張軍：A股成全球資產“避風港”？想多了

受國際油價衝擊和全球新冠肺炎疫情蔓延的疊加影響，美股再現“黑色星期一”。週一美股開盤不久，標普500指數即下跌7%，觸發熔斷機制，到交易日結束時，道瓊斯指數下跌逾2000點，創歷史紀錄，標普500指數以及納斯達克綜合指數跌幅也都達到2008年12月以來的新高，週二美股高開低走，大幅震盪，全球金融市場風險居高不下。相比之下，A股卻走出獨立行情，在週一美股熔斷之後，週二逆勢大漲。在這種情況下，市場上出現對A股的樂觀情緒，認為A股正成為全球資產“避風港”。然而，從A股特點、避險地特徵等多方面來講，現在説“避風港”還為時尚早，不宜過分樂觀。

此次A股能夠走出獨立行情，首先來説與我們較快較早控制住了疫情有很大的關係。由於A股的主要投資者來自於國內，因此相比於國際市場，A股受國內情緒的影響更大。A股在開盤以後也有過強烈的震動，但隨着我們防控形勢的好轉，市場恐慌情緒也逐漸下降，復工復產進程的加快、一些積極支持政策的出台以及5G等新基建展現出來的前景，讓國內不少投資者對經濟的恢復和發展持樂觀態度。另外，出於對我們防控能力的信心，當前國際市場上對於疫情全球擴散產生的恐慌情緒對國內市場影響有限。

此外，由於金融和資本市場管制等因素，A股本身具有一定的封閉性，跟全球市場聯動性不是很強。A股市場上也有一些境外投資者，比如滬港通、深港通以及一些合格投資者進入國內市場的渠道，但這些從總體資產配置上來講對我們市場的影響多是邊際意義上的，不對總量構成顯著的影響。當然，因為全球股票市場信息共享，信息和情緒的傳遞也會對A股產生比較大的影響，疫情全球擴散的情況下任何國家都不能獨善其身，A股的獨立行情能夠持續多久，還有待進一步觀察。

在全球疫情惡化和金融風險驟增的情況下，A股能夠表現出自己的特色，這當然未必是壞事。但就此講A股已經成為全球資產“避風港”，恐怕還有幾點值得商榷。

首先，A股的投資風險目前並不低。長達11年的牛市和歐美央行的持續“放水”積攢的股市高估值泡沫使得目前歐美股市的投資風險指數比較高。從這個角度來講，估值一直處在半山腰的A股相對來講，風險更小一些。但從A股股票本身來看，對比市盈率，哪怕是與美股中市盈率水平最高的納斯達克指數相比，A股股票的投資風險也並不低。與周邊市場相比，A股的市盈率也沒有太多優勢。

其次，A股沒有成為避險地的經驗，全球其他避險手段仍然強勢。從過去的經驗來看，至少這十幾年來，我們並沒有成為避風港的經驗或者説避風港的功能並不是那麼的突出。從總量上來講，我們的量比較小，即使是現在國際投資者比較看重的以人民幣計價的債券，在全球金融市場上這個量也是微不足道的，因此所能發揮的作用也比較有限。不過，由於中國連續25年實現經常賬户順差，特別是中國經濟長期向好的增長趨勢，人民幣資產從中長期來説也有很好的前景，所以從趨勢上來講，人民幣資產的吸引力會越來越大。另一方面，黃金、美債、日元、瑞郎等傳統的“避險資產”表現依然十分強勁。以黃金為例，雖然黃金價格上漲了，但這不意味着它的避險功能減弱了。

最後，股票市場的吸引力從根本上還是來自核心公司的競爭力。從長期來看，A股要成為國際資本市場上的“避風港”不是依靠短期內的看好，而是要看A股資本市場上的公司在全球產業鏈中是否處於領先地位和發揮核心作用。從我們目前A股的上市公司來看，當前其中不乏一些非常不錯和有潛力的公司，但總體規模和在產業鏈中的地位與國外資本市場相比還有一定的差距，至少從目前來講，還不足以擔任“避風港”這樣一個角色。所以，準確地説，以現在A股資本市場整體的表現，它將成為國際資本市場資金配置眾多選擇中的一種，或者説這種選擇吸引力在上升，但也不宜誇大其詞。

長期來説，A股在國際資本市場發揮獨特作用值得我們期待。但從當下來講，我們更應該做的仍然是堅持我們資本市場改革和發展的方向，加快我們資本市場的改革，在法制法規等制度建設和增進透明度等方面做出更多努力，這樣有利於國內資本市場的長期發展，有利於提升國內資本市場對全球投資者的巨大吸引力，有利於中國的資本市場躋身全球主要資本市場行列。（作者是復旦大學經濟學院院長）