範從來：中國的金融穩定是如何實現的？

【文/ 範從來】

感謝主持人！今天我想向各位同行、各位同學彙報的內容是：怎樣看待中國改革開放以來金融穩定和發展的問題。

在過去四十年當中，世界經濟經歷了拉美債務危機、日本地產泡沫、東南亞金融危機，以及美國的次貸危機，如圖1所示。當下的中國金融也面臨很多問題，如金融的過快發展、脱實向虛等。但是從中國金融發展的總體走勢來看，沒有發生大的問題，可以説是相當穩定的。但是，在回顧中國經濟改革發展成果的時候，大家通常很自豪的談論中國經濟已經是世界第二大經濟體，但提及金融的時候很難有一種強有力的聲音來肯定中國金融的發展成就。是否，存在一個悖論？那麼，我們該如何評價中國的金融發展呢？我想就這個問題談談我的分析。

圖1 美聯儲基金利率與金融危機（%）

一、從金融發展指標看中國金融的發展

關於金融發展的指標，有麥金農提出的M2/GDP（Mckinon, 1973），戈頓史密斯提出的金融資產總量/GDP（Goldsmith, 1969），反映一國金融部門為實體經濟提供信貸支持的國內信貸/GDP以及1992年由亞洲開發銀行提出的反映金融配置效率的私人部門信貸/GDP（King and Levine, 1993）等。

首先，我們來看經濟貨幣化率（M2/GDP）的國際比較。從表1可以發現，1978年，中國經濟貨幣化率只有24.4%，到2017年上升至202.6%。從這一指標的歷史縱向比較來看，中國金融發展非常之快。但是鑑於中國與美國貨幣量的統計口徑差異，不便於橫向比較。那麼從縱向對比來看，美國1978年的經濟貨幣化率大概是70%，到2016年是90%左右。

其次，從經濟信貸率來看，參見圖2，中國2017年的經濟信貸率是206.4%，同樣處於高位。

再者，從私人部門的信貸/GDP的比重來看，私人部門的信貸反映的是金融發展的廣度，參見表2。可以發現，2016年高收入國傢俬人部門信貸佔GDP的比重是144.64%，2017年中等偏上國傢俬人部門信貸佔GDP的比重是117.95%，中國私人部門信貸佔GDP的比重是在155.82%左右。

表1 經濟貨幣化率（%）

注：資料來源於Wind資訊全球宏觀數據庫（世界銀行統計數據）。部分國家的部分年份數據缺失，用“-”表示，下同。

圖2  2017年的各國經濟信貸率（%）

資料來源：根據Wind資訊全球宏觀數據庫（國際清算銀行）提供的數據計算而得。

表2 私人部門信貸佔GDP的比重

資料來源：Wind資訊全球宏觀數據庫

所以，從上述金融發展的指標來看，無論是從歷史的縱向比較還是跨國的橫向比較，可以很明顯地發現，新中國成立以來，中國的金融取得了迅速的發展。但是，人們在回顧新中國70年或者改革開放40年的時候，關於中國金融更多的是批評的聲音。我們説中國已經成為世界第二大經濟體，但是很少有人會認為中國已經成為世界金融大國，這是為什麼呢？這實際上應驗了一個説法，只要經濟有問題就是金融有問題，只要金融有問題就是銀行有問題。這些批評的聲音，要麼落在金融，要麼落在銀行。在這樣的現實情況下，怎麼來評價中國的金融改革呢？

二、如何評價中國的金融改革？

我想評價中國的金融改革可以從三個維度展開：一是，基於轉型國家的視角，將中國與東歐進行比較；二是，基於利率市場化的角度，將中國與拉美進行比較；三是，基於金融自由化的角度，將中國與美國進行比較。

圖3是中國和其它經濟體經濟增速的比較，可以明顯地發現，中國的經濟增長在改革開放之前，同其它的經濟體基本相當，同處於低速增長區間。改革開放以後，中國經濟增長迅速擺脱了低速軌道，上升到了一個高速並且比較穩定的區域。

圖3  中國與其他經濟體經濟增速的比較，數據來源：Wind資訊全球宏觀數據庫。

我們再來看幾個主要經濟體金融改革前後的經濟表現。考慮到數據的可獲得性，我們以這些經濟體的改革元年為界，取其金融改革前後9年為樣本，參見表3。我們可以發現，中國金融改革以後經濟增速的均值提高了24%，經濟波動性下降了53%；美國金融改革以後經濟增速的均值下降了31%，經濟波動性卻提高了63%，而其它幾個經濟體的經濟表現更差，根本不能與之相提並論。

表3 金融改革前後的經濟表現

注：考慮到數據的可獲得性，上述數據以金融改革前後的9年為樣本。其中，中國以1978年作為金融改革分界點；美國以1970年開始放鬆利率管制為分界點；通常認為東歐金融改革始於20世紀90年代，拉美始於80年代，所以分別以1990年和1980年為它們金融改革的分界點。數據來源：Wind，作者計算。

另外，我們還分析了這幾個經濟體在次貸危機影響下的經濟增速變動情況，參見表4。次貸危機作為一個全球性的金融危機，實際上是對一個國家的經濟和金融穩定性的測試。在次貸危機衝擊之下，中國經濟增速下降了34%，美國下降了167%，東歐下降了178%，拉美下降了134%。雖然中國在次貸危機衝擊之下，從高速增長轉向了低速增長，但從衝擊影響來看是最小的。

表4 次貸危機影響下的經濟增速變動

進一步地，如果把次貸危機前後的經濟表現進行比較，參見表5。可以發現，中國經濟增速的均值下降了23%，但波動性也下降了28%，即穩定性提高了28%；美國經濟增速的均值下降了32%，但波動性卻提高了16%。

表5 次貸危機前後的經濟表現

所以，基於上述分析，可以得出一個基本的判斷：無論是從歷史的縱向比較還是從跨國的橫向比較來看，在世界性金融和經濟危機的衝擊下，中國的金融發展都取得了良好的經濟績效，併成為了世界少有的未爆發過經濟危機、金融危機乃至債務危機的國家。雖然普遍認為當前中國金融有問題，但是實際上至少到目前為止，還沒有什麼大的問題。所以，我們在對中國經濟有自信的同時也應該對中國金融有自信。

那麼，為什麼中國金融發展到目前為止是穩健的呢？它又是如何保證整個經濟穩定運行的呢？這需要從改革的目標、路徑和策略等方面加以認識和總結。

三、在金融改革中實現金融穩定

金融改革是中國改革的重要組成部分。中國改革的結果為什麼不同，對此有很多解釋。比如將中國和東歐進行比較，是因為改革的方式有差異，東歐採用的是激進式改革，中國採用的是漸進式改革，這是其中的一種解釋。同樣，中國的金融改革實際上也是一種漸進式改革，中國有一個詞叫“在線修復”，即在承認我國銀行有問題的前提下，不是淘汰問題銀行而是採取“一邊運行、一邊修復”的方式，這可以稱之為漸進式改革在金融領域的重新表述。

還有一種解釋是麥金農提出的，他認為改革要取得成功，需要遵循經濟市場化改革的最優次序，即先進行財政控制，確保國家財政得以平衡以後，再進行金融市場化改革。他的理由是，倘若政府財政支出不受控制，那麼大規模的財政赤字則需要由中央銀行發行貨幣來買單，最終會導致嚴重的通貨膨脹。[1]

但是，實際上中國的金融市場化改革不同於麥金農所提出的先控制住國家財政然後進行金融市場化改革的次序。麥金農本人也曾指出，就經濟市場化改革的次序而言，在財政控制方面中國是一個例外。事實上，從1978年開始到20世紀90年代初，中國的財政收入也在不斷下降，但是中國的物價水平卻保持在相對較低水平。中國財政下降的同時卻能保持物價的穩定也被麥金農稱為“中國之謎”。

（一）中國金融改革：需求導向

那麼中國是如何進行金融改革的呢？回顧一下，可以發現中國的金融改革首先是從經濟領域的需求側啓動的。比如説：家庭聯產承包制、企業放權讓利，讓微觀主體的經營自主性和積極性得以提高，加上價格機制不斷市場化，社會經濟發展活力與日俱增，社會經濟主體日益多元化，經濟交易和運行日趨市場化。這就對金融交易產生了廣泛的需求。在多樣化金融需求的基礎上，中國將金融從財政中剝離出來，開啓了中國金融改革的大門。所以這實際上形成了一種需求導向型的金融改革。

具體而言，隨着中國經濟市場運行機制的作用不斷增強，經濟發展活力與日俱增，整個社會的投資率和儲蓄率自然穩步上升。在這樣的基礎上，通過金融市場化改革，促進金融機構體系發展，進而把這些剩餘儲蓄轉化為投資，從而進一步有效地促進了經濟增長。而經濟增長又反過來激發金融需求，形成了這樣一種需求助推型金融改革路徑。

中國金融改革之所以表現出漸進性，實際上有其現實性的約束。對於從計劃經濟向市場經濟轉軌的經濟體而言，大量的國有企業存在預算軟約束，一旦這些國有企業的預算約束突然變硬，那麼它們將很快失去市場競爭力甚至面臨破產倒閉的可能。而國有企業競爭力的下降，則會導致國家財政收入進一步減少。在這樣的背景下進行金融“爆炸式”改革顯然不合時宜。

所以，中國金融改革既內生於經濟改革與發展的需要，同時還要立足經濟現實的約束。

（二）中國金融改革：政府與市場的結合

1997年10月美國《商業週刊》認為，中國四大銀行有着至少900億美元的不良資產，在技術上已經破產。[2] 1998年2月，《經濟學家》雜誌説，按照西方標準，中國國有銀行已破產3遍以上。[3]1999年，克魯格曼在《蕭條經濟學的迴歸》一書中強調，“中國是否會走上鄰居那樣的道路？可能，但由於其貨幣的不可兑換性和沒有鉅額外債，危機的形式可能有所不同。一種可能的形式是出現大規模銀行倒閉⋯⋯這看來是笑話，但是從技術上來講這一看法是對的”。根據中國工商銀行2002正式對外披露不良貸款數據，截至2001年末工行不良貸款佔全部貸款的比例為29.8%。

按照不良資產來看，至少要死三回，但是大家發現工商銀行不僅沒有死，而且成為了宇宙第一大銀行，這是如何做到的？大家發現不是通過市場，而是政府的有形之手干預下實現的。

1997年，國家通過發行特種國債的方式，向四大國有商業銀行注入2700億元的資本金。1999年，成立四家資產管理公司，按照1996年以前、單筆500萬元以上的標準，從四大國有商業銀行中剝離出不良貸款1.3萬億元。2000年，國家成立的四大金融資產管理公司，剝離國有商業銀行的部分不良資產，工行五級分類的不良貸款比例下降了13.16個百分點。2003年12月30日向建行和中行注入了450億美元的資本金。同年財政部宣佈，兩家銀行可以用原有的資本金核銷3000億不良資產。

通過向銀行注資，讓銀行把不良資產進行核銷，儘管這一點廣受詬病，而且叫做所謂的“人造美女”，但是可以發現通過注資、核銷等舉措有效地化解了國有銀行的不良貸款問題，使得國有企業和國有銀行紛紛涅槃重生。

在此基礎上，2002年我國召開的第二次全國金融工作會議，決定組建中央匯金投資有限責任公司，主導中國銀行業的重組上市。2004年，國務院正式啓動國有銀行股份制改革，採取市場化方式，按照《公司法》和《商業銀行法》章程部署國有銀行改革方案，推進建立現代金融企業制度，提高中國銀行業的競爭力和市場運作能力。

另外，2016年，國際清算銀行（BIS）拉響了中國金融危機的警報，它們在2016年9月18日公佈的報告顯示，中國信貸過度增長，暗示未來三年發生銀行業危機的風險上升。BIS認為次貸危機發生的主因是槓桿太高，並提出了信貸率缺口的概念。BIS將信貸缺口定義為信貸佔GDP的比率（Credit to GDP Ratio）與其長期趨勢之間的差。信貸缺口的計算方法分為兩步，第一步是計算信貸比率RATIOt），即信貸水平（CREDITt）與國內生產總值（GDPt）的比值。

第二步，利用HP濾波法估計信貸比率的長期趨勢（TRENDt），進而得到原比值與長期趨勢值的差值，即信貸缺口（GAPt）。

BIS認為，信貸缺口的邊界值不能大於10，如果大於10未來三年內爆發銀行危機的概率在三分之二左右。

BIS在2016年的《國際銀行業和金融市場評估》報告中指出，中國2016年第一季信貸缺口觸及30.1。中國這項指標在BIS評估國家中最高，遠超過第二高的加拿大12.1，預警中國金融過熱。所以在網絡上有一種聲音，國際清算銀行警告中國政府未來發生危機的概率是66.67%。巴菲特也於2016年9月19日撰文表示中國未來三年發生銀行業危機的風險上升。回顧歷史我們的確可以發現很多爆發危機的國家信貸缺口是高的。

有鑑於此，中國在經濟面臨下行壓力的情況下，堅定啓動了去槓桿，見圖4和圖5。2014年，中誠信託30億“誠至金開1號”未能按期兑付，剛性兑付時代正式終結。2015年6月份股災。P2P“爆雷”，淘汰率接近90%。2016年債災：違約事件集中爆發，甚至出現了連環違約，天威集團成為首家發生違約的國有企業。2017年“史上最嚴”的金融監管，安邦被接管。2018年有77個信託項目違約；2019年6月，中國唯一上交所上市的信託公司——安信信託被上交所問詢、包商銀行被接管。事實上，1929年大蕭條期間，美國也淘汰了10797家銀行。炸彈已經存在了就要精準拆除，所以在這個背景下整個的定向爆破應該是雷聲隆隆。

圖4 過去10年中國GDP當季同比變化

圖5政策主線時間軸

正是在堅定去槓桿的背景下，中國信貸缺口已經從27.10已經下降到0-5之間，見圖6。雖然警報稱不上已完全解除，但到目前為止，中國經濟仍處於穩定的區域，並且中國危機也沒有爆發。

圖6中國的GDP與信貸率缺口

數據來源：Wind資訊和國際清算銀行統計數據。

四、中國金融改革的經驗與啓示

這給了我們什麼啓示呢？金融不能完全自由化，必須結合政府和市場之手。因為金融本質上是為經濟發展服務，同時金融本身有脱離經濟運行的可能，放鬆金融管制，過度的金融自由化可能會助長金融自我服務和發展的可能，進而可能脱離經濟基礎的支撐，導致金融不穩定性。

國際貨幣基金組織總裁拉加德在2019年2月28日第62屆世界貿易塔西佗講座上所作的演講中也指出，“為人民美好生活提供服務是金融業的魔力，也是金融業者奉獻感和自豪感的來源。但是，國際金融危機以來，數百萬人遭受重大經濟損失和心理創傷,民眾對金融醜聞和不當行為感到憤怒。如今時間不長，世界卻再一次進入‘鍍金時代’，華爾街等金融中心的薪酬水平已達創紀錄高點。人們認為金融業偏離了最初的崇高目標，只考慮努力為自身服務，不為民眾和經濟服務。因此，必須尋找更好的發展方式，建設安全、可持續、有道德、具有廣泛使命感的金融業。”

回到中國的金融改革，通過對金融實施“在線修復”，實現螺旋式上升，有效的避免了因金融改革的力度過大或過度自由化所帶來的經濟金融不穩定性。從國際實踐的比較來看，與主要發達經濟體、轉型經濟體以及其他發展中國家的金融改革實踐不同，中國並未簡單地遵循金融深化、金融市場化、金融自由化的理念，而是在立足本國國情的基礎上，根據經濟轉型和發展階段的特定需要來進行金融市場化改革，並且取得了相對更好的改革成績，見圖7。

圖7中國金融和經濟的發展

我們認為，中國的改革是經濟改革產生市場化的金融需求，在此基礎上進行金融改革，並通過金融改革支持經濟的漸進式改革，實現了經濟金融的同步發展。這類似於生物學上的共生關係，即一方為另一方提供有利於生存的幫助，同時也獲得對方的幫助。2019年2月22日，習近平總書記主持中共中央政治局第十三次集體學習指出，“金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。經濟興，金融興；經濟強，金融強。經濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮”。所以，我們認為用共生關係來歸納經濟金融的關係應該是中國金融改革的實踐經驗，也是今後中國金融改革與發展應該堅持的一種路徑。

在這樣的背景下可以將中國金融改革的經驗歸納為三條：第一，金融改革要藴育於經濟改革之中，服務於經濟改革的需要；第二，金融改革的方式應該視經濟發展的階段、經濟轉型的程度而定；第三，金融改革要處理好金融效率提升和金融穩定的關係，政府因素和市場因素不可或缺。這是中國改革開放40年的發展經驗，也是金融發展需要堅持的原則。

着眼當下，我們會發現一個問題，從金融發展指標來看，次貸危機以後，中國貨幣化率上升30%，但穩定性下降73%，而美國貨幣化率提高了21%，但波動性下降了68%；類似地，中國信貸總量比率上升64%，但穩定性下降100%，而美國信貸總量比率提高了2%，但波動性下降了58%，見表7和表8。

表6  次貸危機前後的貨幣化率變化

數據來源：Wind，作者計算。

表7  次貸危機前後的信貸總量比率變化

數據來源：Wind，作者計算。

這可以得出什麼判斷呢？次貸危機以後，中國通過金融加槓桿維持了經濟的穩定性，但是金融波動性增大了，金融的穩定性已經開始遠遠超過了經濟的波動性，所以下一步主要矛盾要進行調整，進一步深化金融改革。

以上就是我對改革開放40年金融和經濟的關係的一個梳理，歸納起來有四點：第一，改革開放40年的經驗：經濟金融共生；第二，金融去槓桿，為中國經濟的穩增長提供穩定的金融環境；第三，金融嚴監管，金融迴歸本源；第四，金融調結構，全面提升金融服務實體經濟的能力。未來，我們要堅守這一正確的改革路徑來保證金融和經濟的穩定發展。

以上是我的發言，謝謝大家！

註釋：

1. McKinnon R: The Order of Economic Liberalization: Financial Control in the Transition to A Market Economy, Johns Hopkins University Press,1991.

2. Pete Engardio, PARALYSIS IN ASIA: WHAT TO DO,BuisnessWeek, Oct. 11, 1997.

3. East Asia’s whirlwind hits the Middle Kingdom, The Economist,February 14-20, 1998.

作者簡介：範從來，教授，博士生導師，教育部“長江學者”特聘教授。南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心主任，國務院學位委員會理論經濟學學科評議組成員（第六屆、第七屆），教育部創新團隊帶頭人。曾獲國務院學位委員會“全國優秀博士學位論文獎”，孫冶方經濟科學論文獎，國家級教學名師獎，寶鋼教育基金會優秀教師特等獎等。