金鐘：當下，國企為何頻現債務危機？

【文/觀察者網專欄作者  金鐘】

華晨汽車破產了。

這家銷售額超過2000億人民幣、擁有四萬多員工、80年代曾經進入中南海擺攤賣股票、上過時代週刊封面、90年代搶先登陸紐約證券交易所上市的遼寧國有大車企，就因為幾十億債券違約，在11月20日宣佈破產重整了。

加上前一段清華紫光的債務違約，河南永城煤礦的債務違約，一時間國內公司債市場風聲鶴唳。

上週末，國務院金融穩定發展委員會對近期債券違約個案做出批示，要求嚴厲處罰逃廢債行為，保護投資者合法權益。

在世界主要經濟體中間，中國的抗疫成果最好，經濟復甦的步伐最快，為什麼此時卻出現一連串的國企債務危機呢？

首先從宏觀的角度看，下面這幅圖就能基本概括原因。

這幅圖是上海銀行間市場拆借利率（1個月）的歷史走勢圖。銀行間市場拆借利率可以看作國內金融市場的資金成本，利率低説明資金充足，利率高則説明錢“緊”。

圖中很明顯，全國封城、抗疫最要緊的三四月份國內出台了非常寬鬆的貨幣政策，銀行大量放貸，支持企業渡過難關。因此銀行拆借利率也迅速下跌至谷底。但是隨着抗疫的成功和復工復產的進度，銀行拆借利率也慢慢回升。今天，銀行拆借利率已經接近疫情前的水平。資金成本比起3、4月份最低點已經上升了一倍。

央媽放水流動性充裕的時候，人人都可以浮在水面游泳；當錢變“緊”了，資金池的水面下降的時候，難免有人的泳褲被一起沖走。在過去幾年國內金融去槓桿的過程中，企業債務違約也頻繁發生，所以最近這一波債務違約潮也就不讓人意外了。

全球疫情還沒有過去，國內雖然控制得很好，但是各地還是隔三差五就蹦出來幾個病例，此時收緊流動性是否合適？

國內關於貨幣政策的爭論實際上已經持續了一段時間了。業界相當一批經濟學家一直在呼籲要降息，繼續放鬆貨幣政策。他們的主要理由就是我們上一篇文章裏提到的內需增長速度較慢，國內居民消費仍然不盡如人意。

另一方面，最近也有一些經驗豐富的專家指出現在國內需要控制金融風險，將疫情緊張時放出去的“水”收回來一些。

目前關於貨幣政策的爭論並不新鮮。在過去十年已經重複過很多次了。

2008年金融危機之後，國外的消費市場一度崩塌，國內出口行業聚集的城市突然變成“鬼城”，於是政府在2009年推出了“四萬億”的經濟刺激政策。由於具體行動上是銀行信貸擴張主導的經濟刺激，實際注入經濟體的“水”比四萬億要大得多。

從四萬億之後中國經濟經歷了幾個小週期，每一次都是稍一收緊就引發了貨幣政策該怎麼調整的爭論，然後來回反覆。直到2017-2018年，金融去槓桿的政策才開始被貫徹執行下去，2009年的四萬億政策直到近十年以後才走到了終章。金融去槓桿實施了近三年才遏制住了信貸擴張不受控制的局面，像安邦、海航這樣的高槓杆企業都出現了債務危機，有的甚至危及整個金融系統的穩定。

中國現在的負債水平要遠遠高於2009年，過去十年貨幣政策的經驗和教訓離我們並不遙遠，當前違約國企的問題根源也都可以追溯到過去幾年盲目擴張上槓杆。由於疫情而在年初放出去的大水為這些企業續了一波命，但是中國不可能繼續用寬鬆政策持續的給那些低效企業續命，我們也沒有另一個十年可以拖下去。長痛不如短痛，儘早化解釋放金融風險所需要付出的代價要遠遠小於拖到以後再解決。

當然，收緊貨幣政策只是一個大的政策方向，具體的政策步驟和工具則應該通盤考慮。國內收緊的步伐太快也可能會導致系統性風險爆發。而在當前國外極為寬鬆的貨幣環境下，中國剛剛發行的歐元債券竟然首次出現了負利率。過於緊縮的國內貨幣環境會加大中外利率差距，導致遊資的快速湧入，造成匯率的大幅度波動，從另一個方向衝擊金融體系。

治大國如烹小鮮，沒有意外的情況下，未來一年的貨幣政策不應有大幅度的變化，邁着小碎步進三步退兩步的向着偏緊的方向挪動估計會成為主要政策模式。

説完宏觀層面，下面再説説最近幾個債務違約事件在微觀層面暴露出來的問題。

從目前的一些新聞報道中看，有些債務違約的企業之前的財務報表非常亮麗。有的剛剛結束了一輪融資，賬面上有幾百億，理應不缺還債的現金。而債務違約之後，網上有消息説實際上企業員工已經數月沒有領到工資，亮麗的財務報表可能只是一個虛假的泡沫；還有新聞説相關企業在違約前將幾百億優質資產轉移到其他地方，只給債權人留下一個負債累累的空殼子。

而債權人的應對也很有意思，有消息中提到某企業的債權人中有一個大銀行，據説向企業所在的地方政府表示如果該企業債務違約，銀行將提高該地方所有的國企的融資成本和難度。於是該企業首先償還了利息，在本金方面也正在和債權人協商一個延期償付方案。

現在國務院金融穩定發展委員會出面做出了指示，相信這幾個信用債違約的個案都能得到妥善的解決。

但是問題依舊存在。

國內債券市場打破剛兑的發展方向不會改變，市場應當明白國企總公司不一定會為子公司兜底，國資委也不一定會無條件的為國企總公司買單。只有當投資人接受了國企風險才會按照市場原則對國企融資進行合理定價。這客觀上會提高國企的資金成本，但同時也迫使國企在投資決策時不會因為錢來的容易而隨意浪費。打破剛兑的最終目的就是要促使國企的管理人員更負責任，讓國企更具競爭力，同時讓資本市場的資源分配效率更高。

隨着金融市場的發展和更大範圍的打破剛兑，不管是國企、外企或者私企，只要有利可圖，類似財務造假和惡意轉移資產這樣的行為不可避免的會反覆出現。我們恐怕不能指望每一次都要靠國務院來出面處理，必須要建立一個可以公平高效的處理糾紛、保護雙方合法權益的長期有效機制。

債券和股票、期貨一樣，都是常見的金融產品。金融產品的基礎核心，其實就是一紙法律合同。而這張紙的背後就是一個國家龐大的立法、司法和執法體系在保障法律合同的效力。

債權人購買債券，拿出真金白銀換回來的就是這張紙以及紙面上未來還本付息的承諾。如果債務人假造財務信息或者惡意違反承諾，在理想狀態下，立法機關對於處理非法行為提供了法律基礎，司法機關做出客觀公正的判決，執法機關可以高效執行判決為債權人挽回損失，債券市場各方參與者無需驚動國務院這一層面的政府機構，就可以通過法律手段就能保護自身的合法權益。當然，從過去幾周的新聞來看，現實還是比較骨感的。

國內金融市場的推進在一步步前進，人民幣計價的銅期貨已經開始交易。根據國際清算銀行的報告，人民幣的每日交易量在過去幾年上升43%，2019年已經接近瑞士法郎和英鎊的每日交易量。但是，要和內地以外其他金融中心競爭，就必然要吸引更多的投資主體參與到市場中來，並保證投資人對於內地的資本市場有充分的信心。

絕大多數投資人都沒有國有大銀行的實力和地位，也沒有那個能力拿地方國企的融資需求做籌碼來進行談判，更不能指望每一次需要維權的時候都能讓領導出面。有效保護中小投資者，建立完善一個能夠打破地方保護主義的法制體系也是一種資本市場的“新基建”，應該成為未來幾年國內製度創新和深化改革的一個重點方向。

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