六看湯臣倍健：利潤增長含“水分”，保健品巨頭還需開個“處方藥”_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2020-12-31 12:56
出品 / 節點財經
近些年，隨着民眾健康意識提升，減肥族、跑步族、養生族越來越多，吃保健品蔚然成風，上至耄耋老人下至童稚小兒，趨勢越來越年輕化，羣體越來越龐大。
作為行業內的領軍品牌，基於賽道的景氣度和較早佈局的先發優勢，湯臣倍健（300146）在2020年較為困難的市場環境中依然取得了不錯的成績。
財報顯示，2020年前三季度，湯臣倍健實現營收50.33億元，同比增長14.88%；歸母淨利潤14.67億元，同比增長23.16%；扣非淨利潤14.88億元，同比增長31.07%。
不過，抽絲剝繭，湯臣倍健這組漂亮的利潤增長數據包含些許“水分”， 長期來看， 背後亦藏有“隱患”。
本文，節點財經（ID：jiedian2018）將從湯臣倍健的歷史沿革、產品佈局、財務狀況、上行空間等多個維度入手，全面拆解這家公司。
/ 01 /
看歷史沿革：
從“倍健”到“湯臣倍健”
2002年，梁允超拿出70.38萬元，收購了廣州佰健69.68%的股份，開始生產和銷售“倍健”品牌的各種膳食營養補充劑，始為湯臣倍健的雛形。
而後，梁允超又收購了珠海海獅龍，將其作為生產基地，並通過大力擴張藥店渠道，迅速搶佔非直銷領域空白市場，為公司的早期發展積蓄動力。
據悉，2003年廣州佰健的營業收入為1043.45萬元，淨利潤39.80萬元。到2004年，營業收入猛增到3505.79萬元，淨利潤高達1054.96萬元。
2008年，梁允超以海獅龍為平台，將自己控制的廣州佰健、奈梵斯和友邦製藥整合，正式將公司更名為“廣東湯臣倍健生物科技有限公司”，同時也是為踏入資本市場做準備。
2010年算是湯臣倍健的高光之年。8月，湯臣倍健在上海完成了與全球最具代表性的明星之一姚明的簽約儀式，如同當年耐克選擇喬丹，有姚明代言的湯臣倍健，邁出了由渠道驅動向品牌驅動重要的一步。12月，湯臣倍健登陸深交所創業板，募集資金用於產能擴充和營銷網絡升級。
依靠姚明的明星效應及資本市場的資金支持，湯臣倍健開始向大眾知名品牌過渡，業績迅速精進，並逐漸確立行業龍頭地位。
拉長來看，自2010年上市以來，湯臣倍健營收和歸母淨利潤均增長了10餘倍，年均複合增速近40%，整體業績保持向上趨勢。
但不可否認是，期間也有過波動。比如2012年“毒膠囊”事件，湯臣倍健單季淨利潤出現大幅下滑；2016年，囿於禁止明星代言、海外電商衝擊和藥店擴張紅利結束，公司增速嚴重放緩，淨利潤縮水15.8%……
/ 02 /
看業務佈局：
主品牌+大單品模式
2017年，為了應對業績壓力，湯臣倍健提出“大單品”模式，並將其作為繼姚明代言之後的第二個重大市場戰略。
圍繞這些調整，主打氨糖軟骨素產品的子品牌“健力多”被推到台前。
通過大範圍、高頻次投放廣告，配合骨健康檢測、骨健康講座等銷售手段教育消費者，以及強化渠道覆蓋廣度和深度，2017年“健力多”實現了超160%的增長，2018年繼續維持128.80%的高亢增速，創造收入8.09億元。
2019年，“健力多”同比增長約47%，營業收入達11.90 億元，佔比22.61%；同期，主品牌“湯臣倍健”增速約8%，營收佔比61%；公司營收整體增速20.94%。
不難看出，“健力多”作為公司第二大營收支柱，也是拉動公司業績增長的“引擎”。
截至目前，湯臣倍健旗下有四大單品，除了“健力多”，還包括收購得來的澳大利亞品牌LSG，關注眼部健康的儲備大單品 “健視佳”、面向護肝市場的儲備大單品“健甘適”。
2019年，LSG境內外營收合計5.87億，據公司在年報裏稱，LSG的營收沒有帶來預期增長。“健視佳”和“健甘適”未披露具體數據。
值得注意的是，在高速增長多年後，“健力多”明顯慢了下來，2020年前三季度增速已降至12.21%。“健視佳”和“健甘適”尚在推廣期，LSG2019年受《電子商務法》打擊，元氣大傷，現正處在恢復期。湯臣倍健後續增長動力略顯不足。
/ 03 /
看盈利能力：
毛利率下滑
靠壓縮費用提升淨利率
縱向梳理，湯臣倍健近三年來業績增速逐漸放緩。
2017年—2019年，其營業收入31.11億元、43.51億元和52.62億元，同比增長34.72%、39.86%和20.94%；對應歸母淨利潤7.66億元、10.02億元和10.46億元(未計提商務和無形資產減值)，同比增長43.17%、30.79%和4.49%，公司業績增長已顯疲態。
2020年前三季度，營收增速進一步放緩至14.88%。同時，囿於營業成本增速高於營收增速，湯臣倍健毛利率同比上期下滑1.91%，為65.41%。
不過，毛利率的降低並未影響到湯臣倍健的淨利率，其淨利率反而提升了3.55%。
背後的秘密來自於大力削減期間費用。報告期內，湯臣倍健銷售費用為9.96億元，較上年同期12.12億元減少超2億元，同比下降17.82%，管理費用和財務費用分別同比下降2.36%、202.22%，由此產生了立竿見影的效果。
這似乎更像是短期壓縮費用，以謀求利潤增長，但也讓收益質量打了折扣。
長期來看，在競爭激烈的保健品市場，這並不是一個可以讓公司一勞永逸的好方法。
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看營運能力：
產銷率不足
存貨持續增長
盈利能力下滑的同時，湯臣倍健的營運能力也不樂觀。截至2020年三季度末，公司存貨6.67億元，較上年同期增加1.25億元。
節點財經（ID：jiedian2018）整理發現，近年來湯臣倍健的存貨規模持續走高。2016年—2019年，公司存貨價值分別為3.39億元、4.22億元、6.71億元、7.42億元。
深入分析，湯臣倍健自2018年起就出現了存貨積壓跡象。2018年公司生產片劑71.2億片，同比增長50%，銷量54.73億片，只增長了13%；粉劑產量6656噸，同比增長32%，銷量5185噸，只增長了5.31%。
2019年，湯臣倍健片劑產量71.25億片，銷量53.56億片，庫存量同比增長21.5%；粉劑產量8005.71噸，銷量5602.19噸，庫存量同比增長16.97%；膠囊產量4.44.69億粒，銷量23.9億粒，庫存量同比增長28.68%。
產量遠大於銷量，意味着湯臣倍健的產銷率不飽和，也就是市場常説的產能過剩。有意思的是，即便如此，公司卻仍然堅持募集資金擴大產能。
今年10月，湯臣倍健發佈非公開發行股票募集説明書，擬向不超過35名特定對象非公開發行不超過16000萬股A股股票，募集資金不超過34.68億元，投入珠海生產基地五期建設、珠海生產基地四期擴產升級等項目。
另外，湯臣倍健賬面上還掛着一筆龐大的應收賬款。截至三季度末，其應收賬款4.86億元，較年初上升 327.94%，公司表示主要系銷售規模增加及按照慣例在年初授予部分客户信用額度，年底集中進行清收所致。
/ 05 /
看投資併購：
吃下去容易
消化好難上加難
伴隨着業務規模的擴大，湯臣倍健開始走上國際化道路，除了啓用高度統一的國際品牌形象，強化用户對品牌全球化認同，收併購是出海的重要一環。
但恰恰就像梁允超所説的那樣，併購市場是“吃下去容易，嚥下去難，消化好更是難上加難”。
2018年8月，湯臣倍健34倍豪賭澳大利亞益生菌產品生產和銷售企業LSG。據悉，當時LSG淨資產僅1億元左右，湯臣倍健的收購價格為35.14億元，溢價程度高達34倍，計提商譽和無形資產超15億元。
2019年，受《電商法》衝擊，中小代購紛紛退出市場，收入結構中代購佔比較重的LSG遭遇重創，當年收入同比大幅下滑43.84%，只有0.82億澳元。
這一數據與湯臣倍健當初在做收購評估時的預測值相差甚大。公告顯示，湯臣倍健曾預計2019年LSG收入為1.89億澳元，預測增長率為27.26%，而實際上2019年LSG收入不及預測值一半。
業績完全偏離軌道，為此，湯臣倍健對LSG計提減值準備10.09億元，計提無形資產減值準備5.62億元，導致公司2019年淨虧損3.56億元。
2020年至今，LSG難言樂觀。湯臣倍健坦言，雖然2020年1—9月境外LSG實現收入4.36億元，同比增長23.90%，分部間抵消後同比增長28.42%，但是若未來LSG在澳洲市場的經營狀況或“Life-Space”在中國市場業務推廣不達預期等，仍面臨無形資產減值風險，會對公司當期損益造成一定影響。
/ 06 /
看市場空間：
行業集中度較低
存在邊緣化風險
隨着老齡化程度加劇，居民保健意識不斷增強，以及醫療、消費升級等因素驅動，中國已躍居為全球第二大保健品消費市場，市場規模僅次於美國。
根據Euromonitor數據，自2014年起中國保健品行業呈現逐年遞增的態勢，2019年保健品市場規模2685億元，15-19年複合增速8%。
其中，膳食補充類保健品是最大的細分市場，2015年-2019年複合增速8%，2019年市場規模達到1621億元，佔整個保健品市場規模的比重在6成以上。
眾所周知，在過去較長時間內，保健品行業一直是一個“尷尬”的存在，進入門檻低、註冊審批時間比藥品短，臨牀試驗難度比藥品低，行業利用消費者心理進行暴利定價，從而吸引了大量廠家涉足其內。
同時，由於以往“藍帽子”資質管理不嚴格，部分低質保健品企業得以通過“貼牌”進入市場，不僅對行業聲譽造成負面影響，也導致行業整體集中度較低。
2019年，我國保健品行業前五大企業分別為無極限、湯臣倍健、安利、東阿阿膠和完美，市場佔有率分別為5.7%、5.3%、3.4%、2.6%、2.4%，CR5 19.4%，意味着這是一個極度分散的市場，各家所佔份額相差不大，也很難形成規模優勢，稍有不慎就有被邊緣化的風險。
而在膳食營養補劑領域，2019年因權健事件引發蝴蝶效應，行業集體大地震，尤其是直銷企業受影響較大。
反饋到市場份額上，無限極、安利、完美三家直銷企業的份額分別下滑1.4%、0.7%、0.9%至9.1%、5.8%、4.5%，非直銷企業湯臣倍健份額提升2.1%至9.9%，超越無限極成為膳食補充劑領域龍頭，市場CR5佔比為33.7%。
展望未來，行業經過了2019年的大調整，以及受疫情影響，或有望迎來恢復性增長，但預計監管仍將維持強勢。
但在目前市場充分競爭的局面下，湯臣倍健面臨市佔率無絕對優勢，LSG後續整合能否順利實施以及整合效果能否達到預期存在不確定性，食品安全等風險。
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