中國財政科學研究院鄭良海:全球央行集體寬鬆國內貨幣政策獨立性強

新冠疫情全球爆發以來，世界發達國家和新興市場國家各類資產開啓下行通道,避險資產受到流動性傳染，以歐美日為主的各國央行紛紛通過降息、資產購買，穩定匯率等集體性寬鬆措施穩定市場預期，避免發生流動性危機。反觀國內貨幣政策，在疫情高發期率先迅速做出反應，通過8500億專項再貸款、再貼現額度，下調MLF、LPR利率，降準措施落地。隨着經濟運行日趨正常化，資金市場利率創新低後，央行貨幣政策定力已明顯增強。

新冠疫情全球蔓延以來，增速迅猛，且疫情在海外加速蔓延之勢不減。各國為防範阻擊疫情，不得不採取積極措施，實施封城、中斷交通、關閉國境，限制人員流動，企業紛紛停工停產。世界宏觀經濟經濟和金融體系動盪加劇，歐美及疫情嚴重的新興市場國家，經濟衰退已經不可避免，多國股市連續觸發熔斷機制，平均下降超30%。而同時，流動性危機顯現，非美元貨幣集體貶值，疫情疊加價格戰致使原油暴跌，黃金和債市等避險資產因流動性衝擊，也進入拋售模式。以歐美日為首的發達國家紛紛大放水，加大資產購買力度。

歐美央行祭出貨幣**政策大招

美聯儲推出2008年金融危機時流動性工具，開放式購買國債和MBS。美聯儲則在3月3日以及3月16日兩次降息，降息後基準利率為零。降息的同時，聯儲還啓動7000億美元QE，隨後啓動商業票據購買（CPFF）以緩解商業票據市場信用息差上升壓力。美聯儲的資產購買計劃僅限於美國國債和抵押貸款支持債券，旨在保持流動性和穩定信貸市場。3月20日，美聯儲擴大貨幣市場便利，包括購買信貸支持範圍擴大到市政債和增購抵押貸款支持證券。自重啓量化寬鬆以來，美聯儲已經購買了3750億美元的國債/MBS，這意味着量化寬鬆的規模空前擴大。從3月13日（星期五）開始直到本週五結束，美聯儲將購買超過1萬億美元的美國國債和MBS。歷史性開啓無限量“QE”模式。3月23日，美聯儲更進一步，宣佈將不限量按需買入美債和抵押貸款支持證券（MBS），每日和定期回購報價利率重設為0%，將購債範圍擴大到機構抵押支持證券，並增設3個流動性工具。美聯儲還將設立兩項信貸工具，為家庭、小企業和主要僱主提供前所未有的信貸支持，合計將提供高達3000億美元的新融資；並將很快宣佈“大眾企業貸款計劃”（Main Street Business Lending Program），以支撐中小型企業貸款。此外，3月17日，美聯儲美聯儲根據《聯邦儲備法》第13條第3款賦予的權利，先後啓動商業票據融資便利機制（CPFF）和一級交易商信貸機制（PDCF），二者均創設於2008年。這是也是2008年9月雷曼兄弟公司倒閉引發金融市場動盪後，時隔12年後再次重啓兩大工具。

歐央行、日本央行未降息是因為其政策利率已是負利率，降息空間不大；歐央行宣佈7500億歐元抗疫緊急資產購買計劃且表示未來可能加碼，歐洲央行行長拉加德表示，非常時期需要非常的行動，捍衞歐元的承諾沒有極限，歐洲央行有使用所有的可能工具的決心；日本央行上調公司債和ETF購買目標，並引入新流動性工具。

美元荒和貶值壓力促**貨幣互換

據國際清算銀行（BIS）數據顯示，美元是世界儲備貨幣，去年佔全球所有外匯交易的近90%，美國以外的非銀行借款人的美元信貸高達11.9萬億美元。

首先，在疫情影響之下，降息成為拉動需求、應對金融市場波動的重要措施。本次美聯儲降息後，其他國家的貨幣政策打開空間——降息後，但由於全球流動性危機導致美元荒，避險資金繼續拋售各種貨幣、債券和股票而囤積美元，導致美元指數3月19日突破102關口，創2017年1月以來新高。歐盟、英國、日本和新興市場的匯率均出現較大的貶值壓力，美聯儲不得不增強與各國央行美元互換以全球投放美元緩解全球“美元荒”，並重新推出貨幣市場基金流動性工具（MMLF）幫助緩解貨幣市場流動性壓力。這也是美聯儲一週內設立的第三個曾在2008年金融危機時使用的工具。通過設立MMLF，波士頓聯儲將給合格的金融機構提供貸款，擔保品為該金融機構從貨幣市場共同基金收購的高級別資產。MMLF的結構與曾在2008年-2010年運行的資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF）類似，但購買的資產範圍將更廣。

其次，美國與加拿大、英國、日本、歐元區以及瑞士擁有常備互換安排，20日六大央行統一發表聲明，稱經協調一致，同意進一步加強美元貨幣互換的安排，自3月23日起，將每週的貨幣互換操作提高到每日進行，並將至少持續到4月底。同時，各中央銀行還將繼續每週進行“84天期的操作”。北京時間週一上午，美聯儲聯合全球五大央行宣佈採取協調行動，將利用現有貨幣互換額度為美元流動性提供支持。各央行一致同意將貨幣互換協議價格下調25個基點。而前一天即3月19日，美國與韓國、澳大利亞、巴西等9家中央銀行共計4500億美元的互換額度，以抵抗冠狀病毒大流行帶來的美元流動性緊缺狀況，並防止全球經濟崩潰。

國內貨幣政策寬鬆仍在，有實力走出獨立性行情。隨着我國疫情得到控制，經濟社會逐漸重新迴歸正常軌道。央行在一方面於3月16日實施普惠金融定向降準，釋放長期資金約5500億，符合市場預期；而與此同時，央行貨幣政策正也展現較強獨立性。一是3月MLF與LPR利率不變。3與16日和3月20日，央行並未跟隨海外降息，MLF和LPR利率先後保持不變，超出市場預期。二是央行逆回購市場連續26個交易日暫停操作，暫停逆回購操作的根本原因還是資金市場流動氾濫，資金面極度寬鬆。對於銀行等存款類機構,3月20日，DR007利率創下0.79%的史上新低。

央行貨幣政策仍有降息降準空間，獨立性操作也逐漸浮出水面。國內疫情雖然得到有效控制，但經濟尚未恢復，基本面完全重回正軌尚需時日，實體企業受疫情衝擊較大，企業流動性壓力短期難以緩解。海外疫情仍在擴散升級，對國內經濟仍有較大沖擊。3月22日，人民銀行副行長陳雨露在國新辦舉行的“應對國際疫情影響，維護金融市場穩定”發佈會上指出，下一階段貨幣政策的方向是分階段把握貨幣政策的力度、節奏和重點，始終保持流動性合理充裕，特別是要實現M2和社會融資規模增速與名義GDP增速基本匹配，並且可以略高一些。同時，要繼續推進貸款市場報價利率（LPR）改革，以此引導貸款實際利率不斷下行。可以看出，貨幣政策寬鬆仍在途。央行操作思路已經有所轉變，政策目標在應該是驅動資金流向實體，推動LPR下行，疏通貨幣政策傳導機制，而非跟隨全球央行全面放水。

總體來看，疫情在全球爆發後，為穩定金融資產價格，減緩疫情對金融市場和實體經濟的衝擊，各國被迫一致性選擇寬鬆的貨幣政策。貨幣政策空間消耗巨大，只能加大資產購買，其效果仍有待檢驗；且未來的貨幣政策空間變得更加狹窄，各國央行將如何退出QE的另一大考驗。國內疫情在得到有效控制後，經濟逐漸恢復活力，央行再度凸顯“珍惜正常貨幣政策的空間,並儘可能長的延續正常貨幣政策”的調控思路，並積極推動實體企業走出短暫衝擊，為中國經濟長期穩定向好留下貨幣政策空間。(作者系中國財政科學研究院博士後 鄭良海)