油嶺迷窟（中）：韭菜虧掉的錢，會不會有一部分還在中行手裏？-王天陽
【文/觀察者網專欄作者 王天陽】
大家好，歡迎來到金融評書“白話金融危機史”。
我們上回書説了美國摸金客如何在油價崩盤中抄底結果折了身手，今天這回書就該説到中國摸金客是怎麼沒出家門就遇上了鬼吹燈。
有關原油寶的文章估計最近大家可能都要看到吐了。我也是從國內的財經自媒體到海外的華爾街日報，從法律維權的論戰到金融教授朋友的分析，看了個滿眼。這兩天裏又陸續的有一些消息浮出水面，我也諮詢了國內國外的業內人士，特別是財新週刊推出了一系列封面報道，終於像是遊戲拼圖一樣，慢慢可以看到一個輪廓了。今天我們就試着來大致梳理一下，一起做個拼圖遊戲。
咱們先拋出幾個問題吧。首先就是我看見大家現在都在罵中行水平實在是太菜，一點都不夠專業。我覺得説中行菜未免有點結果導向，先入為主了，如果不是呢？其次就是這次原油寶肯定很多散户是賠了錢了，可是有沒有這種可能性，那就是韭菜虧掉的錢，會不會有一部分還在中行手裏？
下面要説的，都純屬是一家之言，算是給大家提供一個思考問題的思路，歡迎大家批評指正。
那麼中行在原油寶的問題上真的太菜太不專業嗎？當然是有這個可能的，英國給伊麗莎白二世服過務的數百年老店巴林銀行（Barings Bank），還因為一個28歲的魔鬼交易員在金融衍生品上的投機交易就給搞破產了呢，所以我們不能排除這種可能性。那我們為什麼在鉅虧之下還要有此一問呢？咱們就得先説説中行是什麼樣的銀行。
中行，也就是中國銀行，在中國現有銀行體系中稱得上是老大哥了。早在1912年2月，民國肇始的時候就在孫中山先生的支持下成立了。建國後，中行長期以來是負責外匯外貿與國際結算的專業銀行。要説在工農中建交五大國有銀行裏，至少説在海外金融業務這一方面應該説是經驗最豐富的。
中行百年的積澱和人才積累，就是為什麼我不想在中行太菜這個前提條件下來討論原油寶。中行太菜有可能是我們討論之後的結論，但不應該是我們討論的前提。
現代金融業聚集了一批最聰明的頭腦和數量化的精英，先不要假設金融圈內部的精英人士比大多數人不懂金融。所以我傾向於先假設中行都是一羣聰明人，而且我也相信中行內部一定是有高人的，至少比絕大多數的人都遠遠要更懂金融，更懂石油期貨。
如果我們的前提不是一羣金融菜鳥，而是一羣金融精英聰明人在做，那他們搞的這個原油寶又是個什麼樣的金融產品呢？
現在大家都把這個原油寶批成了個四不像的理財產品。咱們得説，這個理財產品可不好乾，那可是需要翻過好幾座大山，趟過好幾條大河。
這頭一座大山就是這個理財產品的底層資產也就是它的標的是不連續的。石油是個消耗品，這世上除了大國的戰略儲備基本上是沒有什麼連續存在的石油的。所以要想一直擁有石油就只能像租房子一樣，一期一期的續約，也就是在石油期貨市場上面不斷的移倉換月。像石油這樣的大宗商品市場水很深，零和遊戲甚至是負和遊戲，要從別人口袋裏把錢掏到自家口袋裏，大玩家更都是人精裏的人精，這樣的工程可不簡單。
這第二座大山是這個理財產品的底層資產的計量單位是不連續的。雖然油價是按桶來計價的，在期貨市場上石油可不是按一桶一桶來交易的，而是論多少手。這一手可就是1000桶石油，人家石油期貨本來開的就是大批發商的買賣，所以才叫大宗商品。而原油寶要做的小賣鋪零售的生意，是可以一桶一桶買賣的，也就是説原油寶一類的產品需要把1000桶的石油給分割成小塊了。這有點兒像您家門口的小賣鋪先成箱成箱的買礦泉水，然後再拆散了賣給路人。但是石油期貨既不是實物的礦泉水，銀行也不會想要像小賣鋪一樣先買一堆石油屯着再坐等人上來買，那技術上怎麼做到的呢？
這第三座大山就是WTI石油是用美元交易的，而中國又是有一定匯率管制的，怎麼才能讓中國摸金客可以方便的用人民幣來交易美元的石油呢？這裏面的匯率波動又怎麼辦呢？
還有兩條大河。頭一條大河就是，中國銀行法規定，商業銀行是不能參與期貨交易的，那原油寶又是怎麼做呢？第二條大河就是，銀行法還規定，商業銀行不能向客户銷售可能出現無限損失的裸賣空衍生產品，那像石油期貨這樣可能出現無限損失的標的又怎麼辦呢？
面對着這三座大山和兩條大河，這就要來講講原油寶到底是個什麼樣的產品了。咱們上回書説了美國的USO本質上是個紙石油，都説原油寶也是紙石油，很多人就會想當然的認為既然都是紙石油，那肯定就是類似的。殊不知，紙石油確實是紙石油，可這美國的紙石油和中國的紙石油其實根本不是一類的紙石油。這話説的比較繞，什麼意思呢？美國的USO是ETF（ExchangeTradedFunds），或者更準確的説是ETP（ExchangeTradedProducts）。美國散户摸金客們湊份子來買石油期貨，USO按合同規定必須要到期貨市場上買入WTI合約。
而中國的原油寶一類的產品本質上相當於在家門口開了個世界盃的體育彩票。咱們沒進世界盃沒關係，這不妨礙我們還是可以賭球啊。來來來，阿根廷對巴西，大家下注吧，有人賭阿根廷，有人賭巴西。其實咱們和兩隻球隊可以一點關係都沒有，這個對賭的體育彩票就能開了。而各大銀行就是這個賣對賭石油的體育彩票的，球場上的兩支隊伍就是美國芝加哥商品交易所（CME）上買石油期貨的多頭和賣石油期貨的空頭。
咱們舉個例子啊，假設説有100個來買石油彩票的，剛好有50個人賭油價上漲，另外50個人賭油價下跌，那這兩廂對賭的籌碼在中行這就完全抵消了。也就是隻要看多的和看空的桶數一樣多，那中行就直接撮合這兩波人多空雙方內部解決，根本就沒必要和國際石油市場打任何交道，只要坐收開石油彩票的管理費就行了。而且收上來的錢就相當於吸儲了，可以用來購買國債或者貨幣基金，另賺一筆，該有多美。
這種多空雙方完全勢均力敵的簡化情況下，我們可以很容易看清楚幾個問題。第一就是原油寶其實有可能都沒必要和美國的石油期貨市場打交道，這就是我們自己家門口開着老少爺們自己玩兒的彩票。
第二就是既然是自己賣對賭的彩票，那自然是多少桶都行，就沒必要非要按1000桶來算，一桶也行，半桶也行，甚至可以切割到0.01桶。
第三就是只要有來對賭的，那就想賣多少桶都行，那怕是石油期貨市場上根本沒那麼多油，而這就已經具備些金融衍生產品的特點了。比如處於2008年金融危機的風暴眼的信用違約交換CDS（Credit Default Swap），本來是用來防範債務違約的保險類產品，但是因為所有人都可以參與進來對賭某一個信貸是否違約，就好像所有人都可以買您家房子的火災保險一樣，結果是CDS的市場要數倍於信貸標的物的大小。
多空力量對比平衡的情況比較好理解，那要是看多的和看空的頭寸不匹配呢？比如這次大概95%來買彩票的都看好石油球場上的多頭，説你看看這當年可是足球強國意大利，就算是最近點兒背，怎麼也不至於一頹到底吧。還有另外5%買的是這石油球場上的空頭黑馬，説這意大利已經人才凋零，估計得陰溝裏翻船輸給被低估了的葡萄牙。
像這種多單和空單不平衡的情況，那至少可以先抵消掉那5%。也就是説這5%看多的和5%看空的，加在一起是10%的原油寶單子和國際石油市場是可以沒有關係的。那剩下的這90%又怎麼辦呢？這就要説到中行的做市商的身份了。當多空某一方的數量更多，找不到對手盤的時候，為了留住買彩票的顧客，中行會做你的對手盤，當然讓坐莊的下場也是要加錢的。在這次的情況下，中行就做了這剩下90%的多方的對手盤，也就是中行成了原油寶這個對賭彩票桌上做空石油的大空頭。原油寶客户可能以為中行是自己的服務商，其實卻有可能是自己的對手盤。
莊家變成了場上的玩家，從本來應該沒有立場變得有了立場，這時候才牽扯進來國際原油期貨市場。理論上説，中行可以選擇完全不對沖，部分對沖，完全對沖，和過度對沖四種策略。完全不對沖風險太大估計監管那裏都過不去，所以中行應該是選擇對風險敞口進行了對沖。對沖的話就涉及到怎麼具體操作了。
比如説，如果中行自己只想做莊不想下場，現在被拉下場就得對衝自己的風險，當然那就可以選擇到芝加哥商品交易所（CME）上買石油期貨完全對沖。也就是自己在原油寶上賣了多少就在期貨市場上面買多少。
實際上完全對沖是不太可能的，因為前面説了原油寶是按桶賣的，石油期貨是按千桶賣的，所以除非中行在原油寶上的空單是1000的整數倍，總會有零頭部分是沒有辦法完全對沖的。比如多出個500桶的零頭，往下減一手就是部分對沖，往上加一手就是過度對沖。另外一點值得一提的就是，中行允許客户自己平倉或移倉，因為大多數的倉位都很小又不太可能是在同一時刻交易的，所以從時間上在期貨市場上同時進行完全對沖也是不太可能的。
除了對零頭的四捨五入和時間上的不同步外，中行理論上應該也可以有自己在石油市場的傾向性。如果中行自己就看空石油，那就可以保留一部分原油寶的空單不進行對沖，這既可以減少外匯上的損耗（每手合同保證金8500美元），又可以減少期貨市場上手續費的付出和增加匯率折換上的收入。這裏多説一句，芝加哥商品交易所（CME）通常簡稱芝商所，這個芝商所可能是要收智商税的。芝商所早在4月3日就通知大家修改了系統代碼，允許負價格的存在，4月15日更是做了測試，所以各大參與方肯定都是知道負價格的可能性的，否則可能存在連入更新後的系統的困難。考慮到財新週刊報道工行就因為抄底的太多而達到了外匯局的購匯上限不得不停售了類似的紙石油，而同期中行卻還在大力推廣原油寶卻沒有受到購匯上限的影響，這種不完全對沖應該也是有可能的。聯繫到中行一直沒有平倉，是不是有可能自己保留了一部分看空的風險敞口呢？
如果真的是這樣，那麼中行保留的空倉應該是盈利的，當然這個策略的初衷不是要賺韭菜的錢，這部分盈利如果有也可以用來分攤一部分損失。騰訊新聞和原子智庫的陳欣教授的分析文章也指出，“我們並不清楚中國銀行具體的對沖交易策略。如果中國銀行並未完全對沖這些原油多倉，而是保留了部分客户的交易為虛擬交易、選擇承擔該部分倉位的風險，那麼就意味着客户的虧損就是中國銀行的盈利。”當然這部分純屬理論上可能性的探討，目前還沒有任何披露出來的信息指向這種可能性。而且工行的紙石油規模最大，所以也很有可能中行還沒有達到用來對沖的購匯上限，這我們就不得而知了。
如果中行選擇了對沖，這就涉及到原油寶的第二張合同。有人認為原油寶是一個代客理財的委託合同，中行受客户委託到國際市場買賣石油。問題是，證券法規定了沒有任何經紀商可以向個人投資者提供國際期貨投資渠道。中行理論上應該不能成為這種受託的中介機構。
所以我的理解是，原油寶應該是個內外兩層皮的產品。一張皮是和原油寶的客户簽訂的對賭彩票合同，大家都已經看到了。另一張合同是和芝商所簽訂的石油期貨合同，這張合同有多大，具體條款是什麼樣的我們還都不知道。這部分動用的應該是中行的自有美元資金。
最後要説的就是，中行在芝商所並沒有進行場內交易，而是如財經週刊報道的採用了與場外交易商的互換協議（Swap）和當日結算價TAS（Trade at Settlement）的指令。
我一個國內業界的朋友提到，場外交易的靈活性比場內交易的靈活性是更大的。在結算價格出現後，不確定中行是不是還有第二天平倉的一絲可能性、或者信用附約（Credit Support Annex）的機會。信用附約是國際掉期與衍生工具協會ISDA（International Swaps and Derivatives Association）合同中四大組成部分之一，主要用於降低場外交易（OTC）交易對手的信用風險。我不是這方面的法律專家所以理解很可能不準確。我理解朋友的解釋是，有點兒像要是欠錢實在是還不上，討債公司找到你説可以商量一個讓你能還上又不把你逼到絕路的價錢出來。也就是在最後交易價後24小時，中行或許還有一絲絲短暫的機會通過清算所（clearing house）和對手盤來協議真正最後成交的價格。當然現在我還沒有看到任何這方面的報道所以我的理解很可能是錯的。不過既然朋友指出了，我也在這裏順便提一下，算是拋磚引玉，相信會有這方面的專業人士可以出來答疑解惑。
假設（這是很大的一個假設）是存在這種協商的可能的，那麼中行有沒有利用這個機會進行協商呢？如果協商了的話最後價格是什麼呢？考慮到WTI的5月合約在4月21日的成交價格又恢復到了10美元左右的正數，那麼是否有可能協議到一個至少是正數的最後交易價格呢？如果真的是這樣又意味着什麼呢？這些都留給這方面更專業的人士來回答吧。
有關原油寶的具體細節還有很多，比如公開的移倉日的選擇，移倉和結算的時間差，保證金和穿倉的問題等等，這方面大家討論的都比較多了，特別是財新週刊的文章都有比較詳細和專業的闡述，我就不一一贅述了。我每年給研究生上金融風險管理課，都會一起梳理從鬱金香泡沫開始過去400年世界上的最慘烈的金融危機，和過去50年間現代金融市場上最有代表性的金融風險管理失敗案例。2020年的庚子崩盤和中行的原油寶事件和任何歷史上的危機相比都不逞多讓，我相信都會成為我們未來要講好多年的經典戰役。
最後還剩下一個問題，那就是這一波資本獵殺，到底這些錢被誰賺走了呢？我們看到了很多賠錢的故事，誰賺到錢的報道卻不多見，這就又是另外一張大拼圖了。我還在試圖拼上這幅拼圖，也歡迎各位高人朋友不吝賜教指點迷津。祝大家一切安好，咱們下回書再接着聊。
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最後，您如果能看到這裏，謝謝您的耐心和好奇心。我再説兩句題外話。
本人赴美求學多年，先是升級打怪的碩士博士，而後又像七龍珠一樣蒐集了一堆諸如註冊金融分析師（CFA），金融風險管理師（FRM）和準精算師（ASA）的各種珍寶法器。現在美國一所大學金融系傳道授業，並研究這金融江湖的魔法世界。
我從小喜歡聽評書講故事。一直以來為凡事所累，埋頭於書齋斗室之間。2020年世界陡然生變，終於決定開下這一方小小書館兒，做個專業的金融教授和野生的評書先生，和大家一起來聊聊這金融江湖上或傳奇或驚悚有熱血也有狗血的的今古風雲，英雄庶民的世間百態。喜歡評書的朋友請關注微信公眾號“白話金融危機史”。
一人一扇一尺的小書館兒，於茫茫人海之中偶遇知音。還望大家多多捧場，雁過留聲，口耳相傳，讓咱們這小小書館兒也熱鬧起來。還望大家多多捧場，雁過留聲，口耳相傳，讓咱們這小小書館兒也熱鬧起來。要是都沒人看，那感覺是不是就好像郭德綱當年對着一個聽眾説相聲，或者我課上説着説着發現全班同學都睡着了一樣……
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