朱鶴：實體企業拿到這麼多錢，怎麼又去搞金融套利了？

【文/朱鶴】

新冠疫情爆發以來，中國央行果斷採取寬鬆貨幣政策對沖經濟下行壓力。寬鬆的貨幣政策帶來了超預期的信用擴張速度。2020年1-5月，新增社融累計17.4萬億元，比去年同期增加5.4萬億元。

**但是，如此大規模的信用擴張並沒有顯著提高宏觀經濟表現。**5月份，宏觀指標的分化依然存在。生產恢復最快，投資恢復較好，消費恢復一般，通脹還在下行。

信用增速和經濟表現為何存在巨大反差？

為何信用增速和經濟表現之間會存在如此大的反差？有三個可能的解釋。

一是從信用擴張傳導至實體經濟表現會存在時滯。根據歷史經驗，貨幣政策傳導至實體經濟大約需要兩個季度左右，這可能導致信用增速與經濟表現之間存在反差。問題在於，這種傳導關係本身是不穩定的。最近的例子是2012年。當時貨幣政策放鬆後，社融和M2增速也快速上升，但隨後工業增加值、企業營業收入、通脹水平等宏觀指標都沒有顯著改善，一路下行至2015年底。唯一做出反應的只有房價。因此，用時滯來理解當前的現象並沒有回答問題，而是迴避了問題。

**二是新增的信用中有一部分是用來填補疫情衝擊導致的流動性缺口。**舉個簡單的例子，企業正常收入是200元，其中100購買原材料，100用來發工資。但疫情衝擊導致企業收入下降了100元，購買原材料之後，就沒錢發工資了。這時候企業從銀行借了100元來發工資，形成了100元的新增貸款，可實際上的購買力跟之前是一樣的，沒有創造新的需求。關於這部分的解釋和分析證據，可參見一季度的宏觀季報（傳送門：透視疫情衝擊：一季度企業與居民資產負債表為何背離？。

**三是實體部門參與了金融套利。****如果沒有實體企業參與金融套利，只靠資金在金融體系內部空轉的話，那麼按照現行社融的統計口徑，是不會創造新的社融的。**換言之，所謂的金融空轉必須要落到實際資產上，也就是實體企業要作為信用擴張的主體。但是，實體企業拿到了融資後，未必會用到實際經營中。如果企業用這部分融資購買了金融資產，比如銀行理財或者結構性存款，社融數據就會高估流入實體部門的新增信用。進一步，如果企業購買的是股票或房地產這類風險資產，還會增加資產價格泡沫化的風險。

實體企業參與套利了嗎？

正常情況下，實體企業大規模參與金融套利並不現實，因為這種行為必須要承擔相應的期限風險和信用風險。但是，在特定的收益率結構下，實體企業就有可能大規模參與套利。

為應對疫情衝擊，中國央行第一時間實施寬鬆的貨幣政策，短端融資利率快速下行，DR007中樞從2.5%快速下降至1.5%。特別是在4月份，整個債券市場的短端利率快速下行，一年期AA+企業債到期收益率曾跌破2%。**這樣的利率環境下，AA+級以上的企業可以用2%甚至更低的利率發行一年以內的短期債券。而3月至1年的銀行理財預期收益率依然維持在4%的水平。這就給企業提供了巨大的套利空間，而且幾乎是無風險套利。**如圖所示，4月至5月中旬，3個月理財產品的預期收益率比短融債券的平均發行利率要高2%左右。

除了這種方法，部分能夠跟抗疫關聯起來的企業，可以拿到經過財政貼息後的銀行短期貸款，利息成本大概只有2%-3%。這部分錢拿到後，企業可能會用到實際生產中，但也可能會購買收益率更高、實際風險卻很低的金融產品，比如銀行的理財產品或者結構性存款。

總之，這種收益率結構給了企業廣泛參與套利的機會。從現有的數據中，我們也可以找到一些端倪來佐證企業參與套利的資金條件和行為。

**首先，新增融資的期限結構短期化程度較高。**2020年1-4月，新增社融累計14.18萬億，其中短期融資（短融超短融債券+短期貸款和票據融資）是4.39萬億，佔比超過30%。新增社融比2019年同期多增加了3.9萬億，其中短期融資就多增加了2.32萬億，佔比約60%。換言之，本輪信用擴張的邊際增量中，有相當一部分融資期限都在1年以內。

按照正常的邏輯，短期融資不會用作長期投資，更多是作為企業經營中的現金流管理。在疫情衝擊初期，企業現金流嚴重受損，這時部分企業需要通過短期融資來補上現金流缺口。**問題在於，如此大規模的新增短期融資是否全部都用來填補企業的現金流缺口？**實際情況恐怕未必如此。

退一步講，假如這些短期融資當下全部都用於生產經營，同時未來企業的經營現金流不能得到顯著改善的話，那麼這些短期貸款到期償付時，銀行或其他金融機構就有可能承擔巨大的壞賬風險。考慮到這種情況，銀行基層人員和債務的實際持有人未必不希望企業用這筆錢參與套利。畢竟這樣一來銀行的放貸指標可以完成，同時壞賬風險會小很多。

**其次，單位結構性存款快速增加，這點已經引起了監管部門的重視。**與貸款自動派生的一般存款不同，結構性存款更像是一種理財產品。結構性存款的利息要比普通的存款更高，近年來成為中小銀行攬儲的重要方式，也是企業現金管理中經常選擇的金融資產。2020年1-4月份，中資銀行結構性存款增加了2.54萬億，其中來自單位的結構性存款就有2萬億。在企業現金流普遍偏緊的情況下，很難想象企業會有如此大規模的現金去購買結構性存款。

**最後，製造業企業從金融投資中獲得的收益在增加。**我們可以從上市公司財務報表中現金流量表的“取得投資收益收到的現金”項目變化來找到證據。簡單來説，取得投資收益收到的現金包括股權投資收益和債權投資收益兩類。一季度製造業上市公司分配股利、利潤或償付利息的支出同比增速是-12%，這表明來自股權投資收益部分大概率是負增長。因此，取得投資收益收到的現金的增量如果為正，那應該主要來自投資金融產品獲得的收益。

2020年一季度，上市公司中製造業企業經營活動現金流入同比增速為-7.25%，利潤總額同比增速-30%，但“取得投資收益收到的現金”卻依然保持正增長，比去年同期增長6.66%。同時，取得投資收益收到的現金與利潤總額之比顯著增加，達到8.24%，是近年來的最高點。而3月份只是本輪收益率結構扭曲的起點，企業套利的最佳時期是在4月份，所以一季度的數據或許還未完全反映出企業實際的金融投資所得。

寬鬆貨幣政策需要繼續保持

為了抑制類似的套利行為，5月下旬至今，央行逐步收緊短端流動性，DR007的中樞很快從1.5%上升到2%左右，且波動率顯著增加。缺少了短端融資利率的支持，無論是企業還是金融機構都沒有辦法再繼續此前的操作。政策效果可謂立竿見影。不到一個月的時間，債券利率幾乎全面回到3月初的水平，這差不多是寬鬆貨幣政策的起點。一度陡峭的收益率曲線再次變平，企業的發債規模顯著減少。

**套利條件的出現有賴於三個基本條件：低水平且穩定的短端融資利率、陡峭的收益率曲線以及剛性的理財產品收益率。**企業參與套利會增加監管難度，套利平倉時還會帶來信用波動，影響金融穩定，央行此時果斷出手是完全合理的做法。另一方面，抬升短端利率雖然可以直接打擊套利行為，但也會對正常融資行為造成衝擊，不利於接下來的信用擴張。

企業套利只是癬疥之疾，企業現金流能否儘快且持續改善才是中國經濟的心腹之患。當下，經濟下行壓力仍然較大，央行應繼續保持寬鬆的貨幣政策，為經濟企穩創造良好的金融環境。

一是繼續降低以DR007為代表的基準利率，帶動市場名義利率下行，降低企業融資成本。同時，綜合運用前瞻指引等方式，將利率曲線的斜率控制在合理限度內，避免再次出現過於陡峭的利率期限結構。

二是增加對中小銀行的流動性供給，緩解中小行面臨的資金壓力，這有助於降低中小行對理財產品和結構性存款的依賴，引導相關金融產品利率下行，形成更合理的收益率結構。

三是改進基層的激勵機制，適度下調對貸款投放的考核力度。加強微觀審慎監管，強化對短期貸款使用方式的監管，避免資金挪作他用。