王天陽：先別怕通脹了，我們眼前的危險是通縮
【文/觀察者網專欄作者 王天陽】
大家好，歡迎來到金融評書“白話金融危機史”。
自打我開始嘗試用平白的語言來解釋複雜的金融魔法，就不斷有在美國的朋友讓我來講講是不是可能會發生超級通貨膨脹的問題。理由也很簡單，敞開腰包發錢的美國政府和已經開始實行無限量無限期量化寬鬆的美聯儲，儼然已經變成了無量天尊無量佛，直升飛機撒錢都已經遠遠不能形容地毯式轟炸式開閘放水的速度、力度、廣度和幅度了，這麼多錢憑空印出來能不讓人擔心超級通貨膨脹嗎？
雖然聽起來很有道理，但我和朋友説，這個問題可能還真沒有那麼簡單。短期看不僅可能不會超級大通脹，世界上反而有大通縮的可能性。至於為什麼，那可就比較繞了。雖然有關貨幣問題誰都能説上兩句，但要真想用白話來講清楚了卻是不太好講，當真是塊硬骨頭。
本來咱們接着美聯儲的金融魔法解密系列，就該順着啃到這塊硬骨頭了，結果頭一段時間石油市場波譎雲詭，而且又恰是這次庚子崩盤的始作俑者，咱們就先講了幾期魔幻的石油，也算是為了解這個金融大棋局做個鋪墊。用我的話説是咱們爭取先通過魔幻的石油看到商品市場的大冰山，再進一步看到整個金融市場的大冰川，而貨幣市場恰恰正是這座大冰川深藏在水下的那個基座。
久在金融圈的朋友應該都知道，千萬不要以為石油市場、資本市場和貨幣市場是單擺浮擱可以割裂開來研究的，全球化下的世界金融市場是一個極為複雜的大連通器，一個市場的問題很快就可以像病毒一樣傳染到另一個市場。同樣的，一個國家的難題也很快就可能傳導到另一個國家。
這不，最近國內就也開始了關於財政赤字貨幣化的大討論，從央行到財政部，從廟堂到民間，從央行前行長周小川到財政部原部長樓繼偉都紛紛下場表態。所謂財政赤字貨幣化，聽起來高大上，本質上就是由央行印錢來為財政赤字買單。這顯然是勾起了國人對2008年的4萬億和其後面一系列後遺症和長期副作用的種種回憶，所以這兩天又開始不斷有國內的朋友也來讓我講講超級通貨膨脹的問題了。
所以咱們今天就放在一起來説説，從無限量化寬鬆到財政赤字貨幣化，直升飛機撒錢會引發超級通脹嗎？為什麼説憑空印了這麼多錢，反而卻有可能出現大通縮呢？
首先咱們得來説説，通脹和通縮的兩種判斷有沒有可能都是對的，就好像您有可能對某一隻股票同時看漲和看跌嗎？在我看來，這是完全有可能的。咱們打個比方説，一位投資人有可能覺得現在疫情期間，蘋果手機的銷售量暴跌所以短期看跌，但同時又認為等明年5G蘋果手機上市後很可能會催動一批全世界換手機的熱潮所以又長期看漲。您看這個例子裏，就可以在同一時刻對同一個公司既看漲又看跌，只不過是時限上不同而已，而且這種貌似矛盾的判斷是可以通過差期組合(calendar spread) 等非常成熟的期權策略來進行交易的。
同樣的道理，通脹和通縮這兩種判斷也完全有可能同時都是對的，每個觀點的持方都有可能像盲人摸象一樣看到了部分的真理。真實的未來複雜而模糊，需要我們放下執念，一點點來拼圖解謎才能看到大概的輪廓。我看了很多人的説法，綜合起來看比較有可能的是總體上世界會先通縮再通脹。
先來説通脹的可能性，這個比較好理解，比如美聯儲自從1913年成立，歷經近百年，兩次世界大戰，數次蕭條和幾輪經濟週期，資產負債表也才在2008年前漲到近8000億美元。2008年的金融危機後美聯儲開始開閘放水，量化寬鬆QE1，2，3的執行下來，漲到了4萬多億後。2018年開始縮表到3萬6000多億，結果2019年9月份錢荒回購市場暴雷後美聯儲縮表的努力被破功，不得不重啓量化寬鬆的鮑威爾當時卻打死也不承認是QE4，信誓旦旦的地説買的都是短期國債很快就會從表上消失自然退出。
結果打臉來的也快，不是我不明白，這世界變化快。2020年3月9號以來金融市場連珠炮似的暴雷逼的美聯儲下場救火，發現零利率也不管用後，美聯儲立馬端出來了無限量無限期的量化寬鬆政策，這次也不糾結是不是QE了，資產負債表已經在短短一個月內已經陡然飆升過了7萬億美元，今年年底很可能就是奔着10萬億去了。與此同時的，2019年全年舉債1.3萬億的美國財政部，一發狠今年第二季度一個季度就新舉債3萬億美元。金融危機市場上流動性枯竭，發這麼多國債誰買？當然大部分都被美聯儲自己買走了，這就是典型的財政赤字貨幣化啊。
説過美國回過頭來説中國，中國人民銀行的資產負債表也從2001年的6萬億在20年間一路漲到了2020年的36萬億人民幣。至於國內更常參考的廣義貨幣量M2更是在4月末達到了209萬億元人民幣，一年就增長了11.1%。4月末的社會融資也達到了265萬億，同比增長了12%。單看這增速就當然難免引發大家對於通脹的恐慌。
聽到這您是不是已經開始為即將到來的大通脹而感到深深的憂慮了呢。可要説會大通脹，必須要面對兩個問題。頭一個就是通脹和我們眼下觀察到的情況正相反。比如路透社（Reuters）就報道，美國進口貨物價格在二月份下降後三月份繼續大幅下降，是2015年一月以來的最大降幅。同時美國出口貨物也同樣錄得2015年以來的最大降幅。這些進出口價格的下降就是通縮的明顯信號。
第二個問題就是2008年危機後美聯儲的大放水也引發了大家對通脹這顆定時炸彈的擔憂，但貌似並沒有引發大通脹，事實上美聯儲這些年一直以2%為通脹目標而不可得。美聯儲副主席Richard Clarida剛剛在5月21日對紐約商業經濟協會表示，疫情對美聯儲的目標造成了我們一生中最嚴重的一次威脅。 “The Covid-19 shock
is going to be disinflationary, not inflationary, both in the near term and the
medium term,” 也就是，疫情的影響無論是短期還是中期都是反通貨膨脹，而不是通貨膨脹。
注意這裏美聯儲副主席很謹慎的用的是反通脹，而沒有説通縮。華爾街日報就更直接的點出了通縮的風險。
美國勞工部剛發佈的數據顯示，美國全部消費品價格指數4月份錄得2008年以來的最大降幅。這裏面當然有很大原因是因為油價的崩盤，但是疫情期間食品尤其是各類肉製品的價格還大幅上升了呢。排除波動比較大的食品和能源後的消費品價格指數也是下降的，而且是有歷史數據以來的最大降幅。先對應的，中國4月份的居民消費價格指數（CPI）同比增速下降1%，工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降3%，物價壓力也從通脹轉向通縮。
那麼從邏輯上為什麼這麼印錢卻沒有引起物價上漲反而有可能出現通縮呢？這裏面當然有很多種原因，消費者價格指數（CPI）的測量偏差，周小川行長的房市股市的貨幣蓄水池理論，還有疫情期間需求下降等都是比較常見的解釋，但是這些理論總還是隔着一層，不能很好的解釋有可能出現通縮的情況。
想要説清楚通縮的問題就要回到貨幣創造本身了。貨幣創造分基礎貨幣和信用貨幣，基礎貨幣的創造，大家都很熟悉了，就是美聯儲開動印鈔機。但是信用貨幣的泛濫，才是規模最大的。這個過程就有點兒像是產房，大多數人聽過卻沒見過但又都參與過。
您錢包裏的紙幣和硬幣這些所謂的基礎貨幣其實只是發行出來的貨幣的一小部分，大多數的錢根本不是被印出來或者鑄出來的，而是作為信用貨幣被創造出來的，這個創造的過程就是借貸。您可以想象成金本位下錢背後的抵押品是黃金，現在在信用貨幣下錢背後的抵押品是債務。當政府借錢發展民生，企業借錢發展生產，個人借錢買房買車消費貸款的時候，無論是受監管的銀行還是不受監管的影子銀行就會派生出大量的貨幣出來。比方説您要在北京買套房，交了20%的首付從銀行那借出來剩下的80%。要是這套房價值1000萬，您的房貸就創造出800萬的新貨幣出來。所以從這個角度説，房地產不是貨幣的蓄水池，反而是一口不斷湧出信用貨幣的趵突泉。所以我們其實每個人都已經或多或少的參與到了這個海量信用貨幣創造的過程中而不自知。
這種信用貨幣創造的多少受限於利率和央行的存款準備金率。美聯儲主要通過調節基礎利率，中國央行主要通過調節準備金率來控制信用貨幣的多少。所以當我們看到美聯儲的基礎利率降到0，中國央行2018年以來12次降準，都是為了提高信用貨幣創造能力，反過來也説明了如果不這樣做就無論中美都會出現通縮的壓力。
您一旦明白了信用貨幣創造的過程，把這個過程反過來想，就是信用貨幣被銷燬的過程，或者説的好聽點叫貨幣回籠。咱們前面説到央行可以通過準備金率來調節信用貨幣創造能力，事實上雖然有準備金的要求，但現代金融市場上因為有回購市場、銀行同業拆解市場和影子銀行等多種渠道，商業銀行的信貸和貨幣創造能力理論上是無上限的。理論上看起來是很美，但就像無論看起來多麼精巧的永動機都是不可能存在的一樣，這世上沒有無源之水無本之木。任何無中生有的戲法都是有條件的，信用貨幣的創造當然也是有上限的，這個上限就是對貸款的大量需求。
過去的10年間，在低利率的環境下美國政府和企業大量擴張債務。美國聯邦政府的債務從2010年的12萬億漲到2019年底23萬億。福布斯報道美國的企業債總數也達到了16萬億，這還是2020年危機前的數字，等今年的數字出來了肯定是要再創新的天文數字。
中國的數字也是不逞多讓，據Institute of International Finance統計，2007年以來中國借了全世界所有債務總量的超過40%。數年前的四萬億退潮之後，將中國留在了高負債率的沙灘之上。中國的總債務水平也從2008危機前的GDP水平的175%，到2019年底的GDP水平的300%。而2020的第一季度，疫情之下中國的債務水平又直線攀升了17%，到達GDP的317%。考慮到剛剛公佈的今年破3的財政赤字和要增發的特種國債，這個水平肯定還是要再次攀升的。
這些年海量的債務，創造出了海量的貨幣，各項資產都像浮在水面上悠哉遊哉。未來的時間裏，無論是疫情帶來的停工停產失業減員，逆全球化帶來的不確定性，還是過去幾年美國的企業加槓桿和中國的居民加槓桿帶來的債務不可持續性，這些都會降低未來企業和家庭貸款的能力和意願。這就意味着未來由貸款而產生的新的信用貨幣是有可能會大幅減少的。
更進一步的，資產是浮動的，債務卻是剛性的，只要不破產違約，現有的債務是要償還的，償還債務的過程就是銷燬信用貨幣的過程。比方説咱們前面例子裏您買的北京的這套房子，還房貸的同時也在銷燬此前創造出來的貨幣。美國家庭的債務2020年3月已經達到創紀錄的14.3萬億美元，遠超2008年金融危機前的12.7萬億。中國過去幾年的居民加槓桿也是非常搶眼。據國家金融與發展實驗室的數據顯示，中國居民槓桿率從2015年的39%大幅上升至2019年的56%。中國居民的槓桿當然主要是加在了房產之上，而這兩年消費信貸也漲勢驚人。中國人原本偏愛儲蓄，家庭資產負債率十分健康，這些年也開始變得像美國人一樣愛借錢了。光是這些存量債務的償還就會銷燬大量的信用貨幣。
更可怕的是，財富越來越集中，美國1%的頂級富豪擁有近29%的所有財富，而底層的90%才堪堪擁有區區36%。今年的財富大洗牌，已經富者更富，貧富差距更加遙不可及。
而越是沒錢的越是需要借錢的，國際貨幣基金組織的測算顯示，中國20%最低收入家庭的債務收入比已達到20%收入最高家庭的8倍之多。出來混遲早是要還的。這麼高的債務水平，就算是零利率，也極大的擠壓了未來的消費。去年疫情以前我們就看到了汽車和手機的銷量下降，今年疫情後更是斷崖式下跌。那借錢享受的消費升級，大概率早晚需要榨菜和方便麪的消費降級來彌補。經濟下行壓力之下，這些債務將何去何從。
除了貨幣創造的減少，另一個大問題是貨幣流通速度還在下降。貨幣的流通速度就是錢在社會中被應用的效率。當財富越來越集中在少數人手中，當財富越來越集中在金融資產領域，當大家都要為未來巨大的不確定性開始像松鼠一樣儲蓄現金為王，貨幣的流通速度是在不斷下降的。美國的貨幣流通速度在過去的20年間已經下降了30%以上。這使得在信用貨幣下降的時候，社會上真正在流動的貨幣是在減少的。
無論是貨幣創造的減少還是貨幣流通速度的下降帶來的流通中的貨幣減少，當然就會帶來通縮的壓力。而讓人燒腦的是，為什麼我們對通縮的判斷是短期的，長期又有可能還是通脹的，我們下回書來講。
祝大家一切安好，感謝關注公眾號“白話金融危機史”，咱們下回書再接着聊。
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