“滾隔夜”盛行 逆回購稍歇 5月MLF操作有看點

4月資金面鮮有波動，近幾日在税期、節日備付等因素影響下，隔夜資金利率再創新低，更凸顯流動性充沛。金融機構對“滾隔夜”的熱衷和央行逆回購操作的持續停擺，市場對槓桿操作的擔憂悄然浮現。

分析人士認為，流動性不宜過度，但仍有必要維持合理充裕；市場利率向下面臨約束，但保持低位運行問題不大。央行5月流動性操作有望比4月積極些，逆回購操作可能適時迴歸，但定向降準和中期借貸便利（MLF）操作仍將是重頭戲。

資金利率創新低

雖説4月是傳統税收大月，但周初税期高峯不過在資金面寬闊的水面上拂起了細小漣漪。在税期過後，月末考核和節假日備付仍會對資金面帶來一定擾動，但不必過於擔憂。

與前3個月一樣，4月市場資金面寬鬆貫穿始終，貨幣市場利率整體繼續下降，無論是價格低點還是中樞水平都創新紀錄。4月29日盤中，銀行質押利率債隔夜回購加權平均利率（DR001）進一步下行至0.66%，創下新低。截至29日，4月DR001均值為0.97%，跌破1%，連續3個月明顯下行。7天期回購利率（DR007）也是如此，4月以來已跌到1.4%一線，在月中一度達1.23%。

充盈流動性對資金面提供有力支撐。這離不開開年以來央行一系列操作。“今年以來，尤其是春節後，寬鬆舉措層出不窮。”中信證券首席固收分析師明明表示。此外，促成貨幣市場利率在4月進一步下行的另一關鍵，可能是央行對超額存款準備金利率的調降。自4月7日起，金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。隨後不久，DR007便跌破0.72%。

逆回購操作靜默

不過，4月央行流動性操作也出現微妙變化。到29日為止，4月央行還沒有開展過一次逆回購操作。從2015年以來，這種現象十分罕見。例行的MLF和定向中期借貸便利（TMLF）操作也以縮量對沖告終，全月公開市場操作將再現淨回籠。雖有定向降準，但仍可發現央行流動性投放在收縮，特別是短期流動性投放近乎斷流。

央行流動性供給減少，在很大程度上説明市場不缺資金。但同時也可能表明，有關部門不希望資金過於氾濫。

近期，金融機構加槓桿、“滾隔夜”現象再度風行。3月底以來，在債券質押式回購日成交邁上4萬億元關口同時，隔夜回購交易異常火爆，單日成交最高超過4.7萬億元，在質押式回購中佔比超過92%。華泰證券首席固收分析師張繼強在解釋這一現象時表示，伴隨着資產端利率快速下行，息差大幅收窄，似乎只有最便宜的隔夜資金才能滿足投資者的加槓桿需求。他認為，央行釋放資金初衷在於讓銀行支持實體，大量“滾隔夜”加槓桿行為不為監管層樂見。

有分析人士指出，供需層面變化及對過度加槓桿的警惕，可能制約貨幣市場利率等短端利率繼續大幅走低。

中長期工具擔綱

當下，無論是支持社會融資合理增長，還是大力壓降實際融資成本，都仍需適宜的金融貨幣條件配合。

從傳統因素看，5月仍是税收大月，雖然納税申報期限延長，有助於避免税期高峯與債券發行繳款高峯疊加，可與財政支出形成一定對沖，但税期因素影響仍不能完全忽視。

財政政策與貨幣政策協調配合被視為5月的一大看點。萬億元級政府債券發行在即，5月債券發行繳款對流動性的擾動可能加大。實現債券有序發行、管理發行成本、維護流動性平穩需貨幣政策給予必要配合。

總體上，5月流動性將面臨一定的需求端擾動，可能需央行適時增加流動性供給。從以往看，在政府債發行高峯期和税期高峯月度，央行往往會增加流動性供給，5月央行流動性操作可能比4月更積極一些。

從操作手段和工具看，今年央行側重釋放中長期限流動性的傾向更明顯。央行逆回購操作淡化與降準操作、MLF操作常態化就是直觀表現。有別於2016年四季度，此次“鎖短放長”屬增量操作，即在釋放增量流動性基礎上“鎖短放長”，有助於平衡呵護流動性、壓降長端利率與防範金融風險的多種訴求。

分析人士認為，5月定向降準和MLF操作仍將是重頭戲，大概率會超額續做MLF，而在中下旬面對債券發行、財政收税等影響時，也可能開展適量逆回購操作。公開市場操作利率存在繼續下調可能。