覃家琦：這次疫情會對中國經濟產生怎樣的影響？可以回頭看看SARS
【文/覃家琦、楊雪、楊玉晨 、張梓瑤、戴婧嫺 、劉子瑜、許麗潔】
2020年春節，整個中國都在進行着一場戰鬥，一場繼2003年非典血戰後國人與病毒之間的又一次戰鬥。這次的敵人，是新型冠狀病毒感染的肺炎。庚子年春節的年味，都掩蓋在了口罩裏。戰鬥最激烈的戰場，在武漢。自2019年12月8日，第一例不明原因的肺炎病例降臨武漢，這場由新型冠狀病毒攻擊所引發的戰鬥便突然爆發了。直至今日，戰鬥仍在激烈進行中，並已蔓延至全國乃至全球各地。
本次肺炎疫情與SARS疫情的比較
在我國歷史上，能與本次新型冠狀病毒傳染疫情相比擬的，只有2003年的SARS疫情。首先，兩種病毒具有十分相似的基因序列，其傳播途徑、致病機理與防治措施也非常相近。根據目前公佈的研究結果，新型冠狀病毒與SARS基因序列相似度達80%左右，且兩者傳播途徑和致病機理相近，目前尚缺乏有效治療藥物，以隔離治療、對症治療手段為主。然而兩者又存在差異，根據北京朝陽醫院呼吸危重症專家童朝暉：“症狀輕微、但具有傳播性，是新型冠狀病毒與2003年SARS最大的區別”，而疾控中心主任高福與鍾南山院士接受央視新聞連線採訪時表示，新型冠狀病毒的傳播力和致死率均低於SARS。
其次，從爆發時間來看，兩次疫情爆發時間基本一致。SARS病毒與新型冠狀病毒首例病例發現時間均為年底11-12月份。但從感染趨勢來看，SARS在傳染趨勢較新型冠狀病毒平緩，直到首例感染病例出現後第180天進入爬坡階段，而新型冠狀病毒則在首例感染病例出現第50天迅速進入爬坡階段，同時從目前數據來看，SARS致死率仍比新型冠狀病毒高。
第三，從傳播範圍來看，兩種疫情都首先在局部地區蔓延，隨後逐漸從局部地區蔓延至全國，新型冠狀病毒傳播範圍更為廣泛，但兩者主要疫情區有所不同。SARS首先從廣東省河源市、中山市蔓延至全國27個省級行政自治區，新型冠狀病毒從武漢市、黃岡市等蔓延至全國所有省級行政自治區。2003年SARS的主要疫情區為北京市、香港、廣東省和山西省，根據衞生部和世界衞生組織統計，截至2003年7月14日非典疫情結束，感染人數分別為2521人、1755人、1512人和448人，其他省市感染人數大多為個位數，最高也未突破50人。相比之下，根據國家衞健委統計，截至2020年2月1日，新型冠狀病毒主要疫情區為湖北省、浙江省、廣東省和河南省，感染人數分為為7153人、599人、535人、422人。由此可以看出，2003年SARS主要疫情區涉及珠江三角洲經濟區及北京和香港兩個金融中心，截至目前此次新型冠狀病毒感染地區主要為湖北省，前者對經濟影響程度應大於後者。
本次疫情集中於湖北省（圖片來自@丁香醫生，2020年2月11日的數據）
第四，從疫情防治來看，兩次疫情均伴隨着年底春運大關的降臨，全國人口流動頻繁。2003年春節為2月1日，比2020年的春節晚了一週，2003年非典疫情直到4月17日才採取人員流動限制措施，而此次疫情到1月21日已開始採取必要限制措施，從這點來看，此次疫情防治相比SARS時要更加及時。同時，2003年SARS病毒直到4月中旬才確定致病源，而此次新型冠狀病毒的身份在1月上旬就得以確認，因此此次對病毒的研究和確認工作也非常及時。
由於本次新冠病毒疫情與2003年的SARS疫情具有以上諸多相似之處，故政府對其採取的防治手段如限制人員流動、人事任免、緊急籌建定點醫院及財政部緊急撥款等也具有相同之處，我們由此可以根據SARS期間中國各方面的變化情況，結合此次疫情特點，利用數據分析，在一定程度上估計出此次新型冠狀病毒對中國各方面的影響。
目前各個媒體渠道已經發布一些關於本次疫情對經濟的影響研究報告，本文試圖對現有的這些報告進行補充，從更為細緻的投融資角度來考察疫情的影響。之所以將重點放在投融資上，是因為我們認為無論是從宏觀角度還是從微觀角度，投融資都具有特殊的重要意義。微觀上，按照企業的現金流量表，企業活動可劃分為三大類，即投資、融資和經營，並且經營可視為投資的繼續。宏觀上，經濟增長的一個重要來源是經濟主體的投資，而投資需要融資和金融系統的支持，微觀企業投資對應宏觀經濟增長，微觀企業融資對應宏觀金融發展。因此，投融資在很大程度上決定了微觀企業的價值和宏觀經濟的增長。如果一個經濟的投資和融資行為沒有大的變動，那麼這個經濟就不會大起大落，更不會走向衰退。一個事件對微觀企業和宏觀經濟的影響，我們也就可以從投融資的視角去加以考察。
本文數據主要來自國家統計局網站（www.stats.gov.cn）公佈的宏觀數據，主要涉及全國固定資產投資、房地產投資、社會融資規模、財政、貨幣等方面的季度和年度數據。
SARS疫情對中國投資的影響
我們先考察全國固定資產投資、房地產投資在SARS前後的變化，樣本期間為2000-2005年。
圖1為投資水平。結果顯示，在2000-2005年的區間裏，固定資產、房地產投資額並沒有因為SARS的出現發生顯著變化，仍然呈現出週期性的上升趨勢。在SARS大規模爆發的2003年，各個季度的固定資產、房地產投資額分別由第一季度的4478.58億元、1285.10億元增長至第四季度的16130.80億元和3611.11億元。同時，固定資產、房地產投資增速放緩，分別由第一季度的37.22%、39.33%降至第四季度的22.63%、25.66%，基本和上一年保持一致。而在疫情解除之後，投資額並沒有做出過度反應，而是繼續穩步增長。
圖1 固定資產、房地產投資額穩步上升
圖2為投資增速。結果顯示，SARS在2003年3月開始大規模爆發，為了防止病毒繼續傳染，在建工程的工人有許多被遣散或者自行離開工地，並且未開工的建設項目大多推遲1-3個月開工或因錯過時機而中止，使得增速的放緩從第二季度才開始體現。6月疫情解除後，投資增速在第三、四季度仍然保持下行，直到2004年初才有較大反彈。但由於全國固定資產投資增速自身波動較大，其在2003年的回落一部分屬於房地產政策收緊後的正常現象。因此，我們認為SARS對全國固定資產投資的影響有一定時滯性，但整體來看影響較小。
圖2 固定資產、房地產投資增速放緩
SARS疫情對中國融資的影響
本部分利用國家統計局的數據來分析社會融資規模。首先進行各個數據的總體趨勢分析，圖3表明，從2002年到2007年整體來説，中國社會融資規模、貸款融資規模、債券融資和股票融資等重要指標均呈現大幅度的增長，以社會融資規模（億元人民幣）為例，該數據由20112億元增長到了59663億元人民幣，漲幅達到了296%，實現近三倍的增長。這種穩步攀升的態勢説明了自2002年到2007年這五年間，中國的經濟整體狀態良好、金融行業的融資規模不斷壯大，SARS疫情過後中國經濟也在持續復甦，未出現長期不良的經濟影響。
圖3 社會融資規模、貸款融資規模和債券融資規模的變化
進一步，我們對於SARS疫情時期，中國融資相關指標的絕對規模和相對規模變化進行分析，來探究這一時期即2002年11月-2003年8月，期間中國融資水平的波動。通過趨勢圖，我們可以發現，從2002年至2003年，社會融資規模、貸款融資規模和債券融資規模三個指標均出現增長，分別從20112增長至34113；18475增長至27652；367增長至499（單位均為億元人民幣），增長率分別達到69.6%、49.7%、35.9%。但從2003年到2004年，上述三個指標均出現了小幅回落。我們認為這主要由於SARS疫情期間投資下降所導致。
我們也考察了股票融資規模，如下圖4所示。股票融資規模呈現出了和上述三個指標短期內相反的變化趨勢，從2003年到2004年，又上升至673（單位均為億元人民幣）。但從長期趨勢上看，都是上升，SARS疫情並未改變長期趨勢。
圖4 股票融資規模的變化
本次疫情對中國投融資的影響估計
對投資的影響
由於本次新冠病毒肺炎的爆發恰逢春運，疫情較SARS呈現出範圍廣、人數多、勢頭猛的特點。根據此前SARS對投資的影響的分析，我們認為受本次疫情影響，投資將繼續下挫，並且其受影響程度相較於SARS更為劇烈。
但由於此前防治SARS的豐富經驗、科技的進步以及疫情的公開化、透明化，我們認為此次疫情持續時間將會比SARS短，對於投資的影響時間也會更短。
根據現有資料，我們推測此次疫情將會在今年四月基本得到控制。考慮到疫情對投資的影響具有滯後效應，我們預期固定資產、房地產投資增速在2020年第一季度將會有較大幅度的回落，在第二季度回落幅度略有減小，從第三季度開始基本恢復正常。值得注意的是，由於突發疫情是短期事件，並不會對宏觀經濟環境產生長期且深遠的影響，因此我們預期此次疫情依然不會大幅度破壞固定資產、房地產投資規模週期性穩步上升的規律。
對融資的影響
因為SARS病毒和本次肺炎病毒的相似性和相關性，我們認為可以將兩次疫情對於中國融資情況的影響進行類比，進而推斷肺炎病毒近期對於中國融資情況的影響。基於SARS對社會融資規模的分析，預計本次肺炎疫情持續年度，即2020年，會出現社會融資總體規模以及貸款融資、債務融資等方式的小幅下降，與此同時股票融資規模會出現小幅的下降。預計本次肺炎疫情於2020年內徹底結束，在“恢復期”的2021年，中國融資整體規模包括貸款融資規模和債券融資規模可能會出現一定程度的下降，之後便會隨着經濟發展穩步上升。本次疫情應該不會改變中國投融資的中長期趨勢，且趨勢向上。
其他影響：GDP增長率和A股市場
由投融資出發，很多因素都隨之受影響。我們僅分析其中的兩個：GDP增長率和A股市場。
◆GDP增長率
一國GDP的增長來源，大致有投資、消費、出口三大塊。但這三大塊，在疫情面前，短期內都面臨較大的衝擊。先看出口，自2018年開始的中美貿易戰，已經讓中國的出口面臨各種限制。本次疫情發展至今，已經引起全球關注。令中國情況趨於嚴峻的是，2020年1月30日，世界衞生組織(WHO)將新型冠狀病毒感染的肺炎疫情認定為“國際關注的突發公共衞生事件”，3個月後再重新認定。在排除疫情之前，中國出口將面臨較大困難。
再看消費。大規模消費往往伴隨着大規模人羣流動，因此在疫情排除前，大規模人羣流動受限制條件下，大規模消費將受壓抑。剩下的個人小規模消費，對GDP的拉動有限。在這個特殊的時期，即便增加個人收入，出於對人口流動的限制也將會降低消費。證據很明顯：就看看春節這個中國傳統節日期間你個人消費了多少東西，就知道消費能否拉動經濟。
最後看投資。疫情面前的投資並不僅僅是資本投入的問題，而是伴隨着投資而來的工作人員大規模集聚所面臨的風險。在疫情排除前，規模化人口集聚仍然不宜，因此大規模的投資也受到限制。
但需要強調一下，以上分析僅針對短期。中長期來看，我們對SARS疫情的衝擊分析表明，SARS疫情並未顯著影響中國經濟的中長期運行。下圖5為1997-2008年期間的中國GDP增長率，可以看到2003年SARS後即2004年的GDP增長率雖然增速明顯放慢，但疫情結束後也明顯加快，中長期趨勢未受影響。
圖5 中國GDP年度增長率1998-2007
◆A股市場
在本次疫情之前，全球投融資環境已開始變差。疊加本次疫情，A股上市公司平均業績至少半年內存在下降趨勢，這樣極有可能拖累A股價格走勢。儘管已經經過春節假期的信息擴散，投資者心理承壓能力應該在加強，但週一三千股跌停的慘烈行情仍然表明恐慌情緒過度，市場下挫幅度超過預期。但我們推測不會出現單邊下挫現象。在給出理由之前，我們先貼出一張圖6，關於2003年SARS期間的上證指數表現。
圖6 SARS期間的上證指數。圖片來源：財富號。
如果按照當前的分析，由於企業業績將下降，因此股價將下跌，那麼2003年SARS期間的股市將是單邊下跌的。但上圖表明事實並非如此。從2002年11月16日出現首例患者之後，由於消息傳播的滯後，股市並未隨之反應，直至12月25日，股市開始單邊下降，但在2003年1月6日迅速探到底部，然後開始上漲，直至疫情高峯期；高峯期之後，股市開始震盪下行，直至疫情結束，指數開始單邊下行。從11月16日首例患者出現的點位1463.69，到最低點1311.68，降幅為337.92點，比例為23.09%。但隨後漲至1649.6，漲幅恰為337.92，比例為25.76%。為什麼這樣？
這是因為，股市除了受公司業績影響之外，還受到資金供給的影響。面對此次大規模突發性疫情，上市公司無論從投資、融資還是經營方面，短期內都將遭受負面影響，公司季報半年報業績都將多數不如預期，股價短期內仍然是下跌的趨勢。這種下跌事實上從年前就已經開始，並在年前最後一天以及週一的恐慌性大幅下挫。這種下跌，沿着慣性，可能仍將繼續。
但正是在這波下跌中，藴藏着特殊的機會。當本來應該投資於實體經濟的實體資本無處可投資，而居民從恐慌中撤出的閒散資本，在疫情面前都無處可去時；當娛樂空間被嚴重壓縮，生活範圍被迫縮小，消費項目也極為有限，銀行利息還有下跌可能時，這些暫時無處可去的資本，將只有一個地方落腳：股票市場。這個時候，股市反而上漲。上漲時間長短跟疫情持續時間有關，疫情持續時間越長，上漲時間也越長。但我們都希望疫情快點結束。當疫情下降乃至消失，這些遊離於股市的資金可以投資於實體經濟時，資金將撤離股市，那時，將是股市下跌的時候。
政策分析
財政政策
根據上述分析，我們認為在財政政策上，需要增加補貼等財政支出、加大減税降費力度。首先，要增加疫情相關的財政支出，投入更多資金進行研發生產口罩、防護服、核酸檢測試劑盒等醫療物資。其次，對防治新冠病毒肺炎的醫務工作者和生產醫療物資的企業和工人發放臨時補助，並保證補助金髮放的落實。第三，減免新冠病毒肺炎患者的一切醫療費用，並對有困難的患者發放補助，以減少社會不安定因素。第四，通過對捐贈物資的企業和個人給予所得税的抵扣來鼓勵社會捐贈，提高防控新冠病毒的效率。第五，對受疫情影響比較嚴重的餐飲、旅店、娛樂、民航、旅遊、公路客運、水路客運、出租汽車等行業實施減税降費政策，降低行業負擔。第六，適當減免蔬菜肉類等生活物資供應者的個人所得税，通過減輕其負擔保證生活物資不斷供。
貨幣政策
依據對於SARS疫情時期中國貨幣政策的分析，在本次新冠病毒疫情期間，首先應該保證貨幣政策的穩定性。對於貨幣信貸工作，要維持貨幣信貸總量的適度增長，防止大幅度波動的出現。同時要對於疫情重災區湖北等地進行貨幣信貸政策的適度傾斜。並且要積極發展經濟，找到新的經濟增長點，在疫情嚴重時期不僅要保障疫區的貨幣信貸量穩定、充足，也要努力使中國的經濟減少下滑，保持穩定。
另外，在SARS疫情期間，中國並無降準降息操作。但是在現階段肺炎疫情下，如果需要的話，建議可以適度降準降息，給予特殊時期還本付息延期支持，鼓勵但不強制商業銀行對主要疫區湖北下降利率，對受疫情衝擊較大的行業信貸支持。就在2020年2月1日，中國人民銀行、財政部、銀保監會、證監會、外匯局聯合頒佈《關於進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，內容包括5部分30條措施，主要涉及：提高債券發行效率，為疫情嚴重區域或者相關醫療服務產業建立債券發行通道；明確所有上市公司、債券發行人一季報如有困難，可延期披露；總體支持小微和民企，不得抽貸斷貸；疫情相關企業免除外債額度管控，相關購付匯便利化辦理；央行承諾將提供充足流動，包括再貸款定向支持疫情影響較重區域和行業。我們認為這些措施非常及時也非常給力。2020年2月2日，央行發佈通知，為維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充裕和貨幣市場平穩運行，2020年2月3日中國人民銀行將開展1.2萬億元公開市場逆回購操作投放資金，確保流動性充足供應，銀行體系整體流動性比去年同期多9000億元。這些措施都非常及時非常給力。
結論
基於以上分析，結合本次疫情，我們獲得如下結論。
第一，本次新型冠狀病毒疫情，相對於上次的SARS疫情，中國做到了發現速度快、採取措施及時，預期對經濟的影響程度更低，持續時間更短。從兩次疫情傳播範圍來看，雖然此次疫情傳播更為廣泛，但主要傳染區域集中於湖北省，SARS主要傳染區域則涉及北京、香港及廣東，故此次疫情對經濟的影響程度相對要低。同時，政府採取的防治措施更為及時，比SARS疫情早約3個月，關於疫情的報道信息透明度更大，為遏制疫情創造了更為有利的條件，樂觀估計疫情持續時間會短於SARS。
第二，從全國固定投資和房地產投資來看，SARS疫情的人傳人特點導致工人遣散、工程推遲或中止等不可抗力問題，短期內減緩全國固定資產投資、房地產投資增速，加劇季度波動，但這種影響具有一定滯後性，且從整體來看並未改變投資趨勢。相較於SARS，由於本次疫情發現得早，防控措施嚴格，我們預期此次疫情將會對投資產生更加劇烈但更短暫的影響。如果疫情能在4、5月基本解除，我們預期對固定資產投資的衝擊將主要體現在2020年第一季度，從第二季度開始逐漸恢復正常。但疫情不會破壞固定資產投資規模週期性上升的規律。
第三，從社會融資規模的角度，社會融資規模在SARS爆發的2003年後呈現出先下降後上升態勢，包括融資總量、貸款融資規模、債券融資規模。但股票融資規模在2003-2004期間仍有小幅上升，然後下降。但從長期來看，各指標均總體上漲。對於本次疫情，由於短期內投資規模將下降，且鑑於融資規模取決於投資規模，因此社會融資規模短期內也將下降，無論是債務融資還是股票融資。年度規模則取決於疫情持續時間。
第四，本次疫情預期會導致GDP增長率有所放緩，並且由於疫情已經短期內對GDP的三大來源即投資、消費和出口均已構成不利影響，即便在疫情結束後中國經濟奮起直追，也將存在時滯問題。疊加中美貿易關係不確定性、全球秩序不確定性，預期GDP增長率較去年有所下降。
第五，受國內外投融資環境變差消息影響，上市公司平均業績至少半年內存在下降趨勢，拖累A股價格走勢。但投資機會可能也將存在於這一段時間。由於實體經濟投融資環境短期內無法恢復，這一期間各路資本也暫無出路，有可能會選擇股票市場作為安身之處，擇機而入，反而帶來一波行情。等到疫情形勢明朗，實體經濟投融資環境恢復，則實體資本將撤離股市，行情暫告一段落。
第六，疫情期間，實體經濟投融資環境短期內不利，微觀企業存貨積壓，產品滯銷，現金緊張，投資下降，需要政府通過擴張性財政政策加以熨平，例如要增加疫情相關的財政支出，投入更多資金進行研發生產口罩、防護服、核酸檢測試劑盒等醫療物資；對防治新冠病毒肺炎的醫務工作者和生產醫療物資的企業和工人發放臨時補助，並保證補助金髮放的落實；減免新冠病毒肺炎患者的一切醫療費用，並對有困難的患者發放補助，以減少社會不安定因素；通過對捐贈物資的企業和個人給予所得税的抵扣來鼓勵社會捐贈，提高防控新冠病毒的效率；對受疫情影響比較嚴重的餐飲、旅店、娛樂、民航、旅遊、公路客運、水路客運、出租汽車等行業實施減税降費政策，降低行業負擔。
第七，貨幣政策上，要保持貨幣信貸總量適度增長，並及時向疫區實施信貸傾斜。昨天人行財政部外管局銀保監會證監會聯合發佈的強化金融支持疫情措施出台的時間非常好，措施也非常給力，在執行中要真正做到下面這些要點：保持貨幣政策穩定性、貨幣信貸總量適度增長；提高債券發行效率，為疫情嚴重區域或者相關醫療服務產業建立債券發行通道；明確所有上市公司、債券發行人一季報如有困難，可延期披露；總體支持小微和民企，不得抽貸斷貸；疫情相關企業免除外債額度管控，相關購付匯便利化辦理；央行提供充足流動，包括再貸款定向支持疫情影響較重區域和行業；適度降準降息。
（作者簡介：覃家琦，南開大學商學院教授，博士生導師；楊雪、楊玉晨：南開大學商學院在讀博士；張梓瑤：南開大學金融學院在讀碩士；戴婧嫺、劉子瑜、許麗潔：南開大學商學院在讀本科生。）
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