A股機構化大變局：向龍頭集中和換手率下降

近兩年，A股市場變化顯著，“成交集中於龍頭股”和“換手率階段性下行”特徵突出。這些變化不僅體現在統計數據上，投資人的直觀感受也是如此。多位業內專家認為，這背後凸顯出A股機構化程度提高，市場更為理性的趨勢，是資本市場專業、穩健發展的必然結果。

“集中於龍頭” 體現價值投資

2018年以來，“龍頭股”成為市場關注的熱點。數據顯示，2018年和2019年，A股成交量前1%的股票佔到全市場成交量的15%和13%，為近10年來的最高水平；成交量後30%的A股佔全市場成交量的6%左右，也是近10年來最低。

“機構投資者成交逐步向‘龍頭’集中，少部分龍頭公司的優勢越來越顯著。經濟轉型階段，產業結構優化升級與經濟增速放緩可能長期並存，行業龍頭的競爭優勢凸顯出來。”南方基金表示，隨着機構資金持股集中度的提升，市場整體波動會下降，龍頭公司的強勢可能會延續。這是因為，一方面，龍頭公司多為大市值公司，資金集中，會強化龍頭公司穩定器的作用；同時，這些資源集中、競爭優勢顯著的龍頭公司也有望在資金驅動下繼續走強。長期來看，註冊制的推進和退市制度的不斷完善，有利於A股市場實現優勝劣汰，從而更好地發揮資源配置的功能。

融通轉型三動力基金經理林清源認為，整個世界都在走向集中，各個產業也在走向集中。優秀龍頭公司擁有更好的人才和管理體制，享受規模效應下更低的成本。另外，從歷史覆盤情況來看，成長是稀缺的，只有不到3%的中小型公司能成長為大公司。隨着註冊制的放開和退市機制的完善，對龍頭公司的投資熱情大概率還會持續。

招商基金表示，成交向龍頭集中是價值投資理念貫徹過程中的必然現象。市場競爭中，任何行業最終都會趨向“強者恆強”、“頭部集中”，優秀的、可長遠成長的“好公司”是少數，所以成交量總體集中的趨勢，在一個技術創新週期內，是不斷加強的，這也有利於資本市場的發展，優勝劣汰是保證生態系統健康強大的必要條件。

“過去很多差股票、小股票交易很活躍，是因為市場投機程度比較高。在海外成熟市場，小股票的流動性比較差，大公司的流動性比較好。”泓德基金量化投資部負責人蘇昌景説。

“市場交易量受到很多因素的影響，包括短期流動性需求、風險偏好和投資機會等。機構投資者增多，‘龍頭’公司受到關注在一定程度上是合理的。在海外成熟市場，龍頭和非龍頭公司在定價和交易量上有很大差異。”景順長城副總經理陳文宇認為，交易量相對上升是市場尋求合理定價的過程，是投資人對公司股票的意見產生變化的結果，也體現了分歧的加深。

“長期看，有利於A股市場走出基於經濟發展趨勢的慢牛行情。對於機構而言，由於投研資源的不均衡分配，優勢資源或也將向頭部機構傾斜，無論是市場或是機構都將向更專業，更有效的方向發展。”諾德基金表示。

機構化助推換手率下行

隨着市場機構化進程的推進，市場換手率呈現出階段性下行態勢。數據顯示，2018年，全市場區間換手率平均值處於2014年以來低位。2019年以來，市場活躍度提升，換手率有小幅提升，但2019年的換手率中樞仍明顯低於2016年甚至2017年的水平。

博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春分析，和散户相比，機構投資者的投資決策更加理性慎重，交易程序上有嚴格的風控合規限制，機構投資者的換手率明顯低於散户，基金成交額佔比不斷抬升，目前已佔到10%，A股換手率下降是必然的結果。

“把參與A股的投資者看做一個整體，換手率的下行意味着資金整體風險偏好的下降，對高風險高波動投資策略的追逐不斷降温。在全球和中國經濟增速放緩格局下，降低投資回報率預期、提高投資的風險收益比是一種理性的趨勢。”魏鳳春説。

Vanguard董事總經理、中國區投資管理部主管浦彥表示，基金約80%的回報來自良好的資產配置和證券選擇。基金經理會更注重資產配置和證券的選擇，而不是頻繁交易。更高的換手率意味着更高的交易成本和更低的回報。如果在交易決策時將交易成本作為重要考量，那麼對選擇合適的證券進行交易的標準將會更高，即換手率將會降低。

博道基金公募基金投資部總經理張迎軍認為，機構是依據基本面邏輯對股票進行定價、投資決策和交易的。當機構在市場中的佔比達到一定比例之後，“割韭菜”的行為會愈發減少，這些都會導致市場換手率的下降。

談及換手率階段性下降的影響，受訪的多位基金公司人士直言，換手率下降反映出市場投機程度在減弱，市場更趨理性，是市場逐漸走向成熟的標誌。

林清源表示，換手率下降意味着A股市場正在走向機構投資者主導的成熟時代。買股票就是買公司，從公司的成長中獲益，這是機構投資者的盈利之道。