普漲風口已過，物管企業IPO估值兩極分化

觀察者網·大橘財經訊（文/張志峯 編輯/周遠方）疫情過後，物管上市公司估值走高，迎來了一波房企分拆物業公司赴港上市浪潮，至今仍在持續。

12月9日，華潤萬象生活與佳源服務兩家物業管理公司同時登陸資本市場。

據觀察者網不完全統計，今年以來共有15家物業企業已成功赴港上市，刷新歷史記錄。

緊隨華潤萬象生活和佳源服務之後，已經成功過會的遠洋服務也將於近日掛牌；尚在排隊審核階段的物管公司共有5家，分別是星盛商業管理、宋都服務、榮萬家、融信服務、建發物業；其餘如中南、越秀等公開透露分拆上市計劃的房企更是多不勝數。

不過需要指出的是，物業股普遍高估值的時代早已不再，尤其是在8月底高點過後的一波整體下行趨勢中，個股兩極分化態勢愈發突出。

港股物管板塊2020年初至今股價指數周K

物業股估值回調

選擇在同一天登陸港交所，分別背靠華潤置地與佳源國際的兩家物業公司，所迎來的資本市場態度截然相反。

華潤萬象生活首發價格22.3港元/股，一度漲超35%，最終報收28港元，漲幅25.56%，PE（市盈率）高達110倍；而佳源服務3.86港元/股的首發價格，卻依然面臨破發危機，一度跌超4%，僅在尾盤勉力拉昇至3.88港元，微漲0.52%，PE為37倍。

華潤萬象生活日K

有投資者在接受觀察者網採訪時認為，如今物管行業早已過了盲目打新階段，隨着行業集中度不斷提升，規模較大一方更容易在頻繁的企業兼併中存活下來。且背靠大房企，未來增長空間更有保障，自然更容易受到資本青睞，這是導致上市企業估值呈現兩極分化的主因。

觀察者網調查發現，原本疫情之後普遍受到資本市場追捧的物業股，自9月以來開始持續下跌，類似華潤萬象生活這類的開盤大漲情況已經十分少見，股價回調、市值縮水、IPO破發反而成為主要特徵。

Choice數據顯示，9月份，13家物業股跌幅均在10%以上。而隨後上市的新股更慘，其中，10月22日，當代置業分拆旗下物業公司第一服務登錄港交所，首日跌幅約27%，刷新歷史紀錄；此後繼續下跌，截至發稿前跌至僅0.89港元/股，上市1個半月大跌63%，PE為10.43倍。

第一服務的遭遇，彷彿為港股物業公司打開了破發潮水的閘門，一發不可收拾。

10月30日，世茂服務與合景悠活同日上市，首日均遭受資本市場“冷眼相待”。

其中，世茂服務首日開盤價15.8港元，較發行價下跌4.82%，即便尾盤拉昇至16.6港元，依然擋不住隨後的跌勢，現價12.36港元，較發行價下跌25.54%；而合景悠活上市首日即大跌23%，現價5.13港元，較發行價下跌35%。

相較於前面幾家，11月上市的金科服務情況稍好，上市首日收盤價與發行價相當，均為44.7港元，避免了破發命運，此後股價一路走高，現價51.35港元，較發行價上漲15%。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進認為，年初全民“抗疫”的過程中，物業管理的作用被史無前例地放大，不少物業股PE超過100倍，而9月以來物業股持續下跌，只是資本市場冷靜後的估值回調，而非行業本身的問題，且回調後的行業估值仍然高於大多數傳統行業。

上市物業公司“拼爹”

值得注意的是，儘管行業面臨整體回調，但輕重程度卻各不相同。

例如碧桂園服務現價49.7港元，相較於8月底的54.05港元下跌8%，PE仍有57.7倍；永升生活服務現價15.6港元，相較於8月底的15.96港元微跌2.3%，PE為77.92倍。

而規模相對較小的企業，如建業新生活股價自8月底大跌40.6%，PE為23.05倍，燁星集團股價大跌36%，PE為7.84倍。

“決定估值回調程度的因素，除了自身規模之外，背後的房企至關重要。”同策研究院資深分析師肖雲祥在接受觀察者網採訪時表示。

肖雲祥舉例説，如第一服務、佳源服務等，自身規模本來就小，資源相對分散，且增速不高，其背後當代置業和佳源國際又都是負債高企，全國化程度不高，因此估值相對較低；而像世茂服務、金科服務等企業，背後房企本身具有一定規模，後續成長性看得見，所以即便股價回調，PE也基本維持在50倍左右；再如華潤萬象生活、融創服務之類頭部房企旗下的物管公司，“滾雪球”就更加容易，因此一開始估值就會很高，PE都在70倍甚至100倍以上。

不少投資人持同樣觀點，認為物業股的估值高低説白了就是“拼爹”。

不過，任何事物都有其兩面性，“背靠大樹好乘涼”，但如果產生過度依賴，又會資本市場認為不具備開拓市場能力，不利於企業長遠發展。

例如恒大物業，論規模，可以排進全國前5，論市值，近900億港元，僅次於碧桂園服務；拼母公司，恒大地產也是常年穩居前3強的地產商。但問題在於，恒大物業約99%的在管面積來自母公司或關聯方。

12月2日，恒大物業敲鐘上市，同樣未能避免破發命運，截至發稿企業股價7.99港元，相較發行價8.8港元下跌9%，PE為47倍。

恒大物業日K

而比恒大物業提前十多天上市的融創服務，由於其在管面積中包括文旅、商業地產、酒店、住宅等多種形態，而更被資本市場看好，開盤首日即大漲22%，其後略有下降，現價13.74港元，較發行價上漲18%，PE高達80.64倍。

對此，肖雲祥指出，除了板塊輪動、規模大小等因素之外，企業成長性、經營模式的稀缺性及特色服務等也會影響最終估值，恒大物業的成長性在業內首屈一指，特別是2017年至2019年，其淨利潤以195.5%的複合年增長率增加，但企業在管面積來自母公司的項目佔比較高，其橫向收購的能力並未有過多體現。而同一梯隊的融創這方面就好得多。

事實上，觀察者網調查發現，絕大多數物業公司上市之初都患有嚴重的“母公司依賴症”。

例如上市於2018年年中的碧桂園服務，2015年-2017年由關聯方開發物業的在管面積佔總量的比重分別為96.9%、95.9%和89.1%，而到了2020年中期，這一數字迅速下降至72.4%。

剛剛上市的華潤萬象生活同樣如此，截至2020年6月，企業在管住宅與寫字樓物業中，由華潤置地及其合聯營公司所發展的項目分別佔總建面約82%及95%；而企業在管的購物中心則100%全部由華潤集團及華潤置地開發或擁有。

一位上市物企高管告訴觀察者網，物業行業的前景所有企業都看得見，且目前估值遠高於房地產開發，這是促成上市公司急於分拆物業上市的主要原因。倘若在分拆物業公司之前大規模利用自有資金開拓第三方市場，將加劇地產母公司債務壓力。而分拆之後，就可以單獨從資本市場籌資，迅速搶佔市場份額，提升自身競爭力。

肖雲祥表示，物企畢竟是輕資產模式，分拆之後非但不會削弱房企實力，反而有助於優化集團整體財務結構，特別是“三道紅線”之下，這一需求變得更為迫切。這也是儘管行業目前面臨估值回調、IPO破發潮等諸多問題，依然難擋物業公司被分拆上市的直接原因。

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