瞿新榮：鐵礦石價格猛漲背後，誰是推手？

【文/觀察者網專欄作者 瞿新榮】

最近鐵礦石價格上漲，引發市場關注。12月11日，普氏62%鐵礦石價格指數達160.70美元/噸，漲幅較年初超過70%，創9年新高，大連商品交易所鐵礦石連續合約結算價一度漲停衝上1042元/噸，造成鐵礦石進口成本大幅上升。

很多朋友都擔心，這是否與中澳關係的緊張有關，畢竟澳大利亞是中國主要的鐵礦石供應國，背後會不會有“黑手”？

2013年來鐵礦石期貨價格走勢（資料圖）

經濟強勢復甦，通脹預期推高商品價格

關於鐵礦石的價格持續上漲，我們可以先看看宏觀經濟基本面的因素。

在疫苗利好推動下，全球經濟復甦預期得到強化，全球央行則繼續維持貨幣寬鬆——12月10日歐洲央行將緊急購債計劃規模增加了5000億歐元至1.85萬億歐元，並延長9個月至2022年3月，這些信號推動了風險資產價格上行，美元指數跌破92持續回落，包括銅、原油等均突破疫情以來價格，銅價也創下7年新高。

這是鐵礦石價格上漲的國際宏觀背景，同時國內經濟復甦環境也推高了鐵礦石價格上漲預期。12月，中國經濟出口與企業經濟活動維持強勢。12月11日的上海出口集裝箱運價指數（SCFI）收於2312，持續創歷史新高，11月中國製造業採購經理指數（PMI）收於52.10，連續9個月處於擴張，狹義貨幣（M1）同比增速收於10.0%，工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降1.50%，雖然仍是負值，但從5月以來持續回升。經濟活動明顯復甦，還可能更進一步，這在傳統的“美林時鐘”資產配置週期裏面，本就適合配置股票與商品。

在全球貨幣寬鬆條件下，現在的情況與2016-2017年美國減税和中國房地產週期不同，這一輪工業品價格上漲伴隨着美國及中國製成品補庫週期，推高鐵礦石、銅為代表的商品價格。

供方不確定性推高鐵礦石價格

宏觀經濟基本面可以説是大勢所趨，但鐵礦石期貨自身，就沒那麼“簡單”。鐵礦石價格創9年新高，包括大商所鐵礦石結算價創下1025元/噸的上市以來高價，跟國內鐵礦石進口依賴度高，空頭容易被逼倉有一定關係。

如果把期貨的多空博弈比作戰場，我們可以根據期貨合約的時間長短分成幾塊戰場。鐵礦石的特殊之處就在於，當一個合約接近結算日期時，就相當於被推入了“短期戰場”（也就是成了“近月合約”），而按照現在的市場格局，鐵礦石的“短期戰場”對空頭特別不利。

中國鐵礦石進口70%依賴於澳大利亞，20%依賴於巴西，這給供應端操縱鐵礦石價格提供了契機。

2019年中國鐵礦石進口量9.7億噸，鐵礦石產量8.4億噸——2014年最高時產量曾一度高達15.1億噸，當時進口量9.3億噸，近些年由於環保減產，國內鐵礦石產量持續下滑，進口依存度持續上升。

與原油天然氣等進口依存度較高的商品不一樣的是，同樣進口依存度超過50%，但鐵礦石進口渠道主要依賴於澳大利亞與巴西——佔了進口總量的92%，因此只要澳大利亞或者巴西鐵礦產量出現問題，容易導致鐵礦石期貨交割的逼倉問題——當鐵礦石期貨價格持續上漲時，空頭不敢貿然空倉，當海外進口受阻時，容易面臨無貨可交割風險，而被逼倉。這也導致近月合約價格經常高於遠月合約價格，也就是“近月升水”。

我國從澳大利亞、巴西進口鐵礦石佔比（資料圖）

對於國內現貨貿易商來講，在期貨的“短期戰場”上只能縮手縮腳，不敢貿然做空近月合約，因為現在這個戰場本來就對“多頭”有利，一直做空近月合約，容易在臨近到期時遭受損失。

另外，供應端通過調整現貨產能，使鐵礦石現貨價格偏高，期貨價格相對偏低，也就是與現貨相比，持續處於貼水（backwardation）狀態。

如果入手的時候期貨價格低，假定現貨價格不變，到合約結算時價格向現貨價格靠攏，多頭也能賺上一筆差價，這種單純因為“歷史的巨輪向前滾動”（誤）產生的收益，就被稱為“滾動收益”（Roll Yield）。即使考慮現貨價格的變動，“滾動收益”在最終的收益中也佔了很重要的一塊。

這是目前鐵礦石期貨價格的一個現狀，這樣的價格結構對於鐵礦石ETF來講，經常能創造持續收割“滾動收益”的機會——如下圖山證鐵礦石價格指數ETF。

Backwardation結構下，鐵礦ETF淨值持續上升（數據來源：Wind）

在定價方面，作為全球最大的鐵礦石進口國，中國尚未完全參與到鐵礦石定價中。當前大宗商品貿易主要以普氏現貨價格指數為基準——這一價格指數主要基於採編報價方式，報價機構可能面臨虛報或者操縱報價可能。

比如12月中旬普氏鐵礦石價格指數單日上漲7.5美元/噸，遠高於現貨和期貨價格漲幅。另外，即便採用大商所期貨結算價點價，由於大量交割品來自於澳大利亞進口，也會面臨前面所講的被逼倉問題，導致鐵礦石價格脱離基本面上漲。

作為全球最大鐵礦進口商，最近鐵礦石價格上漲對中國進口損失是數以十億計算，中國方面也在同澳大利亞磋商，要求生產商不能因為中國需求旺盛而故意降低供應，抬高價格，但受制於人，為之奈何？根本問題還是在於進口渠道太少，依存度太高。

鐵礦石進口集中，持續供不應求，近月期貨相對遠月期貨價格更高，也就是“近月升水”（數據來源：Wind）

加強對鐵礦石價格上漲的應對

從經濟基本面上來講，美國經濟當前復甦放緩——由於美國財政紓困計劃遲遲未落地，美國永久失業人數開始回升。歐洲經濟12月開啓復甦，中國經濟維持強勢，能夠支持鐵礦石價格維持向上的趨勢，但短期來講，隨着螺紋鋼價格以及新加坡鐵礦石掉期價格的回落，短期國內鐵礦石價格面臨一定回落風險。

但鐵礦石現貨溢價的問題並非一朝一夕能夠解決，改變鐵礦石近月合約價格高於遠月合約價格的辦法，一是提升國內勘探開採技術、擴大庫存，另一是增加海外進口渠道，降低對澳大利亞及巴西進口依賴度。

今年中澳關係緊張，以及年初以來疫情對採礦行業影響，導致國際鐵礦價格創8年新高，中國作為最大進口國，承擔了鐵礦溢價帶來的進口損失，擴大鐵礦石進口渠道和國內開採水平，包括提高對廢舊鋼鐵的回收率與利用率，才能逐步緩解國內鐵礦資源匱乏，太多依賴於某一兩個進口國的問題。

由於技術與儲量方面限制，國內開採不可能迅速擴大，對於企業來講，可以合理參與期貨套期保值來管理好價格波動，通過買入鐵礦石期貨來對沖在現貨貿易上的損失，降低鐵礦石價格波動對企業經營影響。在這一波鐵礦石價格上漲中，最大的獲益方當然是資源方，但很多“買多”套期保值的企業，在期貨收益上對沖了現貨進口的損失。

在交易管理上面，大商所這次也啓動了“五位一體”監管協作機制。大商所還在研究增設三個可用來交割的鐵礦石品種，早在今年8月，大商所已經增加了兩個品種。理論上，這樣可供交割的貨源量就增大了，在一定程度上降低了被逼倉的風險。

中國作為全球第二大、工業門類最齊全的經濟體，承擔了大量來料加工出口，但由於資源的匱乏以及保障資源安全需要，中國大量原材料資源依然是有管理的流動，處於半計劃經濟狀態，這一方面限制了中國商品價格在國際上的定價權，另一方面也限制了資源最優配置，導致國內在資源利用上技術投入不足。如何改善現貨市場的流通性，提升國內資源開採與再利用水平，依然任重道遠。

本文系觀察者網獨家稿件，文章內容純屬作者個人觀點，不代表平台觀點，未經授權，不得轉載，否則將追究法律責任。關注觀察者網微信guanchacn，每日閲讀趣味文章。