丁一凡：美股熔斷可能不是簡單的資本市場反應，而是一個導火索

【採訪、整理/ 觀察者網 朱敏潔】

**觀察者網：**丁老師，您好。當地時間3月9日（週一），美股開盤雪崩，幾乎全世界都在關注這一景象，很多人甚至用“活久見”來形容這一“慘狀”。可能對大部分人來説，美股熔斷，有點像並不意外中的意外，畢竟在新冠疫情全球蔓延的情況下，外界對經濟預期並不好，但以這樣的形式突然來臨，還是有點出乎意料，您對此怎麼看？如何解讀此次美股熔斷？

**丁一凡：**其實，週一美股熔斷並不突然，這是有先兆的。上週美股市場已經有過一次大幅度下跌，接着就是本週一開盤後的暴跌，可能過幾天後來看，還會稍稍往上回升一些，但這次美股暴跌、熔斷是一個特別不好的跡象。

這次暴跌是有很多原因綜合影響的。第一就是新冠疫情的全球擴散，是對政府控制疫情能力的檢驗，這是很明顯的。美國、法國、意大利等歐美國家都沒把疫情太當回事，説到底這些當政者不是真的在考慮疫情會對社會、民眾帶來多大損害，而是擔心自己的政績，因為如果採取全面、嚴厲的防疫措施，會影響政治、經濟、社會運行，所以他們就安撫大眾，告訴他們沒事，只要自己多小心就行，結果疫情迅速發展起來；但等到這時，政客們再出來呼籲，普通民眾已經不信他們所講的話了，這些狀況會影響防疫措施的推行和效果。

第二個問題更嚴重，因為涉及石油市場，石油市場的影響很大且比較持久。疫情最初從中國開始，而中國是全球最大的原油進口國，一旦中國的進口量迅速萎縮——這其中有各種原因，一個需求量本來就在減少，另一個國際運輸能力受疫情影響而大幅減弱，國際交易大幅度萎縮——這種情況下，石油價格可能會進一步下跌。

再加上，3月6日“OPEC+”會議就石油減產一事談判破裂。因為當石油價格開始下跌時，OPEC內部達成減產協議來阻止價格下跌；俄羅斯不屬於OPEC成員國，所以在“OPEC+”會議上談判要如何減、減多少，如果談判達成一致就能簽約，但俄羅斯不同意，減產協議最終沒有達成。隨後，沙特單方面降低石油價格，保住自己市場份額。因為沙特的石油生產成本非常低，率先引燃價格戰，導致石油市場失控，價格暴跌，這又會波及到整個經濟市場的預期和表現。

此外，美股暴跌背後很大的一個問題，並非是石油問題。這些年美國股市泡沫主要和它國內的新能源有關，所謂新能源並不是真的新能源，有些號稱能源創新企業，主要就是頁岩氣、頁岩油，而這些其實都算不上新能源，這些企業原來都是所謂的垃圾債、垃圾股，風險特別高。但是前些年整個股市泡沫特別大的時候，輿論對這些企業吹捧得非常厲害，企業容易生存，泡沫非常大；過去能源價格一直比較高，所以他們能一直活着。

現在問題就大了，石油價格暴跌至25美元-30美元區間。如果石油價格再持續下跌，頁岩油也會遭受巨大壓力和損失，很多企業活不下去；傳統的石油、天然氣價格都在往下跌，價格比你低很多，頁岩油成本本來就高，沒法打價格戰、賣不出去，問題一下就來了。其實這兩年已經不斷有企業破產，將來會出現更多負面效應，甚至引發災難。前段時間，這些垃圾股都被消化得差不多了，就跟當年次貸一樣，次貸本身規模並不大，但當它們被打包塞進各種各樣的金融產品裏面對沖以後，就變得跟病毒一樣，一旦沾染就會傳開來。又因為這些垃圾股、垃圾債在金融產品中很多，所以下一波一旦發作，就可能引發更大危機。目前，短期內美股市場可能會起起伏伏，但總體趨勢還是往下，因為石油市場、能源價格的大趨勢下跌。

至於這個週期到底有多長，美國經濟學家大衞·斯托克曼此前發表評論稱，美國長達三十年的虛假經濟繁榮即將結束，未來是“動盪的2020年代”，經濟將陷入衰退，而這種衰退動盪或將持續十年。我們千萬別把斯托克曼説的話當耳旁風，他的分析是有一定可靠性的。斯托克曼是過來人，曾擔任里根總統管理和預算辦公室主任。

2019年初美國股市迎來20%反彈時，斯托克曼堅定看跌，認為這一反彈並非由經濟基本面推動，預測市場將大跌40%。在美聯儲和華盛頓政客的聯合操作下，廉價貨幣、廉價債務、徹底金融化和無節制的投機等等已嚴重扭曲美國經濟和金融市，他對整個債務增長與經濟發展之間的相關性有透徹研究。如今美國財政預算赤字創紀錄，政府和大眾債務包袱巨大，而這些債務炸彈遲早會引爆。當然現在大家主要還是看短期表現，但是稍微中長期一些的趨勢研究比較少。

互聯網興起以來，其實美國等一些國家沒有出現太多的新技術，在互聯網技術領域的一些發展方向做得比我們差，包括他們發放了這麼多的金融資產，卻沒有什麼新技術支撐。

最近有一家美國機構做了一份調查，關於民眾對政府應對疫情的信心，中國民眾信心爆棚，90%的民眾支持中國政府，但美國只有30%，這是很大的反差。後來有美國人説，因為這是互聯網調查，中國的互聯網人數比例不夠大，所以才會出現這個結果。我説，這完全是臆想，想當然認為中國不像美國那麼發達，所以中國互聯網發展程度也不如美國。舉一個最簡單的例子，中國光纖入户在大城市的覆蓋率是80%以上，而這個比例在美國只有百分之十幾。再比如移動互聯網、4G/5G網絡，美國也不如中國，中國互聯網發展程度其實已遠遠超過發達國家，比歐洲、日本都要先進，在這一點上我們不能用普通的發展中國家來評價中國。在中國發生的很多事情確實引發了一些發達國家的焦慮感，很多產品體現了先進性，高鐵、地鐵、互聯網等等，反而是他們沒有了進一步創新的東西，中國卻在繼續前進。這是一個客觀存在的情況。

而且，如果世界經濟未來趨勢仍不樂觀，可能還會撬動地緣政治問題。其實現在很多問題都和地緣政治掛鈎，頁岩油、頁岩氣、金融等都與此相關，俄羅斯因為油價暴跌導致盧布暴跌，很多人預言俄羅斯的國家財政支持不住，貨幣要貶值。類似事件相繼發生，如果經濟再持續向下、看不到出路的話，地緣政治摩擦可能就會出現。回想一下過去，第二次世界大戰爆發前，就發生了很多類似狀況。因為地緣政治大國肯定不甘心，一定會想辦法轉移國內注意力，對外戰爭可能就是一個辦法。實際上，現在很多人認為，當年美國發動伊拉克戰爭、阿富汗戰爭，與2001年美國股市全面下跌有關。如果從這個角度來看的，接下去的事態發展就不可預測了，朝鮮、伊朗等等都需要關注。

**觀察者網：**也就是説，其實這次美國股市暴跌，一方面受到近期短暫因素的影響，但另一方面，還是其自身經濟體內部各種各樣問題的堆積，最後在外力作用下被引燃了。

**丁一凡：**對，但更讓人擔心的是，這一次開始的事情，可能不是一個簡單的資本市場反應；更重要的一點是，它可能是個導火索。從這個角度來看，我們特別擔心此次新冠病毒疫情可能會成為壓倒美國資本市場這隻駱駝的最後一根稻草。

**觀察者網：**您前面提到石油價格暴跌，沙特可以説是背後最大的推手，後續美國是否會對沙特進行施壓？

**丁一凡：**目前全球主要國家的局勢都有點亂，美國再施壓也沒有用，可能會，但沒有用。本來石油市場就是一個投機性非常強的市場，以紐約石油市場為例，其中超過70%的投資者跟石油沒有半毛錢關係，完全純粹就是金融投資。當然最後起決定作用的還是石油需求量，但這些投資者完全不在乎，當他們發現投資風險過大、沒錢可賺的時候，人就跑了。

經濟危機總有一個導火索，這次石油價格暴跌、美股熔斷有可能會引發進一步惡化。而且，越往後如果疫情越控制不住，那這個可能性就越大。現在像意大利等國開始跟中國一樣採取嚴厲措施，這就要考驗政府的社會動員和控制能力了。將來這就會討論到政治制度問題了，至少中國在做進行疫情防控的時候，可以全心全意頭投入，沒有太多阻力，但西方國家可能並非如此，他們內部不同派別還各有各的打算，最後大家再回頭檢視為何疫情無法控制時，會認為這就是制度性問題。

**觀察者網：**當天美股消息傳出後，特朗普在推特連續發文，抨擊石油價格戰和假新聞誤導市場。很巧的是，今年是美國總統選舉大選年，近期民主黨提名進入關鍵時刻，兩黨之間攻防戰也很激烈，所以美國政府會祭出哪些救市措施？

**丁一凡：**美國政府一定會出台救市政策，包括美聯儲肯定會繼續降息，甚至降到零利率，實行量化寬鬆等等，因為現在要防止恐慌。美聯儲從2008年以來先後推出三輪量化寬鬆政策，由於當時已進入零利率時代，不存在降息空間，直到2015年12月開始逐步加息。這次的股市狀況其實上週已經有過一次了，如果下星期再來一次，像這樣反覆出現的話，就一定會推出刺激性手段。

但問題是，這些東西其實都不管用了。看看歐洲、日本就知道，他們已經實行多年的名義負利率，但沒什麼效果，這些貨幣政策的邊際效應已經所剩無幾，最開始的時候可能受用，但最後就很難發揮成效。但他們還很得意地説，你看我們使用了名義負利率，突破了凱恩斯的“流動性陷阱”理論，但關鍵是名義負利率的後果呢？其實他們並沒有走出經濟低迷。他們現在的想法特別簡單。當年美國經濟學家特里芬提出了美元在佈雷頓森林體系之下的兩難困境（即“特里芬困境”），美元跟黃金脱鈎是合理的做法，其實“特里芬兩難”提出的是實質性問題，不是表面上説美元貶值就可以解決這件事。

很多國家後來面臨的所有問題都是如此，慢慢積累、越來越大。貨幣政策也是如此，凱恩斯認為利率降到零就沒有用了，現在這些國家還在説我們已經降到負數了，但問題就是，有什麼用呢？凱恩斯説的是一個實質性問題，不是説降到零甚至更低，就是突破他的理論了。

**觀察者網：**確實，就在3月3日美聯儲緊急降息50個基點，以此緩解疫情衝擊，而過去一年內也已三次降息，這是不是意味着剩餘的政策空間也不是特別大了？

**丁一凡：**這次降息後，利率區間只有1%至1.25%的水平了。特朗普的意思是應該向歐洲、日本學習，也要實行負利率，但日本和歐洲已經證明了這個政策沒有用，所以美國再跟進也沒什麼意義。唯一的用處可能就是讓美國的債務狀況有所好轉，因為負利率就説明債務利息也隨之降低，龐大的債務負擔就可以減輕一些，但是對於刺激經濟增長不會有任何效果。

**觀察者網：**現在股市、原油、大宗商品市場出現重大挫折，所以很多人擔心如果金融違約導致銀行業出現問題，會蔓延到美國實體經濟，您對此怎麼看？

**丁一凡：**蔓延到實體經濟是一定逃不掉的，比如失業、公司倒閉等等。疫情之下，中國一定程度上也在面臨類似問題，很多中小企業的現金流受阻或中斷，一旦中斷兩三個月，部分企業可能就撐不住而倒閉。美國就更是如此了，中國政府對疫情的應對、防控能力比他們好一些；我們如果控制得比較好，3月底4月初大概就能全面恢復經濟，逐步好轉，也就意味着兩個月左右的時間基本控制住疫情。但美國或其他國家後續情況如何，現在也説不清。按照前幾天鍾南山院士的説法，疫情或將持續到6月份，那就很可怕了，到那時候肯定是大面積傳染開來。

而且現在美國國內正在進行選舉活動，特朗普更關心自己的選舉造勢，現在還不願放棄大規模的集會活動，這對防疫來説實在是太可怕了。

**觀察者網：**當然，美國市場的表現也會波及到其他地區，包括中國。雖然目前中國疫情進入一個相對比較緩和的階段，經濟也逐步開始恢復，但鑑於國際市場出現如此大的波動，我們是不是也要採取一定的措施來防止外部經濟動盪的倒灌現象？

**丁一凡：**現在畢竟是經濟全球化時代，很多時候是很難做到獨善其身的。我們對國際市場、國際貿易的依賴度很高。如果出現這樣的情況，可以想象未來全球市場會有多大程度萎縮，下一步可能貿易戰會越打越激烈。不過，從另一個方面來考慮，如果疫情控制不住，導致其他國家生產能力下降，反而對中國商品的需求會加大，當然這只是一個猜測，現在還完全難説疫情最後會發展成什麼樣。

**觀察者網：**前段時間，因為疫情延遲復工，導致部分工廠停產，國內輿論非常擔心企業會將一些供應鏈撤出中國，但現在情勢又發生了變化，您對此怎麼看？

**丁一凡：**現在看來好像有些反轉了，我們國內的供應鏈正逐步恢復，正是這次抗擊疫情的經驗證明了，只有中國能做到這一點。

因為瘟疫是不變的，無論你搬到這裏或搬到那裏都不見得能夠避免；既然如此，那就要選擇控制瘟疫能力最強的國家，那現在答案應該比較明顯了。從這個角度講，我如果是跨國公司老闆，我肯定不搬，萬一搬到其他的地方，無法控制瘟疫蔓延，那多可怕。

**觀察者網：**從這個角度來講，我們自身在生產、供應、消費等方面如何提前做些佈局以預防今後事態變得更嚴重？

**丁一凡：**這個現在還很難説，因為具體措施要根據市場反應的情況來定，所以很難特別早就做出佈局，何況現在疫情擴散情況仍在持續中，對未來局勢還很難下判斷。

我覺得關鍵在於我們要找到其他方法，幫助自己在未來世界局勢可能不太樂觀的情況下渡過難關，仍然保證自己的世界經濟地位。其實我們大大低估了過去的經驗，現在之所以能領先世界，就是因為2008年金融危機後開始進行大規模基建，高鐵、4G通訊等等都是在那個時候開始的，我們是利用了這個機會來努力發展自身經濟。從這個層面來講，有些事情我們還得繼續做，過去的經驗還是值得再沿用，更多的投資、解決更多的技術短板，做好應有的準備，才能預防類似情況發生。

全球股市一旦進入持續低迷，中國將來或許會成為資本的避風港，那麼如何更好地運營資本為經濟發展服務，如何加強自身各方面能力，是當務之急。世界市場的一些危機已經開始顯現，需要增強世界對中國的依賴性，同時降低中國對外部的依賴性。

**觀察者網：**不過，這次新冠疫情在全球各地爆發，再加上經濟層面的連環負面效應，是否會導致逆全球化的聲音越來越大，甚至成為全球化發展的轉折點？

**丁一凡：**這樣的呼聲一定會出現，尤其是目前形勢再繼續惡劣下去的話，所以我不認為疫情完了事情就結束了。不過，即使世界出現大變局、甚至發生戰爭衝突，將來也很難再出現像二戰以後世界分成兩大陣營的情況，因為當時意識形態差距實在太大，未來不會有這樣的事了，所以我覺得全球化的大趨勢不會發生太大改變。

本文系觀察者網獨家稿件，文章內容純屬作者個人觀點，不代表平台觀點，未經授權，不得轉載，否則將追究法律責任。關注觀察者網微信guanchacn，每日閲讀趣味文章。