瞿新榮：一個可持續牛市正在向我們走來嗎？

【文/觀察者網專欄作者 瞿新榮】

7月16日上證綜指的閃崩與7月6日上證綜指大漲一樣令人印象深刻。

7月6日，上證綜指上漲5.71%，大漲180點，一口氣站上3300點，瞬間點燃市場牛市熱情，兩融餘額隨後快速以每天超250億速度上漲。

隨後，7月8日，證監會曝光了258家非法從事場外配資的平台及其運營機構名單；週末，銀保監會開始宣佈嚴查亂加槓桿和投機炒作行為。7月11日銀保監會官網發佈《中國銀保監會新聞發言人答記者問》，提到企業、住户等部門槓桿率上升，部分資金違規流入房市股市，推高資產泡沫；當前特別要強化資金流向監管，規範跨市場資金往來和業務合作，嚴禁銀行保險機構違規參與場外配資，嚴查亂加槓桿和投機炒作行為，防止催生資產泡沫。

7月16日上證綜指以 4.5% 的“閃崩”給了多方一記悶棍，7月份的A股上漲可謂來也匆匆、去也匆匆。

美聯儲從2008年次貸危機中吸取經驗，在此輪新冠疫情導致的流動性危機中，迅速祭出“無限量QE”穩定市場；同樣，中國證監會從2015年股市暴跌的危機中汲取了經驗，阻止過度槓桿的投機炒作對股市的傷害。

一、2014-2015年 A股“牛市”崛起的背景

2014-2015年，A股牛市的背景在於經濟下行，貨幣寬鬆，疊加政策與改革預期，助推牛市。

在經歷了2008年金融危機之後，2008年9月央行開啓5次降息3次降準，11月，國務院常務會議確定了促進經濟增長十項措施，出台“4萬億”刺激方案。那一輪刺激下去之後，導致了過剩產能，房價瘋漲，CPI上行，經濟過熱。

2010年1月開始，央行調控房價出台國十條同時，收緊貨幣政策。2010年1月開始，央行連續12次上調存款準備金率，10月開始，連續5次上調存貸款利率；導致貨幣收緊後，經濟又開始下行——5個月後，2010年2季度，GDP增速開始跟房價一起掉頭向下。

隨後，2011年12月開始，央行連續三次下調存款準備金率至20%，兩次下調存款基準利率至3%。緊接着，房價從2012年8月份開啓上漲，一直漲到2013年底。

《蝸居》劇照

隨後面對2013年的經濟復甦、房價上漲，央行並沒有收緊貨幣政策，而是加強了對商業銀行資金流動的監管。2013年3月，銀監會頒佈《中國銀監會關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（8號文），規定商業銀行理財資金投向非標資產，不得超過理財總額35%，也不能超過銀行總資產4%，這一規定限制了銀行繞道“非標”對房地產、基建資金供給，在嚴監管下，2013年6月份出現“錢荒”事件，同時“國五條”對房地產的壓制，使得整個經濟面臨下行壓力。

2013 年有兩次錢荒事件比較受到市場重視，6月份錢荒成因主要是税款繳付到期、存貸比和準備金各項監管指標季末考核，加上大量理財產品集中到期等因素。12月份錢荒主要是存款準備金淨上繳壓力，美聯儲退出 QE，資金外流預期導致金融機構加大融資規模產生的“錢緊”。

在2013年對房地產及商業銀行嚴監管背景下，2014年底，經濟下滑加速，GDP同比增速從2014年底的7.3%一下子降到2015年一季度的7%。

央行2014年11月底開啓降息，2015年連續6次降息5次降準，同時開啓地方債置換。在貨幣寬鬆的背景下，2015年市場股債雙牛，直到2015年7月股市因為配資“太狂躁”而出現“股災”。

二、2015年7月清理槓桿，A股牛市謝幕

2014-2015年牛市的邏輯非常清晰：貨幣寬鬆流動性改善疊加政策改革，推動風險偏好回升，共同助推了牛市。

2014年開始，央行逐漸放寬貨幣政策。央行2014年4月開始定向降準降息，流動性環境從2013年“從緊”轉向“定向寬鬆”，再轉向“全面寬鬆”——背後主要由於油價下行，PPI下行經濟不振。寬鬆貨幣環境疊加資本市場改革，助推了權益市場的上漲。

圖：2014-2015年牛市對應的貨幣與監管政策

同時助推牛市的還有產業政策對新興產業的支持，以及監管政策對資本市場的重視。2013年2月國務院辦公廳發佈《關於強化企業技術創新主體地位全面提升企業創新能力的意見》，2014年，新一代信息技術產業標準化系列白皮書發佈、國家集成電路產業投資基金正式設立、實施創新驅動發展戰略促進兩化深度融合，2015年，國務院關於《促進雲計算創新發展培育信息產業新業態的意見》出台、《中國製造2025》等共同推動牛市。同時，2014年5月9日，國務院發佈了《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》 (簡稱新國九條)，體現了決策層對資本市場改革發展頂層設計的高度重視。

另外，信託產品需求的降低帶來無風險利率進一步下調，助力了A股牛市。2014 年初以來，房地產市場出現調整導致信託類貸款的需求下降，加上信託產品違約不斷出現，信託類貸款的增量出現縮減，信託產品收益率開始下降，意味着以信託產品為代表的無風險利率降低。從銀行間拆借利率、貨幣基金收益率、理財產品預期收益率等能夠看出，社會無風險收益率處於下降態勢，這為 A 股市場引來更多的“源頭活水”，助推了A股牛市行情。

圖：2015年信託產品的預期年收益率下降

本來2015年的牛市在貨幣寬鬆推動經濟復甦的背景下，能夠走的更遠，配合到2016年2月份經濟企穩復甦，A股能夠憑着經濟復甦EPS上升，做出一輪估值穩定的長牛，這是管理層希望看到的。

但是資金槓桿加速了牛市進程，同時也推動了泡沫的破裂。

啓動於2010年3月的融資融券業務是2015年牛市推手，同時也是熊市推手。伴隨着2014年牛市復甦，融資融券從2014年初不到3500億元，年底突破1萬億元，再到2015年6月達到歷史峯值的2.27萬億元。2015年牛市A股成交量突破15000億元，最高時達到22000多億元，成交量刷新了人類歷史成交量記錄，超過美國市場一天的最大成交量，充分體現了A股投機屬性。

2015年6月15日當週新一輪25只新股集中發行，6月13日證監會發布消息，要求證券公司對外部接入進行自查並清理場外配資，2015年6月15日至7月8日，股市開啓了暴跌模式，短短 17個交易日，上證綜指大跌35%，創業板指大跌43%，兩市一半的股票跌幅超過50%。

圖：2015年國家隊救市（資料來源：公開資料，興業證券經濟與金融研究院整理）

三、這一次呢？3500-4000，我們拭目以待

2020年3月23日後開啓反彈的牛市，同樣具備了流動性寬鬆、海外資金流入、產業及監管政策推動等因素。

流動性方面，無論狹義還是廣義流動性，都在持續寬鬆。截至2020年6月底，大型存款類金融機構存款準備金率下調到了12.5%，同時，5年期LPR報價4.65%，比2019年10月下降了20bp，1年期MLF利率下降到了2.95%，比2019年10月份下降了35bp，預計2020年7月底中央政治局會議依然會保持貨幣寬鬆預期，2020年還會有一次降準。

圖：存款準備金率以及LPR利率

雖然央行狹義流動性近期一段時間略有收緊。截至6月30日，中期借貸便利（MLF）期末餘額3.55萬億元，較上月回落5400億元，4月份以來持續回落；同時截至7月17日，央行公開市場操作貨幣淨投放3300億元，淨投放的規模從5月29日以來持續下降；體現在資金價格上就是存款類機構質押回購利率（DR007）從6月初的1.91%回升到7月18日2.24%，不斷走高。

但經濟下行壓力下廣義流動性的寬鬆依然是2020年主基調。2020年6月末M2的餘額是213.49萬億元，同比增長11.1%，貨幣總量在上半年新增了15萬億，而2019年全年增加15萬億，今年半年完成了去年一年的貨幣總量新增規模；社會融資規模存量271.80萬億元，同比增長12.8%，2020年來同比增速持續上升。

易綱行長在6月17-18日的陸家嘴論壇表示，2020年下半年“貨幣政策還將保持流動性合理充裕，預計將帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規模的增量將超過30萬億元。”如果社融增速超過30萬億，同比增速將超12%。

除了貨幣寬鬆帶來增量資金，企業利潤回升之外，境外資金流入、場內外配資以及保險資金入市是A股流動性重要來源。

截至2020年3月，境外機構和個人持有境內人民幣股票金融資產1.89萬億，占上交所、深交所股票總市值3.4%（2015年11月，該佔比只有1.15%），佔比較2019年12月略有回落。

圖：境外機構和個人持股票資產佔A股票流通市值比年底來持續上升

同時，2019年來北上資金加速流入A股，流入規模開始擴大。2020年6月份，陸股通累計淨流入527億元，平均每日淨流入27.73億。2018年，北上資金累計淨流入2942億元，2019年，北上資金累計淨流入3517億元，截至2020年7月中旬，北上資金累計淨流入1576億元。

圖：陸股通開通以來，各月的累計流入情況

此外，兩融餘額相比2015年依然具有上升空間。截至7月18日當週，兩融餘額1.38萬億元，同比增長51.15%，但較2015年6月20日當週2.27億元的餘額還有一定距離。

圖：截至7月18日當週兩融餘額及同比增速

境內外資金流入A股是對權益市場認可與經濟復甦的信心。雖然有新冠疫情的影響，但在寬鬆貨幣政策與積極財政政策下，國內經濟正在逐漸企穩復甦，包括整個房地產、製造業以及基建投資增速也在反彈。

截至2020年5月份，工業企業利潤總額當月同比回升至6%，累計同比增速回升至-19.3%，均較上月開啓快速反彈。

同時美國復工數據也對經濟恢復形成了支撐。7月12日，美國消費者信心指數44.30，持續上升；7月10日當週，美國煉廠開工率78.10，較上週持續回升；7月11日當週美國粗鋼產能利用率57.5，較上週持續回升0.9個百分點；7月10日當週美國ECRI領先指標134.6，較上週持續回升0.4，這些周度高頻數據顯示了美國在一定程度犧牲疫情控制，加快了經濟的復甦。

從當前內外部經濟環境來講，這些因素都對A股回升形成支撐，同時監管層也吸取了2015年槓桿牛的經驗，相信能夠有效控制槓桿節奏，在A股能夠再一次全球配置窗口，促進A股平穩長期健康發展。

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