許維鴻：美股暴跌考驗中國經濟韌性

上週，美股經歷了斷崖式的暴跌，道指和標普指數分別下跌12%和11%，其中道指在上週四下跌1192點，為史上最大單日跌幅，甚至連帶全球股市、原油和黃金的資產價格也跌破長期趨勢的技術支撐位，國內一些投資者也被這一波國際資產價格“縮水”拖累。2日美股開盤有所反彈，但震盪趨勢難以逆轉。而剛剛走出突發疫情恐慌的A股市場，能否不被美國股市持續波及，其實質是考驗中國經濟的韌性、考驗中國經濟轉型升級的遠景。

通常而言，金融市場的投資者相對是比較理性和厭惡風險的。新冠肺炎疫情全球擴散的趨勢，必然會讓全球經濟的投資與消費放緩、資金閒置、上市公司營銷惡化，最終讓上市公司的估值縮水。此外，其他國家目前防控力度和防控形勢尚不明朗，疫情進一步蔓延風險很高，這也導致疫情對經濟影響的不確定性擴大。金融投資者選擇暫時離場，導致了美國股市的恐慌式拋售。

當然，美國股市暴跌還有更深層的因素。2008年次貸危機後，歐美央行的持續“放水”積攢了股市高估值泡沫，美國十年期國債的收益率歷史性跌破2%、歐洲央行的負利率政策也執行了五年多，這種超寬鬆的貨幣政策沒有“恩澤”中小企業，反而讓市場上大量虛擬資金追逐少數優秀金融“高流動性”資產，以微軟、蘋果等美國高科技龍頭企業為主要代表。這些公司雖然股票市值都超過萬億美元，賬上卻閒置着大量資金無處投資。氾濫的美元讓股票交易員處於經濟學意義上的“囚徒困境”，不買股票怕踏空“資產荒”，一旦風吹草動就要趕緊離場。

相對於處在“山頂”處的美國股市，A股市場的估值水平則處於歷史上的“半山腰”。從2018年開始，美國悍然向全球貿易伙伴發起貿易戰威脅，實行“美國優先”的強美元政策，全球資金迴流美國的預期使得中國股市被拖累着一路波動，除了科創板等少數高科技板塊估值依然堅挺，A股的藍籌股核心資產估值一直處於不温不火的水平。時至今日，貿易戰帶來的風險預期，反而讓A股市場面臨本輪全球性突發疫情的不確定，風險抗跌韌性格外強。

此外，A股的韌性還來源於中國整體經濟的韌性和中國央行維持“正常”的貨幣政策。改革開放積累的工業化產能優勢，輔以過去幾年的精準扶貧改善低收入羣體、貧困地區的生活抗風險能力，民生保障的底線思維造就了今天中國經濟的強大韌性。另一方面，以歐元區的“貨幣主義氾濫”教訓為戒，過去幾年中國應對經濟下行風險並沒有非常規降息，相反“頑強”的國內通貨膨脹給了繼續正利率的充分理由。

目前，國內疫情形勢向好，復工復產有序推進，雖然海外疫情對資產價格有衝擊，但A股壓力相對較小。A股市場連續第9天成交金額破萬億，也意味着市場並不缺錢。對於專業投資者而言，突發疫情並沒有改變中國經濟長期發展潛力帶來的投資機會，一些中國的上市公司海外併購科技型企業，加上國內研發能力積累和巨大的消費市場空間，中國A股市場已經孕育着未來的“微軟和蘋果”。隨着中國產業鏈的逐步恢復與中國和其他國家產能合作項目的恢復，中國資本走出去的潛能也給A股提供了韌性支撐。

不過，儘管目前A股體現了相當的韌性，也不應對其彈性過於樂觀。今年一季度中國經濟增速將創新低，未來的宏觀經濟受房地產調控的顧慮，彈性有限。換言之，本次疫情後的經濟，很難像“非典”過後出現“超級反彈”，也難迎來再一次經濟的高速發展週期。這是中國經濟發展的歷史階段決定的，即便是再積極的貨幣政策和財政政策也難以改變。把更多的社會資金引導向更加有“彈性”的板塊，特別是那些代表供給側結構性改革方向的科技股和大消費、大健康題材板塊，是突發疫情之後中國金融脱虛入實的歷史使命。(作者是中證焦桐首席經濟學家、盤古智庫學術委員)