WTI首行原油期貨合約跌至負值的原因分析

2020年4月20日，WTI首行5月原油期貨合約下跌55.9美元/桶，收盤價報-37.63美元/桶，為歷史上首次出現負值，且單日跌幅創1983年WTI原油期貨合約上市以來最大。不過，4月20日WTI次行6月原油期貨價格為20.43美元/桶，價格水平相對正常，相比布倫特首行6月合約價格25.57美元/桶低5.14美元/桶。截至4月21日收盤，WTI首行5月合約升47.64美元/桶，報10.01美元/桶，次行6月合約跌8.86美元/桶，報11.57美元/桶。

一、WTI首行合約跌至負值的直接原因

直接原因三個：

*一是WTI首行5月合約臨近到期，庫容能力不足導致多頭不得不平倉賣出。*WTI 5月期貨合約即將於4月21日到期，而WTI原油期貨的交割地庫欣地區並無充足的庫容能力給交易者進行交割，同時庫欣為內陸地區，受制於物流和倉儲限制，在當前市場情況下進行交割的成本可能遠大於平倉成本，因此大量投資者為避免實物交割，選擇對5月多頭合約進行了平倉操作，賣盤大量湧現導致價格暴跌。對於期貨交易者來説，如果5月多頭合約不平倉，就意味着將進行現貨交割，當前庫欣地區原油倉庫均已被預定，如果進行交割的話帶來的儲油成本可能要遠高於平倉的損失。油價負值一定程度上也表明在當前的市場情況下，物流和倉儲等成本超過了原油自身的價值。

根據EIA數據，庫欣地區可操作庫容為7609.3萬桶，而當前庫存為5496.5萬桶，即當前庫欣庫容使用率為72%。庫欣的極限操作庫容為9142萬桶，據此計算當前的庫容使用率為60%。從這一數據來看，當前庫欣地區庫存並沒有達到極限承壓的狀態。不過，庫欣地區的剩餘庫容均被預訂，實際可用剩餘庫容不足。

*二是從交易數據看，負值區間交易量不多，空頭特意打壓明顯。*4月20日WTI 5月合約全天交易量為24.8萬手，負值區間交易量為1.68萬手，佔比6.8%，-30美元/桶以下交易量為4250手，佔比1.7%。同時，WTI 5月合約價格於GMT 14:05開始下跌，半個小時內跌到低點-37.11美元/桶，一波反彈後又跌至-35至-40美元/桶區間持續45分鐘。

*三是WTI出現負值與WTI實物交割的交割機制有很大關係。*WTI原油期貨的交割方式是實物交割，交割地是美國俄克拉荷馬州的庫欣地區。庫欣是內陸城市，庫容接近極限甚至填滿之後WTI原油期貨合約的實物交割將變得極其困難。相對來説，布倫特原油期貨採用現金交割，不至於像WTI那樣容易被到期逼倉，出現類似風險的可能性要小。此外，布倫特為北海原油，倉儲靈活性更強。布倫特原油可以通過碼頭裝貨，海運提油，而油輪的靈活性要大很多，一方面可以通過油輪運往消費地，另一方面還可以把油輪當作浮倉使用。從價格結構來看，當前布倫特原油期貨合約月差的負值水平相對WTI就更低一些。

*市場供應過剩背景下現貨價格承壓更大。*截至4月20日，WTI、布倫特原油現貨均價分別為18.03美元/桶和20.77美元/桶，比同期期貨價格分別持平和低9.12美元/桶。此外，今年以來WTI和布倫特現貨價格最低分別為-37.63美元/桶（普氏定價機制參考期貨，因此與WTI期貨價格一致，且為負值）和15.14美元/桶，布倫特現貨價格低點同樣明顯低於期貨價格低點。

*油價暴跌以來布倫特、WTI均轉入深度contango結構，且4月份以來WTI近月合約承壓更大。*WTI：今年1月14日以來WTI首行與次行合約價差開始持續為負，但負價差水平較低，1月14日至2月底平均為-0.13美元/桶；3月23日二者負價差大幅升至-2.12美元/桶，隨後進一步拉大，3月平均為-1.21美元/桶；4月截至20日平均為-9.2美元/桶，其中1-17日平均-5.13美元/桶，20日大幅升至-58.06美元/桶。布倫特：今年2月3日布倫特首行與次行合約價差開始出現負值，但2月中下旬至3月初再度轉正；3月4日開始連續負價差，3月平均為-1.72美元/桶，略高於WTI；4月截至20日平均為-2.87美元/桶，最高為-3.97美元/桶，明顯低於WTI。

二、新冠疫情導致美國石油需求驟降是WTI首行價格跌至負值的根本原因，6月合約到期前仍將面臨考驗

WTI油價之所以出現跌到負值的情況，主要還是由於美國市場基本面形勢嚴峻惡化，市場預期極為悲觀。受新冠疫情影響，美國石油需求暴跌、庫存不斷上漲，剩餘庫容能力遭到挑戰，從而導致WTI油價承受了極大壓力。

根據EIA最新數據，*美國周度石油需求同比降幅超過30%。*4月10日當週美國石油需求降至1380萬桶/日，同比下降609萬桶/日，降幅達到30.6%。其中，汽油、航煤、餾分油需求同比分別下降434萬桶/日、121萬桶/日和60萬桶/日，降幅分別達到46.1%、72.3%和17.8%。煉廠開工率降至2008年國際金融危機以來最低。4月10日當週美國煉廠開工率降至69.1%，為2008年9月下旬以來最低，同比下降18.6個百分點，相比過去五年均值下降21個百分點。美國煉廠原油加工量降至1267萬桶/日，為2008年10月以來最低，同比下降371萬桶/日，降幅23%，相比過去五年均值下降341萬桶/日，降幅20%。原油供應（產量和淨進口）降幅遠不及需求降幅。4月10日當週美國原油產量為1230萬桶/日，比年初的紀錄最高降80萬桶/日，但同比則提高20萬桶/日，或1.7%。4月10日當週美國原油淨進口量為224萬桶/日，同比下降135萬桶/日，降幅37.5%。美國原油產量和淨進口量同比合計下降115萬桶/日，遠不及加工量371萬桶/日的降幅。*原油庫存增幅創歷史紀錄。*4月10日當週美國原油庫存大幅增加1925萬桶，創史上最大單週增幅。當前美國原油庫存已連續12周累計增長7551萬桶，增幅17.6%，至5.04億桶，為2017年6月底以來最高，相比去年同期高10.6%，相比過去五年均值高6.1%。同時，美國汽油庫存連增3周，增量達2294萬桶，增幅達9.6%，同比提高15%。

*當前美國市場庫容壓力雖然在不斷累積，但仍未達到極限。*從美國原油庫容來看，美國原油總庫容為13.7億桶，4月10日當週原油總庫存（商業+戰略）為11.4億桶，庫存利用率為83%，假設全部可用，則還剩餘2.3億桶。從美國市場的原油供需平衡來看，採用產量+進口量-出口量-加工量，計算得到最新一週美國市場原油供應過剩約188萬桶/日，這就意味着在庫容極限用盡的情況下，美國剩餘原油庫容還可用122天。若按4月10日當週1925萬桶的庫存增幅，剩餘庫容將於12周左右用盡。不過，隨着疫情對美國石油需求的影響進一步顯現，後期美國市場的供應過剩量可能進一步加大，實際可能天數將低於這一數值。

美國石油需求驟降的同時供應仍然維持較高水平，市場供應過剩壓力越來越大，投資者擔心剩餘庫容不足，是5月WTI首行合約價格出現負值的本質——當前的市場環境決定了當前的價格情況，即使當前庫存尚未用盡，但市場預期是極度悲觀的，因此才有了負價格的出現。後期來看，6月合約臨近到期前仍將面臨較大考驗。需求側，特朗普計劃啓動經濟，但疫情拐點仍未確認，因此5月石油需求仍不容樂觀；供應側，當前美國頁岩油已開始被動減產，同時迫於市場供應過剩壓力、鑑於5月期貨合約跌至負值的經驗，後期美國可能通過購買戰略儲備、降低原油進口量、補貼頁岩油產商以換取他們降低產量等多種方式緩解區內市場壓力。同時，5月以沙特和俄羅斯為首的產油國將開始全球減產，也有助於幫助美國市場緩解壓力。基準情景判斷5月美國石油市場仍將供應過剩，但過剩壓力將有所減輕，原油庫存不會用盡，6月合約臨近到期時（6月合約5月19日到期）仍將承壓，但再度跌至負區間的可能性較低，經過4月20日暴跌將促使多頭在6月合約到期前提前平倉，以避免類似情況再度發生。

總體上看，在美國疫情沒有出現明顯好轉跡象前，石油需求的大幅萎縮，加之庫存能力受限、交割方式等限制，美國WTI將嚴重受壓。考慮到中國疫情已基本受控，歐洲疫情出現好轉，石油需求恢復將快於美國，加之5月開始OPEC+開始減產，支持布倫特相對WTI相對強勢，但WTI嚴重受壓也使得布倫特難以獨善其身走出獨立行情。 （作者系中國石油經濟技術研究院石油市場研究所）