馬良：從反身性談到橋水基金的回撤對市場的影響

編者按：橋水基金是世界頭號對沖基金之一。今年3月18日，有市場傳聞橋水基金爆倉，並引發美國資本市場更大波動；隨後橋水基金也在第一時間做出回應，坦承了投資損失的事實，但認為這一損失在其可承受的範圍內，並且表示當下的回撤行為是為了避免未來可能面對的更大損失。在當下國際資本市場出現大幅動盪的背景下，如果看待橋水基金的回撤對資本市場的影響，為此環球網財經邀請到原Sqreem Technology**首席金融工程師馬良先生，從反身性理論來看待當下資本市場的波動。

一、 反身性

古希臘史詩《俄狄浦斯》講了一個這樣的故事：俄狄浦斯出生後得到神諭，他將會弒父娶母，成年後他為了躲避厄運，一路流浪，沒想到在躲避神諭的過程中他卻一步一步讓預言兑現，果真弒父娶母，最終只得刺瞎雙眼自我放逐，以求懺悔。這是一個自我造就的悲劇。最近的金融市場連續熔斷，發生的也正是類似的狀況。量子基金的掌門人索羅斯一早便總結出來一套投資哲學，名叫反身性，其中就涵蓋了這個道理。

在正向反饋過程中，價格上漲會吸引投機者入場；經濟向好和資產價格上漲會使投資者對未來經濟和市場繼續上漲的信心增加，從而進一步推高資產價格。

現在我們處於一個負向反饋的過程，資產的下跌和對經濟的悲觀預期使得投資者的信心喪失，投資者拋售資產造成的恐慌引發更多的投資者和投機者的拋售，從而進一步加劇價格下跌。

原本市場關於金融危機的悲觀預期並不一定會兑現，但是由於人們的拋售激起了恐慌情緒和羊羣效應，並把恐慌情緒蔓延到其他系統，引發一系列連鎖反應，使得拋售行為不斷的自我加強，最終本可避免的金融危機就這麼到來了。

二、 風險平價基金的崩潰為什麼會導致市場的恐慌

首先簡單介紹一下什麼是風險平價基金。説到風險平價基金就不得不提到達利奧。1975年，達利奧創辦了橋水基金。經過40年發展，目前該基金管理着高達1600億美元的資產，是全球規模最大的對沖基金。達利奧認為，所有基金的回報由三個部分組成：無風險回報率 (現金)，市場回報率 (Beta)，和超額收益率 (Alpha)。因此橋水基金將其投資分成兩個部分：主動管理的Alpha投資和被動跟蹤的Beta投資。

達利奧認為，傳統的資產配置不足以防禦系統性風險。風險指的就是投資的不確定性。從數學上看，我們用標的資產的波動率來度量資產的風險。波動率越高意味着投資風險越高。股票的風險是債券的3倍，因此傳統40：60的股債配置方法是不合理的。風險平價理論的核心就是在投資中按風險，而非按收益率分配資產權重。

在選擇具體的投資標的時，橋水考慮了不同經濟環境對於大類資產的影響。達利奧認為經濟情況主要由經濟增長和通脹兩大因素驅動，各大類資產（權益、債券、商品等）的收益率與所處的經濟環境緊密相關。經濟環境又可分為四種情況——“經濟增長”、“經濟下降”、“通脹上升”、“通脹下降”。權益類資產（股票）在經濟增長時常常有較好表現；債券類資產在經濟變弱或通脹下降時收益更好；大宗商品在經濟增長或通脹上升時有更好的投資回報。這個模型選擇在每種經濟情況下始終保持25%的風險敞口暴露。因此無論在任何經濟情況下，整個投資組合的風險都是可控的。

出於模型風險平衡的考慮，風險平價基金是超配中長期國債的。那麼既然要超配中長期國債，就勢必需要使用槓桿才能達到這一效果。同時由於模型是固定在某一個波動率上的，因此當持有的某一類標的資產波動率或與其他資產的相關性上升時，就需要減持這一類資產，減小風險敞口。同時如果在幾種資產的相關性升高時，就需要同時降低這些資產的頭寸，從而使得整體投資組合的風險重歸平衡。正是這種槓桿持有長期債券和根據波動率和相關性調整組合持倉保持風險平衡的方式，在最近誘發了基金的無差別拋售，最終導致了市場的恐慌。

由於疫情發酵和OPEC會議的影響，全球經濟預期迅速惡化，原油和各類風險資產同步下跌。美國商業狀況指數短時間內迅速走低至金融危機水平。

在一般狀況下，股票、債券和大宗商品保持着低相關甚至負相關的關係。然而近期市場集體下跌使各類資產相關性急劇上升。一般美國國債和黃金是低風險資產，在風險資產暴跌的時候，這類資產反而會由於避險資金的湧入而上漲，風險平價基金也不會遭遇重大的回撤，還可以從容的拋售股票增持債券達到資產組合風險的再平衡。但是當近期市場出現流動性不足的時候，人們都想持有現金，連黃金和國債也一起被拋售，美元指數和短端利率暴漲。而短端利率提高還會使風險平價基金的槓桿成本上升。這導致風險平價基金需要無差別的拋售所有資產來降低風險敞口，同時還會遭受業績的大幅回撤。業績的回撤又會導致投資者的贖回。這次橋水傳言塵囂甚上的就是沙特主權基金申請了鉅額的贖回。而贖回又會進一步推動基金的無差別拋售。

野村證券的測算顯示，截至3月10日的一個月的時間裏，風險平價基金共有近1500億美元的倉位削減（總市值2018年估算5000億）。

德意志銀行數據顯示，風險平價基金的股票頭寸自股市大跌以來，已經從70%以上，削減到20%左右（截至3月12日），並且已達到1987年以來最低的位置。

正是在這種史無前例的市場狀況下，我們見證了橋水的這一波巨幅回撤。當然他們並不是唯一遭受回撤的公司，著名的千禧年和Point 72也遭受了重創。於是達利奧緊急現身闢謠來穩定投資者的信心，防止贖回進一步擴大對市場造成影響。

*作者簡介：*馬良，浙江大學竺可楨學院數學系學士，芝加哥大學金融數學專業碩士；曾任Sqreem Technology首席金融工程師，凱豐投資高級量化研究分析師等，現任卓識投資量化交易員。團隊由多位華爾街頂級研究員共同合作研發，主要成員均為名校計算機、電子、數理專業人才（普林斯頓、哈佛、哥倫比亞、清華、北大、中科大），通過建立複雜的數學模型、藉助自主開發的低延時交易系統進行全自動算法交易，目前交易品種已經覆蓋了兩個證券交易所和四個期貨交易所大部分品種，資管規模逾二十億。

這次橋水引發全市場關注，是因為這種風險平價的特性會誘發更多的拋售，導致流動性危機，增加企業債務壓力，造成本文開頭所講的自我加強的狀況。這也是為什麼美聯儲需要緊急降息，推出7000億的量化寬鬆政策，並且重啓商業票據購買，還動用了直升機撒錢政策向民眾每人發放1000美元來刺激消費。達利奧在最新的文章中也稱，美聯儲甚至會有可能破天荒的直接購買企業債，這也和前任美聯儲主席耶倫和伯南克的建議一致。預計在接下來，應該還可以看到更多美聯儲的救市操作。

如今全球可能面臨着更為嚴峻的防疫形勢。讓我們保持謙卑，敬畏市場，敬畏自然。願各國能夠攜起手來，共度難關。