉底液，買過MOODY的美瞳，逛過話梅的線下美妝店……

經過十幾年的耕耘，高瓴已經打造出了一個擁有眾多國民級消費品牌的Portfolio，橫跨早期、VC/PE、二級、定增和併購。從客單價幾十塊的新式茶飲，到萬億GMV流水的電商平台，從數百萬騎手的配送網絡，到只有幾家店的美妝品牌，高瓴在消費賽道上已經押注了近  1000億人民幣  。

但在消費領域的龐然存在和大開大闔，也僅是高瓴的一部分而已。在過去15年裏，高瓴重點押注了消費、生物醫藥、互聯網、企業服務等四個主要領域，而論規模它已經是亞洲最大的基金公司之一。在褪去了早期的神秘色彩後，近些年人們才得以窺見了高瓴特立獨行的底色。

比如它不拘泥於階段，不管公司多大都可能會投；它不計較價格，當年給京東拍出10億美金估值現在已成經典橋段；它喜歡“中台賦能”，熱衷於跟創業者一起改變企業的“生長空間和增長曲線”；在某些領域它甚至會直接躬身入局——同行們初期感到困惑，後來便是認同甚至模仿。

在“術”的層面逐漸清晰之後，人們也在試圖理解高瓴的“道”，素材主要來自張磊的著作和演講。在公開的上百萬一手文字中，人們既可以找到“長期主義”和“價值投資”等基礎概念，也能找到“守正用奇”、“弱水三千、只取一瓢”等東方哲理，以及“Think big，Think long”這樣的西式表達。

但問題在於，這些底層邏輯都太普適了，普適到絕大多數人都能理解，而相比之下高瓴又太成功了，成功到絕大多數人都要仰望。**從淺顯易懂，再到萬人羨慕，這中間的推導和傳遞過程是什麼？**換句大白話來説就是：這些道理你懂，我懂，人人都懂，僅憑它們就能解釋高瓴的成功嗎？

一旦無法理解推導和傳遞過程，人們就免不了訴諸於懷疑和猜測。隨着高瓴的super deal頻繁地出現在媒體的頭條之上，越來越多的人舉着放大鏡，試圖尋找每筆交易中的那些博弈細節——是真的在創造價值嗎？是真的在堅持長期嗎？是真的在拿時間當朋友嗎？

因此在創業15年之後，高瓴身上仍然圍繞着一層迷霧。“無法定義”成了市場看待高瓴時的共識——這給足了詮釋的餘地，但也帶來了臆想的空間，而恰好高瓴身上的諸多元素——規模的膨脹、業績的震撼、對經營的深入、對研究的自信——為這種臆想提供了足夠多的“線索”。

如果把高瓴只當成一家傳統投資公司，這些迷惑都可理解。但它身上的一切未知，恰巧都來自於它對“投資”這門生意的重新設計——高瓴在用自己的原則發掘企業的同時，也在用同樣的原則審視自己，它在尋找護城河的同時，也在給自己打造護城河，它在改造企業的同時，也在改造自己。

本文將以高瓴在消費領域的千億投資為主線，結合對消費團隊成員的大量訪談，試圖建立“答案”的全部推導過程。下面進入正文部分。

01. 起

不那麼眾所周知的是，在高瓴成立之後的5年裏，它的所有投資幾乎只集中在二級市場。

這是張磊的主動選擇。2005年6月高瓴剛剛成立，便得到了耶魯捐贈基金兩位靈魂人物大衞·斯文森（David F.Swensen）和迪安·高橋(Dean Takahashi)的鼎力支持，募集到了寶貴的2000萬美金。雖然規模不大，但基金的自由度非常高，投資範圍可以橫跨天使、VC、PE和二級證券市場。

投一級還是投二級？這是一個問題。  在高瓴創業之前的2003~2004年，騰訊、攜程、盛大等互聯網公司密集上市，造就了中國VC行業的第一波高潮，熊曉鴿、閻焱們佔據各大媒體頭條，海外VC/PE機構紛紛進入中國，相比之二級市場則帶着混亂、草莽、江湖的標籤，顯得落寞許多。

一級市場雖然聚光燈環繞，但也存在很多障礙。早期中國的VC/PE投資都是小圈子裏的遊戲，重人脈重資源重關係，剛剛起步的高瓴並不佔優勢。相比之下港美股市場對各路參與者一視同仁，可以更加公平地“兑現認知”。在這種背景下，張磊選擇二級市場作為主陣地並不意外。

也正是這個選擇，為高瓴的獨特性埋下伏筆：一二級市場裏都有大量流派，但前者的“主流”偏重deal-driven（交易驅動），無論是PE還是VC都需要敏感把握機會；後者的“主流”則偏重research-driven（研究驅動），需要深度思考商業本質，被當做榜樣的是巴菲特和芒格。

更進一步，張磊將“價值投資”設置為高瓴的至高準則，並將“研究驅動”作為公司的立命之本。  

所謂“研究驅動”，是指以“洞察商業本質”為第一原動力，用研究來獲取洞察，用洞察來引導決策。在“研究驅動”者的眼裏，每一門生意背後都有底層的邏輯和變量，只有秉承第一性原理追本溯源，才能獲取對本質的洞察，而缺乏這種洞察，投資決策就必然是無源之水，無本之木，無錨之舟。

**高瓴對零售行業的研究，展示了這種“研究驅動”模式的全貌。**儘管張磊把第一筆錢投給了騰訊，但包括零售、餐飲、服飾、快銷品在內的消費行業，卻是高瓴花時間最多的領域。2007年加入公司的消費研究員戴粵湘回憶道：“高瓴一開始就不是隻投科技，消費的倉位一直都很重。”

首先，高瓴的研究不拘泥於某家上市公司，而是先**“向行業歷史要答案”**，像素級地覆盤了零售業長達200年的“前世今生”，研究各類業態的“進化軌跡”，從夫妻雜貨店，到連鎖超市、折扣店、百貨公司，再到大型綜合超市，倉儲式購物、線上零售等，還原這些模式興衰的全部過程。

除此之外，高瓴還深度研究零售創新的經典案例，比如最早使用衞星通信來協調庫存的沃爾瑪，“會員制+平價”的Costco，“去品牌化”德國奧樂齊、“本質上是快餐店”的日本便利店等。不光是案頭研究，張磊和同事們還喜歡跑遍全世界去實地調研，跟企業家和創業者直接溝通。

**這些興衰和創新背後的“為什麼”，才是高瓴感興趣的東西。**研究者會秉承“第一性原理”，對行業演化的驅動因素進行連續追問，歸納簡化，找到最底層的變量，而這些變量顯然不是品類、坪效、客單價這些零售術語所在的level，而是社會結構、生態設施、審美變化等更加深層次的規律。

“研究”這門投資機構的必修課，其實是一件主觀性很強的工作，“一千個投資人就有一千種研究方法”，有的止於財報數據，有的止於公司調研，有的止於觥籌交錯。但對於高瓴來説，研究必須秉承“第一性原理”，如果沒有抵達對商業本質的洞察，那就要繼續去追問，繼續往下探索和深挖。

逼近真相的研究，需要投入巨大精力。  張磊曾説過[1]：“在創立高瓴之後，我們花最多時間研究的行業就是零售。”但當2010年張磊坐在劉強東面前時，高瓴對零售的理解已經遠超同行甚至企業家。儘管多年後，人們只記得談判桌前的豪邁，卻忽略了這是“研究驅動”長期積累的結果。

2010年對於高瓴來説是重要的一年，憑藉對京東和藍月亮的大手筆投資，張磊和高瓴的名字第一次出現在公眾視野。  

在出手京東之前，高瓴是一家以二級為陣地、經歷過一輪完整牛熊的投資公司：它既重倉了騰訊這樣5年35倍的超級牛股，也曾在08年金融危機時果斷出手抄底。它開張5年，業績複合回報率超過50%，這份成績幫助高瓴的規模從2000萬美金飆升到幾十億美金，擴張了上百倍。

投資京東是高瓴邁出二級市場的第一步，成就這筆傳奇投資的因素有兩個：一是高瓴對零售的深刻理解，這讓它在敏鋭地意識到：零售的核心是連接消費者和商品，在電商時代，高效的物流體系是“連接”的關鍵要素和核心競爭力，而資本可以大幅加速這種核心競爭力的淬鍊。

第二點則是張磊本人的魄力——沒有他的力排眾議，這個內部爭議很大的項目恐怕難以實施。不過問題在於，對京東的投資已經超越了傳統價值投資的範疇——傳統價投派極少主動告訴企業家怎麼做，也非常在乎價格是否便宜。3億美金投資京東，似乎是一次對於價投教條的**“越界”**。

到底是“越界”？還是“迭代”？2010年高瓴跨入一級市場，在洞察了無數生意的商業本質之後，他們這時急需一個問題的答案：投資這門生意的本質，到底是什麼？

02. 承

在進入一級市場之後的幾年，高瓴其實並沒有高舉高打，而是按照創投傳統的**“狙擊手”**模式，略顯零散地看一些項目。

團隊也沒有成規模成建制，而是從二級市場投研人員裏抽調部分同事前去支援，消費研究員戴粵湘就是其中一員。當時高瓴在一級市場基本上只投C輪以後，而且是以TMT領域為主，消費的項目並不多。2014年，高瓴領投了重慶****江小白的A輪，這算是高瓴首次投資C輪之前的項目。

投了江小白之後，一家叫**little freddie(小皮)**的嬰童食品主動找過來，告訴高瓴説聽説你們投了江小白，“我覺得投江小白的人能懂我們”。就這樣，高瓴又投了這家公司的天使輪。這從側面反應了高瓴當時雖然手握京東這種“石破天驚”的明星案例，但在一級市場領域並沒有成熟的打法。

“研究驅動”能力可以幫助高瓴掌握洞察商業本質，但在之後則需要有一套可執行的方案來**“變現”這種洞察，用一句簡練的話總結就是：“在無關處尋找有關，在有關處尋找洞見，在洞見後構建方案”。**對二級市場來説，從“洞察”到“方案”的鏈條簡單明快——建立頭寸，做多做空、持有兑現。

但在一級市場，構建方案的複雜度更高，流動性、交易結構、組織團隊、策略打法……這都需要**“重新來過”**。

留給高瓴探索的時間並不多，因為消費投資的機遇正在像海嘯般湧來，其中最關鍵的變量就是2012年之後，國內電商、物流、通信等零售生態設施得到革命性的提升，新品牌崛起速度大為縮短，疊加上更加認同“國潮”的年輕一代消費者，消費創業公司們面臨着前所未有的歷史機遇。

搭建一隻成建制的消費團隊，似乎是當務之急。2014年，曾在華平任職多年的      曹偉    加入高瓴擔任合夥人，負責整個消費團隊  ；  曾任百度和京東高管的      沈皓瑜    2017年加入高瓴擔任合夥人，負責消費的海外投資；曾在凱雷等機構工作多年的      何正均    ，也於2019年加入高瓴，擔任董事總經理。

擺在這些資深投資人面前的問題是：搭建一個四處看項目的團隊容易，建立一個有“完整方案”的團隊則不簡單，  投什麼？怎麼投？同行的模式值得參考嗎？

伏筆早已埋下。在最早的京東和藍月亮兩個案例身上就能看到高瓴的特行獨立：  傳統一級市場的模式，張磊並不感興趣。  對於京東，高瓴推動劉強東建設耗金巨大的物流體系；對於藍月亮，張磊説服羅秋平進軍暫時會虧損的洗衣液領域。這讓習慣於扮演財務投資人角色的機構感到迷惑。

這種“離經叛道”，也無法被傳統價值投資者所理解。事實上，一級市場的人其實極少談論價值投資，原因就是其束縛、條框太多。護城河理論也好，安全邊際也好，這些靜態的價值投資框架理論沒有辦法“適應”變化迅速的一級市場，而在張磊之前，也沒有人試圖讓它去“適應”。

在這種背景下，高瓴要麼扔掉包袱，在一級市場上悶聲發財；要麼追本溯源，對價值投資理念進行迭代。張磊選擇了後者。  

從事後的角度回顧，這是時代的要求。2010年之後，中國GDP總量超越日本成為世界第二，在工業化、城鎮化狂飆的同時，中國也經歷着互聯網帶來的信息化革命，科技和商業創新不斷湧現。顯然，那種“言必稱茅台”式的教條投資，即使在二級市場大放異彩，也會顯得離時代脈搏很遠。

迭代價值投資理念，是一個循序漸進的過程。在2010年底，張磊在內部提出了“做時間的朋友”這一原則，為之後“長期主義”的提法埋下伏筆。而針對傳統的“護城河理論”，張磊也在原有基礎上提出了新的解釋：世界上只有一條護城河，就是企業家不斷創新，不斷瘋狂創造價值。

**這句“正確”到令人無法反駁的話，其實遠遠不夠。**護城河（Moat）理論直接來自於巴菲特，後面需要跟着一系列“標準化”的定義，比如晨星公司的帕特·多爾西（Pat Dorsey）作為研究巴菲特的專家，就曾總結出四種“護城河”形態：無形資產、轉換成本、網絡經濟和成本優勢，被廣泛引用。

因此，張磊在迭代價值投資理論的同時，必須給受眾們一個明確的闡述**：什麼樣的企業才能“不斷瘋狂創造價值”？**

高瓴的答案是一個包含四個要素的框架**：人、環境、生意和組織**——這是審視一門生意的四個維度，它來自於高瓴長期研究成功企業得到的洞察：**成功雖然沒有統一的標準，但卓越的企業總是源於創始人、組織基因、生意模式和大環境之間的匹配。**這是一種基於“共振”的lollapalooza效應——  “人創造着生意，環境塑造着生意，組織驅動着生意”  ，四個因素相互匹配，就會爆發出驚人的生命力。

高瓴是否每一次投資，都會使用“人、環境、生意和組織”的框架？對於這個問題，投了喜茶和蜜雪冰城等項目的董事總經理何正均給出了肯定的回答：  “是的，每一次，我們每次都會從這四個方面來審視，而且我們投了以後，也會主動幫助公司去分析這四個方面，增強這四個方面。”

不過跟高瓴其他受訪者一樣，何正均也在不斷強調這套體系不能一味簡單套用，因為各個因素在不同項目中的權重不同，  “有可能環境不好，但公司生意的效率最高，團隊的組織能力搭建起來，這種也可以投，環境不好不代表不能投”。  其原則，是要在具體項目中分清主要矛盾和次要矛盾。  

2018年高瓴對  完美日記  的投資，就是一種“研究驅動”疊加“人、環境、生意和組織匹配”的經典案例。

這個項目是戴粵湘推動負責。她跟完美日記創始人黃錦峯只聊了不到一個小時，就決定投資。但其實在之前，高瓴消費團隊對美妝領域已經做了長期研究——從KA、CS、線上等渠道，到韓束、百雀羚、相宜本草這些品牌。這些研究幫高瓴積累起了核心洞察，也給了他們敏鋭感受行業變化的能力。

而在2018年前後，美妝賽道的“環境”出現了重要的變化：上下游供應鏈成熟（為代工奠定了基礎）、新一代消費者對國貨認可（為國產品牌崛起創造可能）、互聯網“水電煤”基礎設施的完善（讓品牌可以直接跟消費者溝通）——參照歷史，這些“生態設施”的變化極有可能催化出一個嶄新的品牌。

創造一個新的消費品牌顯然是一門好“生意”，那麼剩下的工作，就是需要找到跟新的“環境”和好的“生意”相匹配的“人”和“組織”。對於“人”的特質，張磊在《價值》中這樣講：看人，就是看擁****有偉大格局觀的創業者，看他的內心操守和價值追求，看他對商業模式本質的理解與投資人是否一致。

換句話説：高瓴喜歡對商業模式的洞察跟高瓴相一致的那類人。而對於完美日記這個case，戴粵湘在一次採訪中這樣評價道[2]：  “我們發現David（黃錦峯）思考行業模式、機會和生意模式的視角都是非常創新、同時是非常長期主義的……  他的想法和我們對這個行業的思考是很契合的。  ”

因此，全部的投資過程可以提煉成一段話：長期研究和跟蹤美妝賽道，覆盤歷史，獲取對行業本質的洞察，在“環境”產生新變化時敏鋭發現，思考最佳的“生意”模式，然後在限定的“環境”和“生意”框架下，尋找最匹配的“人”和“組織”——通過走訪大量創業者和項目，黃錦峯和他的完美日記就是成果之一。

從“研究驅動”的實踐，到“真正的護城河”的重新定義，再到“環境、生意、人和組織匹配”這一投資生態模型的提出，高瓴大膽地迭代了價值投資的部分內容，並在理念層面完成了一次閉環。不過，這個新的閉環仍然只停留在**“發現價值”**之上，高瓴最終抵達的終點，卻在一個更高的層面上：創造價值。

兩個字的差異，將意味着高瓴的驚險一躍。

03. 轉

不妨先來思考一個有意思的問題：假如作為“投資公司”的高瓴，遇到作為“創業公司”的高瓴，會如何分析對方的“生意”和“環境”？

很顯然按照高瓴的方法，“價值投資”的演化歷史是必須要首先釐清的。這個理念源自兩位哥倫比亞大學教授——本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴維·多德（David Dodd），並在1934年出版的《證券分析》一書中被系統性的總結，主要提倡用“低於清算價值的價格購買股票”。

在50年代，價值投資的接力棒交到了巴菲特手裏。在初期，他仍然延續了老師格雷厄姆“撿煙蒂”的方法，“用便宜的價格購買一般的公司”。但在認識查理·芒格之後，巴菲特轉變思路，開始尋求**“用合理的價格購買優秀的公司”**，而如何定義“優秀的公司”，又引入了“護城河”和“內在價值”等概念。

至此，價值投資流派出現了第一次重大的創新和變革，也是唯一的一次。而如果把“價值投資”當成一門“生意”回過頭來審視，格雷厄姆式價投和巴菲特式價投，都是適應當時**“環境”的“生意”**模式——前者適應了大蕭條後“遍地是煙蒂”的環境，後者適應了戰後美國經濟增長消費繁榮的環境。

所以兼具“投資公司”和“創業公司”雙重身份的高瓴，一定會問自己這樣兩個問題：我所處的“環境”發生了什麼變化？我的“生意”該如何調整？  

對於價值投資這門生意，**“環境”**的變化正在被越來越多的人承認：隨着科技和創新的井噴湧現，那些既創造了巨大社會價值，又貢獻豐厚財務回報的卓越企業，大多數都無法用傳統價值投資框架來套用——高瓴對“護城河理論”的迭代並非“獨家”，很多大師級人物都在做，比如李錄，比如段永平。

如果只從賺錢的角度來看，傳統價值投資的方法其實已經足夠，高瓴在二級消費領域的投資就足以證明：他們在2014年抄底洋河股份，2015年重倉古井貢B，2017年買入華潤啤酒，2019年投資海底撈、2020年重倉五糧液……這些公司都是價值投資框架下的好公司，也給高瓴帶來豐厚的收益。

但在高瓴進入一級市場後，感受到了更多變化：一方面是新公司大量湧現，但快速發展也帶來了更多的管理、組織、人才等方面的問題；另外一方面，傳統企業出現被科技創新“激活”和“再造”的機會。面對環境變化，傳統企業轉型乏力，新興創業者則缺少經驗，純價值挖掘已經不能適應時代的要求。

如何來匹配這種變化後的“環境”，早期高瓴並沒有扯旗呼喊，而是暗中沿着兩條路線來進發：一是不斷積累“募投管退”中“管”的能力，最終形成體系化的“賦能”中台，同時幫新興企業和傳統企業解決問題（啞鈴戰略）；二是在某些找不到“環境-人-生意-組織”匹配的  領域，親自入局  ，主動創造匹配。

第一條路線的的里程碑事件，是2017年**百麗國際驚天動地的531億Buyout；第二條路線的經典案例，是新瑞鵬（寵物醫院）和高濟醫療（零售藥房）的誕生。**  

我們先談第一條路線。高瓴最開始的初心很簡單：**把“融投管退”中“管”的環節加強一下。**在一級市場資歷很深的曹偉認為：“（很多人）覺得我每個月跟企業要3張報表，一年去開4次董事會，盯着年度預算，搞搞公司治理，這樣在某種程度上也叫管，但是在今天的環境裏面遠遠不夠。”

為何很多投資機構對這個環節並不熱衷，原因也很簡單，一方面是“尺度”問題，另一方面是“能力”問題，尤其是後者。投資機構如果無法做到深刻理解商業本質，對被投企業的“賦能”很容易扭曲成“指手畫腳”；而如果沒能提煉一套賦能企業的“工具箱”，則提出的建議很多時候都是在“幫倒忙”。

因此即使高瓴再自信，也要對“賦能”這件事保持謹慎。因此在進入一級市場的前幾年，很少聽到高瓴“賦能”企業成長的消息，但隨着投資企業變多，高瓴逐漸總結出了一些企業成長過程中共性的痛點，迭代出一些具體的“解決方案”，將其模塊化、產品化，沉澱在高瓴內部投後團隊中。

而2017年10月高瓴私有化百麗這個super deal，成為高瓴投後賦能“體系化”和“中台化”的起點，一套“前端業務驅動的中台模式”基本成型。

首先，高瓴建設了一個服務於公司所有部門的中台“投後價值創造”體系，其中包括7個團隊：管理運營團隊、財務團隊、IT大數據團隊、併購資本團隊、法律合規團隊、人力資源團隊、市場品牌團隊等。比如幫助良品鋪子進行智能門店選址，就是由IT大數據團隊相關人員負責。

同時，高瓴為了保障響應速度，還在各前台業務部門設置了“隨軍保障部隊”。比如消費團隊就有一個10人左右投後管理部門，這個部門專注消費賽道，主要提供精益管理、門店數據分析、人力資源等投後服務。如果説把高瓴的投後比作醫院的話，這個部門就有點像消費企業的專科醫生。

更進一步，高瓴把賦能的需求分為了三類：日常賦能、專項賦能、長期賦能。日常賦能主要指定期幫企業做全面“體檢”，以月或季度為單位；專項賦能則一種更加深入和定製化，主要解決企業的突發急症，通常不超過18個月；而長期賦能則是指跟企業一起來做某些中長期能力的建設。

賦能的對象則是“啞鈴戰略”的兩端：一端是像百麗、公牛這種傳統企業，另外一端則是像良品鋪子、完美日記這樣的新興企業。前者實力雄厚，但需要數字化改善甚至再造業務；後者在互聯網時代可以快速實現0到1的崛起，但在管理、運營、供應鏈甚至基礎研發等領域都需要補課。

無論是哪種賦能，“科技”都在裏面佔據核心位置。例如在名創優品這個項目中，高瓴的IT大數據團隊幫助企業建立了商業智能（Business Intelligence）系統，能夠精確回溯產品銷量變化的真實原因，進而提升庫存的管理能力。這種能力一旦建立，就可以不斷複製給其他零售被投企業。

而百麗項目幾乎是“高瓴模式”的集大成者：憑藉“研究驅動”在零售行業積累的深刻洞察，        高瓴曾經在2008年的底部堅定抄底過百麗。而到了零售環境已經滄海桑田的2017年，        高瓴私有化了這家跟蹤了10年的公司，        用“科技賦能消費”的理念        推動百麗轉型，幫助它的“生意”更加匹配它的“環境”。  

投資圈內將高瓴整套“前端業務驅動的中台”賦能體系，視作是高瓴在內部孵化了一個成本特別高、但是實戰性特別強的in-house諮詢公司。但需要注意的是，這套體系並非是高瞻遠矚、未雨綢繆設計出來的，而是整個高瓴在一次又一次的實踐中，通過bottom-up（自下而上）建立起來的。

而第二條路線——主動    創造價值——則更需要top-down（自上而下）的視野以及與之相匹配的能力和野心。  

張磊曾經講透過這個路徑：“如果理解的結果可以通過二級市場實現，我們就買入股票長期持有，如果沒有這樣的公司，我們就尋找私人市場，如果沒有私人市場；我們就自己孵化。”換句話説，高瓴用“研究驅動”來尋找洞察，用“人-環境-生意-組織匹配”來構建方案——必要時它      會自己來做        。  

**如果中台賦能只是沿着“募投管退”這條線的加速奔跑，直接入局打造“匹配”就是在“金融”和“實業”之間的天塹上奮力一躍。**這種跨越需要極強的耐心和自信，比如高瓴用3  年多的時間親力親為，  整合出一家700家寵物醫院的龐大實體，並跟對手瑞鵬合併成行業龍頭新瑞鵬。

這種已屬實業範疇的大開大闔，震撼了整個業界。但在張磊看來，這種親自下場的“控股型投資”顯然並不是以賺錢為單一導向（這種錢賺得也很慢，甚至不賺錢），它和第一條路線（中台賦能）合併在一起，都是為了“創造價值”，這是一種既延續了價值投資的內核，也更加匹配當前“環境”的模式。

而到這裏，高瓴終於完成了對傳統價值投資框架的所有更新：從“研究驅動”，到對有價值企業的定義（“真正的護城河”），再到“環境、生意、人和組織的匹配”投資生態體系，最終疊加“創造價值”的兩條路線，一個更適應當前環境的理念和模式終於躍出海面。張磊把它們統稱為**“長期結構性價值投資”**。

這是高瓴這15年真正的演化軌跡。    那些萬千喧鬧的融資、上市、浮盈、併購等頭條新聞背後，藏着一條“高瓴之所以是高瓴”的隱秘路徑。    

至於演化的驅動力，可以用開頭的問題來回答：作為“創業公司”的高瓴，會按照“環境-生意-人和組織”的四個維度來審視自己，當環境出現變化，它定會調整投資這門生意的模式——既包括理念的“道”，也包括策略的“術”，把它們做到與環境、組織、人相匹配，必然會“瘋狂的創造價值”。

當然，驅動力可能還有另外一個，它藏在《左傳》的一句話裏：“太上有立德， 其次有立功，其次有立言。”沿着格雷厄姆-巴菲特-芒格路線對“價值投資”的繼承發展，這在某種程度上就是儒家哲學裏的“立言”，做到這一點的人，其名字必定會寫在價值投資的教科書裏。

讓價值投資在中國發生第二次歷史性和革命性的升級，這才是我在張磊身上看到的最大野心。在這個面前，談其他的恐怕都太俗。    

04. 合

對高瓴內部的調研中，無論訪談的對象是合夥人還是普通員工，談起公司文化他們都會頻繁地提起一次詞：  “抗折騰”  。

這很奇怪，因為投資機構幾乎是全世界最不喜歡“折騰”的一類公司。在我調研過的數十家機構裏，組織架構幾年、十幾年甚至幾十年不變的公司比比皆是。最極端的“榜樣”當屬Berkshire Hathaway，其位於奧馬哈的總部長期只有25名左右的員工，以至於每年聖誕節拍集體照都是一個模樣。

但高瓴卻不同，**它折騰的幅度和頻率遠高於一般機構。**一個可以佐證的事實是：筆者採訪對象中的接近一半都有過長期輪崗經歷——戴粵湘曾在寵物平台做了兩年管理，跟她同樣看早期項目的VP沈哲懿在2018年被派駐到百麗，另一位VP程楷則在跟永輝的合資公司“彩食鮮”裏擔任過CFO。

這種經歷給高瓴人帶來了不一樣的體驗，戴粵湘回憶時認為這段經歷“很痛苦，但收穫很大”，而在做過兩年被投企業CFO的程楷眼裏，崗位輪換的另外一個重要原因是高瓴在“用一個很長的時間週期去培養投資人，希望他們把（投資的）十八般武藝都能掌握大部分，並擁有自己的長板。”

這是“自我匹配”的延續：為了適應“環境”的變化，高瓴不僅需要調整投資這門“生意”的模式，也需要調整“人”和“組織”。

張磊對組織的重視是眾所周知的。在《價值》中，有一個專門的章節來講如何構建卓越組織，而在今年9月份的一次演講中，他更是直截了當地講了這樣一句話[3]：**組織決定戰略，而非戰略決定組織。**因此在高瓴看來，**只有把內部架構調整到跟“研究驅動”和“創造價值”相匹配，才能實現“長期結構性價值投資”的戰略。**這是高瓴一切“折騰”的出發點。

以消費投資團隊為例，其經過多次調整後，形成了當前的狀態：在消費領域負責人曹偉的統一調配下，團隊裏既有主要看中後期PE階段項目的，也有專門看早期VC階段的；既有主要負責海外投資和併購的，也有一個專門做投後賦能的10人團隊。同時，這些角色又常常相互支援甚至互換。

綜合搭配的團隊，會帶來管理的困難，但高瓴顯然不想用精確到小數後兩位的KPI來做管理。在採訪中曹偉拿考核為例，他認為如果把考核重點放在每年投多少個項目上，就必然會得到跟戰略反向的結果，  “即使老闆再強調説咱們要把研究做好，以研究做導向，員工也會天天想着去投項目。”

企業文化反而在組織建設裏佔據了一個非常重要的位置。在成立的15年裏，高瓴有兩項企業文化的關鍵詞被延續和堅持下來：一個是  “學院派”  ，一個是  “運動隊”  。

比如在高瓴消費團隊中，執行董事      王尊    負責海外項目的併購，他在2019年主導了對威士忌老牌企業羅曼湖集團的併購，併購依據是團隊對全球酒類消費的長期研究，而後續推動羅曼湖集團跟江小白的合作，又需要跟團隊的其他同事密切配合。這是對“運動隊”文化的一種典型詮釋。

關於“學院派”風格，90後姑娘      沈哲懿    深有體會。沈哲懿2016年加入高瓴，專注在消費領域的早期項目投資。曾經在Merrill Lynch做過投行的她之前頗為忌憚中國複雜的投資環境，但在加入高瓴之後，她發現了不一樣，“大家真正是比較像學術機構一樣的研究驅動，然後對自己很誠實。”

這種“學院派”也是高瓴的基因。2005年高瓴創業時只有包括張磊在內的5個人，在跟朋友借來的辦公室裏，他們特意修了一個小型的圖書館，書架上堆滿了各種年鑑和專業書籍，5個人邊學邊幹，每逢看到書本上的招招式式、有什麼新想法就開誠佈公地分享，為高瓴種下了“研究驅動”的公司基因。

“扁平化”    是高瓴的另外一個關鍵詞，對此在消費領域負責海外投資的沈皓瑜感觸最深。

沈皓瑜在京東擔任高管時便帶團隊來高瓴做過幾次workshop（研討會），對高瓴相對熟悉，當時主要印象是“高瓴研究做的特別好，非常有洞察”。但在加入到高瓴後，他感到最驚訝的地方就是  “在外界看來高瓴管這麼大的AUM，但跟別人想象不一樣的是，高瓴還是一個非常小的組織”。

這種體驗跟他在京東管理十幾萬人，恰好是兩個極端。由於負責海外投資，沈皓瑜平時常駐在美國，但他“對消費組的每個同事都很瞭解，每天互動非常多”。因此他覺得儘管高瓴在外界看來規模大deal多，但其實“高瓴是一個很扁平的組織，普通員工到張總那裏也沒有幾個層級。”

在採訪中我們感受到，“學院派”、“扁平化”和“運動隊”這些特性，無論是先天養成還是後天調校，都是為了讓高瓴的“組織”匹配高瓴的“生意”。  

也正是因為這個原因，精確描述高瓴的組織意義不大，因為可能過不了一段時間，它就會再次迎來劇烈的調整和變化。  今天的高瓴和五年前的高瓴不同，五年後的高瓴和今天的高瓴也必然不同。用曹偉的話説就是：“快速發展的企業組織相對於環境和業務永遠是滯後的，必須持續迭代。”

因此，無論是對價值投資的“迭代”，還是對組織架構的“折騰”，都是為了讓投資的“環境、生意、人和組織”更加匹配——只有把高瓴看成一家“創業公司”，才能理解這些迭代和折騰。關於高瓴的所有秘密，都能在張磊那句聽起來很雞湯的話裏找到答案：“我們是創業者，恰巧是投資人。”

因此，高瓴不是一家資本集團，而是一家創業集團。甚至從另一個角度説：當作為“投資公司”的高瓴，遇到作為“創業公司”的高瓴，高瓴一定會投資高瓴。

05. 尾聲

在走進位於朝陽區的高瓴北京office前，我跟其他人一樣，對這家公司到底長啥樣感到無比好奇。

外界也一直對高瓴這座大廈的內部充滿想象：有人覺得它可能是一處藏經閣，遍地是投資秘笈和“掃地僧”式的研究員；有人覺得它可能是一座宮殿，裏面充滿森嚴的等級和緊張的空氣；也有人覺得它可能像曼哈頓Park Avenue上的投行，裏面都是西裝革履的投資精英和濃郁的鈔票味兒。

這種想象是可以理解的。中國資產管理公司雖然八仙過海各顯神通，但大都能在底色中找到相同的元素。但高瓴太特殊了，與眾不同的策略、大開大闔的風格，驚人的財富回報……都對它的解讀帶來噪音和干擾。而未來持續迭代的高瓴，會不會帶來更多的迷霧？人們在未來會如何看待它？

迷霧的根源，是沒有搞清高瓴這個物種的屬性。如果沿着它的演化路線，我們就能發現：      審視、理解、解讀高瓴，存在着三個明顯不同的層次。  

**第一個層次，到達的是高瓴的感知層，**熟知“時間的朋友”、“長期主義”等這些高瓴對外輸出的概念，但對其在高瓴框架中的位置並不瞭解，對《價值》一書的認識停留在各種金句，要麼容易陷入對高瓴的無腦崇拜，要麼容易被各類“陰謀論”所捕獲，大多數圍觀羣眾和大眾媒體，都在這一層。

第二個層次，到達的是高瓴的理念層，會用審視一家投資公司的角度去理解高瓴，明白高瓴對價值投資的“迭代”和“更新”路徑，知道“研究驅動”、“環境、生意、人和組織匹配”和“創造價值”，對“長期結構性價值投資”的背後動機感到困惑，驚歎高瓴的規模和成就，但也喜歡放大審視高瓴的交易細節。

第三個層次，達到的是高瓴的內核層，會用理解一家創業公司的層面去理解高瓴，明白了高瓴本質上是一家把投資作為生意的創業公司，它會用自己提出的“環境、生意、人、組織匹配”的理念來反向審視自己，在進入新的“市場”後迅速調整自己的模式和組織，把自己變成一家頗為套娃的狀態：

這是一家通過發現、幫助、培育瘋狂創造價值的公司，來瘋狂創造價值的創業公司。  

在《價值》裏，張磊説了這樣一段話[1]：  “在實踐中，中國不乏世界級的創業者，他們能夠在瞬息萬變中洞察趨勢、瞭解人性。他們理解、適應並推動現實，選擇創業的時點、方向，集合運轉生意的組成要素，設計驅動生意的組織模式，提升運營效率，甚至改變生意的屬性。”  

這裏面的“創業者”，指的是那些高瓴要去尋找的中國企業家，但指的又何嘗不是高瓴自己呢？