瞿新榮：沙特與俄羅斯如何達成妥協，使油價企穩？
【文/ 觀察者網專欄作者 瞿新榮】
2020年3月6日，石油輸出國組織及盟友（OPEC+）在維也納召開擴大減產談判，結果不歡而散，隨後沙特降低售往遠東、歐洲和美國原油價格，引發原油價格暴跌近30%，油價下跌衝擊美國頁岩油公司抵押資產估值及債券評級，結合疫情在全球擴散引發美股暴跌，負向循環引發的崩潰，推動美聯儲在3月15日提前大幅下調利率，開展7000億美元QE。
全球疫情擴散，疊加原油價格戰引發的通縮預期，即便在美聯儲及時採取降息與QE政策後，市場並沒有隨即反彈，原油價格一度下跌超6%，日經225、韓國綜合、恒生指數紛紛飄綠，美10年期國債利率下行、黃金下跌的背後，暗示着預期通脹率的下跌，傳統貨幣政策的失效，市場反應暗含了經濟衰退的危機就在眼前。
這一切不能完全歸於沙特開啓的原油價格戰，因為美國自身股市長期虛高、債務壓力也越來越大，但在全球疫情擴散需求偏空的背景下，沙特再次開啓“發汗療法”的確對推動債務危機經濟下行“功不可沒”，本還想着美聯儲貨幣政策不用再擔心通脹，現在一下子變成了如何避免通縮。
沙特開啓的原油價格戰對誰都不利，何時以及如何才能結束價格戰，實現油價均值迴歸？這是問題關鍵。
1. 美沙俄三國戰，原油價格戰對誰都不利
沙特首先啓動價格戰，原因包括沙特希望奪回“限產保價”丟失掉的市場份額，類似事件在1985年、1997年和2014年都有先例。
確實，2016年11月聯合減產以來，沙特是最賣力的。2016年11月起，OPEC產量維持在3200-3400萬桶/天，2018年12月深化減產以來，更是一下子降到了不足3000萬桶/天，其中沙特產量更是一度下降到900萬桶/天，而同期俄羅斯產量穩定在1100-1170萬桶/天之間。
圖：2016年11月聯合減產以來，沙特帶頭減產
從某種程度上説，價格戰確實能夠幫助沙特穩定市場份額。作為全球第一大原油出口國，沙特日出口原油約700萬桶。沙特原油既具有量的優勢、同時具備開採效率與價格優勢，降價後確實能夠吸引包括中國、印度、歐洲、美國的買家。3月14日，特朗普下令美國能源部採購石油作為戰略石油儲備。
圖：在市場份額大幅下滑後，沙特在1985年通過價格戰使市場份額快速穩定
對沙特來講，價格戰會有損沙特阿美估值和沙特2030願景實現。沙特顯然認識到，隨着新能源革命和替代能源（如天然氣）演進，對原油需求將在未來幾年達到峯值，這是薩勒曼費勁推進沙特阿美上市的原因。
儘管沙特原油降價能夠擠壓其他原油生產國市場佔有率，但同樣會損害沙特阿美估值，而後者是沙特2016年能源戰略轉型以來的重點。受油價下跌影響，沙特阿美2019年淨利潤下降21%,從估值角度來講，油價下跌，沙特阿美估值損失也會超過沙特市佔率微升帶來的收益，一利一弊，最終可能得不償失。
既然沙特阿美已經上市，未來還計劃在海外上市，那沙特在意的就不僅是當前的利益，更應看重穩定油價帶來的未來現金流和上市公司估值，降價顯然對沙特阿美市公司估值不利。
對俄羅斯來講，價格戰不利於俄羅斯出口收入。一個是現貨市場份額可能被沙特擠壓，同時價格下去後總出口收入也會面臨下滑。俄羅斯原油天然氣出口占總出口額雖然低於沙特的86%，但也達到60%左右，俄羅斯財政收入對能源出口依賴度還是很高的。
2017年俄羅斯出口3531億美元，其中原油與石油產品出口佔43%，天然氣及人造氣出口占12%，合計55%；2018年出口4431億美元，原油與石油產品出口佔48%，天然氣出口一般是長約，依然按照12%估算，石油天然氣出口占其出口量約60%，而同期美國石油產品（含天然氣）出口佔總出口量才11%。
圖：俄羅斯石油天然氣出口占總出口比例
降價顯然對俄羅斯財政收入不利。雖然俄羅斯與中國等簽了較多長約，但長約價格並非固定不變，依然會根據現貨價格動態調整，所以即便對市場份額影響微弱情況下，俄羅斯財政收入隨油價回落而下降是不爭的事實。
對美國來講，最大問題在頁岩油公司利益受損。特朗普上台以來，持續放鬆對化石能源開採審批，發展美國製造業和能源獨立，包括退出《巴黎協議》，持續為美國頁岩油發展亮綠燈。美國實現能源獨立，不再依賴於中東原油，是特朗普一直津津樂道的。
這次油價大幅下降，不僅損害美國頁岩油公司利潤，同時一批債務到期的頁岩油公司還面臨破產風險，同時在開採效率不及沙特、俄羅斯的情況下，低油價環境下丟失部分市場份額也是正常。雖然美國也從加拿大、墨西哥以及中東進口重質原油，進口成本下降會抵消部分利益損失，實現新的均衡，但對美國頁岩油行業以及不可持續的債務來講，帶來的損失或許超過利益——潛在的損失還有新能源革命和技術進步。
低油價環境延緩新能源革命與技術進步，這樣的邏輯對中國來講也不例外。作為全球最大原油進口國和僅次於美國的原油消費國，中國日消費原油約1400萬桶，72%來自於進口。低油價雖然短期有利於中國進口成本下降，但中長期不利於能源技術進步，甚至可能干擾降低能源對外依存度的努力，不利於國家能源安全。
換個經濟學上的解釋，一個人的支出是另一個人的收入。全球消費國能源支出下降，必然帶來生產國能源收入下降，收入下降引發債務問題，形成負向循環，引發通縮性債務危機，這似乎是當前正在上演的。
2. 如果沒有受益方，那價格戰衝突的原因是什麼呢？
既然油價下跌對各方不利，沙特又為何再次掀起價格戰？
我們對1985年、1997年和2014年三次價格戰進行了分析，基本每次價格戰都發生在經濟下行階段，沙特出於自身市場份額考慮，進行增產。
1985年2月，在持續了減產4年後，沙特在OPEC的市場份額一路下降，9月沙特改為淨回值方式簽訂供油合同，放棄基準油價、拋棄“限產保價”戰略，開啓爭奪市場份額的價格戰。當然，陰謀論者認為，沙特1985年開啓價格戰是與美國密謀，降低蘇聯原油收入和軍費支出能力，推動了蘇聯解體。
1997年11月OPEC雅加達會議，沙特不滿委內瑞拉、尼日利亞的超限生產，無視7月發生的亞洲金融危機，執意增產，油價下跌，直到1998年底油價才企穩。
2014年面臨同樣的問題，面對中國房地產調控引發的經濟下行，11月以沙特為首的OPEC並未應對油價下跌而減產，沙特重臣阿里·納伊米依然期待用低油價打擊美國頁岩油生產。
表面是為了爭奪市場份額，實際上沙特每次在油價下跌中都過了一把“我是老大哥”的“癮”。
沙特開啓的三輪價格戰，都離不開需求回落油價下跌背景，沙特只是提高了波動率，在弱勢油價市場引發市場恐慌，可以説沙特是操縱市場一把能手，但是背後有沒有美國資本市場做推手不好説。實際上我們要知道，WTI原油期貨價格是由美國資本決定的，而非沙特現貨市場決定，雖然大部分現貨採用布倫特定價，但實證研究表明，WTI價格是布倫特價格的“格蘭傑原因”。
這次也不例外，依然是經濟下行時沙特為博市場份額而發飆。我們前面也已經分析，2016年11月以來，減產聯盟裏沙特是最賣力的，還記得2019年12月的OPEC+會議嗎，如果減產聯盟減產達到170萬桶/日，沙特將提供額外自願減產40萬桶/日，潛台詞是“如果你們不配合，我也不會一個人傻站台”。這個套路跟1985年是不是似曾相識——1985年2月，沙特發出通牒，如果其他成員國不減產，油價將大幅下跌，9月，沙特改為淨回值方式簽訂供油合同，放棄“限產保價”。
如果説沙特發起價格戰是由於不滿俄羅斯——沒有同意沙特減產提議以維持穩定油價，那俄羅斯的考慮可能不是油價穩定，而是美國搶佔了俄羅斯市場份額，實際上，2016年聯合減產以來，美國原油產量及出口量一直在持續上升。
圖：2016年11月聯合減產以來，美國頁岩油產量與出口快速增長
對於俄羅斯沒有配合減產，導致油價下跌可能的原因在於：
1）俄羅斯傾向認為，當前全球經濟形勢處於弱復甦，疫情的影響只是短暫的，並不存在嚴重的供過於求，同時利比亞政治僵局問題也將帶來產量約100萬桶/天的下滑，現在尚不需要討論減產。這點判斷跟我們一直以來的數據跟蹤也較為一致。
2）商業層面，俄羅斯並不想被迫減產讓出市場份額給美國，俄油總裁謝欣可能認為，減產中了美國圈套，同時，俄羅斯並未從沙特獲得更多政治利益。
3）如果迫於市場壓力而減產，俄羅斯的影響力將被消耗，如果油價因為疫情造成的情緒面影響繼續往下跌，這時候俄羅斯將陷入被動。
當然在政治層面，俄羅斯可能還有更多考量，包括擺出能夠應對低油價的姿態以提高自身談判籌碼等等。
那麼以上，可能是沙特、俄羅斯發動價格戰的一個原因，當然這是從商業邏輯層面來講，如果從陰謀論角度來講，可能還有其他邏輯，比如美沙聯合對抗俄羅斯、中國等，讀者可自行腦補。我們從商業層面來理解價格戰，意圖找到沙特、俄羅斯重新回到談判桌的邏輯。
3. 怎樣才能重回談判桌，何時才能形成新的聯盟？
油價持續下跌，從長期來看，對各方都不利，經濟需要信心才能維持擴張。如果從全球資產負債表的角度來看，油價下跌全球資產壓縮，負債同時被壓縮，意味着信用貨幣創造的財富憑空消失了，如果這樣的負向循環持續，帶來的問題就是通縮性債務危機，實際上，當下我們可能正處在這樣的階段。
所以穩定油價，根本上需要國債利率代表的需求側的回升，1986、1998、2016年油價回升都是這個邏輯，即便談判不成，也不會影響油價回升的趨勢。
既然油價反彈取決於需求端，還考慮沙俄回到談判桌前的意義何在，為何還要在乎供給側？因為供給側決定了油價會不會再次恐慌性下跌。
就價格的絕對值來看，從2020年1月6日布倫特連續合約期貨價格68.91美元/桶到2020年3月12日33.22美元/桶，三個月油價跌去52%，而過去三輪跌幅在54%-67%，從歷史經驗看，油價下跌的空間並不大。
我們梳理上面的邏輯，油價新的平衡可能會很快到來，動因並不一定是達成新的減產聯盟——這可能還需要時間，主要在於各方訴求平衡。沙特的訴求在於油價穩定，而非市場份額，在50美元-60美元對其是比較舒適的；俄羅斯的訴求在於奪回市場份額，打擊美國頁岩油市場，在一個低油價的環境下，美國部分產能被迫退出，俄羅斯應該也能達到其訴求。
對於美國來講，看上去是受傷的，美國頁岩油必須接收殘酷的價格考驗，不得不被動壓縮資產價值同時減產，頁岩油公司的債券拋售與股市下跌是其付出的代價，但美國也不是説沒有任何獲益。它可以在低油價下增加戰略石油儲備——實際上，特朗普3月14日已經開始要求美國商務部這麼做了，另外，美國資本掌控着WTI定價權，誰能説他們被宰割而不是宰割了別人呢？
而且，沙特俄羅斯合作還是有政治基礎的。
對俄羅斯來講，與沙特合作，可以達成俄羅斯在中東的利益訴求。我們知道沙特是美國在中東扶持的代理，主要是沙特想依賴美國軍事支持，以支撐沙特在中東地位——畢竟沙特被什葉派之弧包圍，危機重重，而美國並不想依賴於沙特能源，想自給自足，這一點造成沙特和美國的割裂——如果沒有互利，合作很難進行，所以沙特自然選擇俄羅斯，推動與俄羅斯合作，這是2016年法利赫上台來主要任務。美國對俄羅斯的種種制裁與軍事威脅，使俄羅斯想要進一步滲透中東，把美國勢力趕出中東，也就形成了跟沙特合作的基礎。
對沙特來講，如果美國給不了太多幫助，尋求俄羅斯的支持，同時加快國內改革，擺脱對原油過度依賴，是重中之重。沙特明白不能太依賴於美國，曾經的“巴列維王朝”就是前車之鑑，與俄羅斯形成一致行動，不僅能夠維持在能源市場岌岌可危的話語權，同時在軍事上説不定也能得到一定支持。這是沙特與俄羅斯合作背景，相互利用，穩定雙方政治與軍事互利。
所以我們認為，原油市場新的平衡正在逐步形成，而油價的企穩需要需求側的配合，但繼續下行風險被很大程度縮小了。沙特與俄羅斯回到談判桌的進程雖然沒那麼快，但談判的前景依然存在，油價底部的力量正在生成。
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