幾近停擺後中資美元債發行回暖

疫情的蔓延令全球金融市場深受影響，中資企業美元債市場同樣深陷其中，一級市場發行一度幾近停擺。所幸的是，重啓復甦的苗頭已現。

上週，中石化集團完成了30億美元多品種債券的全球發行，這是2020年以來規模最大的中國投資級企業債券發行，綜合加權平均年化收益率成本為中石化集團歷年發行中的最低水平。此次發行峯值訂單簿超過240億美元，創亞洲2018年以來最大規模訂單簿，反映出國際投資者對中國投資級企業債券的熱捧。

“中石化一直以來在中資發行人中起着標杆性的作用，其在國際市場上的存續債券是所有國企裏最多的，流動性非常強，投資人也會把每年中石化的交易當作市場的風向標來看待。本次發行是新冠肺炎疫情爆發以來首筆中資主權級別發行，為中資新發行市場的重啓起到了示範作用，標誌着中資尤其是投資級美元債市場企穩回暖。”摩根大通債務資本市場中國主管謝桐在接受證券時報記者專訪時指出。

不同於境內信用債一級發行的火熱局面，疫情發生以來，境外因市場大幅波動影響，中資美元債市場一度停擺。據中金公司固定收益研究團隊統計，4月中資美元債發行量總計僅65.45億美元，主要集中在4月下半月，較去年同期相比大幅下降72%，較3月環比繼續下降18%，淨增量自3月以來連續為負，發行整體顯著收縮。

不過，進入5月，形勢逐漸好轉，特別是投資者對中國投資級企業債券的信心恢復較快，至於高收益債券發行則仍面臨較大不確定性。

中資投資級債券發行回暖

本次中石化集團發行的債券期限包括5年期、10年期和30年期批次。債券最終定價分別為10億美元5年期為美國國債收益率+180基點（票息率2.15%）、15億美元10年期為美國國債收益率+205基點（票息率2.70%）、5億美元30年期為票息3.35%。其中，10年期批次創造了疫情爆發以來全球油氣公司同批次最窄定價息差，也破了一直由中石化集團自身所保持的亞洲同評級石油天然氣企業10年期最低收益率成本的發行紀錄，30年期批次創造同行業最低收益率。

據悉，三個期限的債券均實現了負的新發行溢價，使中石化集團成為新冠肺炎疫情爆發以來亞洲首個取得負新發行溢價的發行人。最終定價和初始價格指引相比收窄了50-55個基點，為今年以來中資投資級發行人中收窄幅度最大。

得益於疫情爆發以來，美國國債基準收益率的不斷走低，從發行人的角度看，目前的絕對成本達到歷史最低。不過，這並非意味着投資者無利可圖。謝桐對記者表示，從投資人的角度，目前的信用息差與過往相比有比較大的溢價，所以投資人也會認為有投資價值。受疫情影響，在目前大的市場環境下，大類資產都會經歷再定價、價格再發現的過程，各類發行人的信用風險較近期市場波動之前相比還是有所提高，信用風險的增加就會在風險溢價中有所體現。例如，據瞭解，考慮到前不久國際油價經歷過一輪暴跌，石油天然氣企業深受拖累，為降低風險溢價，中石化集團的債券發行窗口也是經過謹慎選擇。

“作為此次交易的全球協調人，我們看到油價有連續5天向上回調的動作，在油價相對比較積極正面的情況下，做出發行的選擇。”謝桐稱。

值得注意的是，在本次中石化集團的債券發行中，10年期債券相比30年期更是取得了-12基點倒掛的息差曲線。之所以發行定價會實現倒掛，謝桐解釋稱，一方面，30年期的投資人更關注絕對收益率，主要是險資做長期配置資產的需求，通常30年期債券是以固定收益率的形式向投資者做推介。另一方面，從發行規模上來講，10年是15億的發行，30年期是5億的發行，規模上有比較顯著的差距。所以在這種情況下，定價結果出現倒掛是比較正常的情況。過往中石化的10年期、30年期的發行，如果有30年期這個品種，基本上也會是這樣的情況。

謝桐進一步透露，在國際債券市場，30年期的發行對於資質好的企業來説是比較常見的品種，在美國的投資級別債券市場也是一個標準期限的品種，其主要的投資人對象就是險資，比如保險公司長期壽險負債端有資產配置需求。美國大型TMT、石油等公司也會選擇30年期的品種。從發行成本上看，30年期的絕對成本雖比10年期和更短期限的品種高，但發行人可以用做長期投資的穩定資金來源。

高收益債券發行重啓

近期中資美元債市場發行的回暖主要集中在投資級債券，但高收益債券發行市場的形勢依然存在較大不確定性。5月14日，正榮地產公告稱，擬發行2億美元2024年到期年息8.35%的優先票據，這是今年第一筆中資高收益房地產債券發行。

北京一債券市場資深人士對記者表示，疫情全球蔓延以來，國際債券市場經歷了大幅波動，中資美元債中，投資級債券目前相對受熱捧，但高收益債券熱度仍未恢復。正榮地產此次發行的認購情況好於預期，從一定程度上講，這標誌着亞洲高收益債券市場的重啓。

不過，謝桐認為，受疫情和全球宏觀環境的影響，目前還難以判斷高收益債券市場何時能夠再次回到活躍的發行狀態，主要因為高收益債券整體波動比例比較高，跟市場相關性程度高。投資者對這一類產品需要更謹慎地看待。不過，目前美國高收益債券市場已經打開，亞洲中資的第一個高收益房地產債券發行也已經出現，後續能否有更多高收益債券發行的出現，以及市場表現如何還有待觀察。

中金公司固定收益研究團隊認為，資質較弱的主體可能面臨經營和融資的雙重壓力，基本面的風險不容忽視。建議投資者配置時以中短久期為主，可挑選資質較好、境內融資渠道較為完善較受認可的行業龍頭，儘量規避對外需依賴度較高、受疫情衝擊較大、短期難以明顯改善和財務緩衝能力較弱的主體。

謝桐預計，今年投資人還是會更傾向選擇風險係數較小的債券類別，在低絕對收益率環境下，永續債或結構化債券產品或會相對受青睞。在高收益債券發行人行業方面，今年中資非房地產類的高收益債券會面臨較大的再融資壓力，房地產企業因有重資產、資產變現能力相對較強的特點，是相對穩健的板塊，但工業型企業發行人或面臨較大壓力。此外，今年中資高收益債券出現違約的情況可能會較去年小幅上升，投資人因此會較為關注未來債券發行中的結構設計和增信手段。