調控“精準滴灌” 流動性充裕

4日央行重啓逆回購操作，規模不大、利率不變。分析人士認為，貨幣政策未轉向，但力度、重點和節奏可能變了，這在貨幣市場利率中樞抬升上得到印證，背後原因可能是貨幣調控正從總量寬鬆轉向定向紓困，更加強調“精準滴灌”，避免“跑冒滴漏”。這一階段，央行流動性調控更加突出合理充裕，避免過度充裕。貨幣市場利率中樞正重新定位。

重啓逆回購操作

公告顯示，央行於4日開展700億元7天期逆回購操作，利率2.2%。

央行上週投放的大額逆回購正陸續到期。據統計，本週到期央行逆回購達6700億元，其中，6月4日到期2400億元，此前已到期1300億元，央行未進行對沖。此時逆回購操作重啓，有助於緩解緊張情緒，穩定市場預期。

在螺旋式寬鬆預期被打破，進而引起市場利率重估之後，一些投資者迫切希望從央行操作中找尋繼續押注寬鬆的理由。這次操作顯然起不到這樣的效果——從量價上都看不出有太寬鬆的意味：到期2400億元，新做700億元，淨回籠1700億元；中標利率持穩2.2%，基本宣告月內公開市場“降息”無望。

目前正處於政策預期重構的時刻，市場預期的搖擺投射在交易中便是債券市場連跌6日，盤中不乏大起大落。4月和5月央行逆回購操作停擺；5月底，逆回購利率持穩，降息預期落空。

迴歸常態化寬鬆

“今年總體寬鬆的貨幣環境難改。”方正證券首席經濟學家顏色給出兩個理由，一是政府工作報告對降準降息提出了明確要求，二是前所未有地設定了M2和社融增速明顯高於去年的目標。

逆回購操作停擺、公開市場利率持穩、創新工具出爐，都昭示了流動性將更重“合理”。從客觀的指標上看，確實不如前段時間寬鬆了——5月以來，銀行間市場質押利率債的7天期回購利率（DR007）的運行中樞終結下行，出現抬升。

正如一位券商資管研究負責人所説，貨幣調控正從邊際寬鬆迴歸常態化寬鬆。

突出合理充裕

現階段，根據疫情防控和經濟形勢的最新變化，貨幣政策進行靈活調整，更好把握政策力度、重點和節奏，其實是穩健貨幣政策更加靈活適度的題中應有之義。

“靈活適度”要求貨幣政策很好匹配經濟形勢。當前疫情趨緩、經濟恢復，促使貨幣政策從應急干預模式向常態迴歸。

華泰證券固定收益首席分析師張繼強表示，在疫情暴發期，貨幣政策由於決策鏈條最短，需營造寬鬆的貨幣環境。但隨着疫情和經濟好轉，M2和社融增速大幅上升，貨幣政策需表現出靈活的一面。

“靈活適度”還要求貨幣政策避免過度、精準施策。寬貨幣只是手段，寬信用才是目的。在完成應急干預任務之後，貨幣政策更加關注政策效率、直達實體經濟能力。今年政府工作報告要求創新直達實體經濟的貨幣政策工具，很好體現了這一思路。

分析人士認為，強調政策的直達性，一方面是因為保居民就業、保民生成為政策首要目標，承載大量就業的中小企業是扶持重點，需“精準滴灌”；另一方面也是因為總量政策難免資金“跑冒滴漏”。值得一提的是，今年政府工作報告特別提到加強監管，防止資金“空轉”套利。相關部門近期也多次提及空轉套利的問題，這在過去一年多來是較為罕見的。

據瞭解，今年前4個月，流動性非常充裕，貨幣市場“滾隔夜”現象盛行，隔夜回購成交規模頻創“天量”，已引起了關於槓桿操作、資金空轉的討論。也正是從當月開始，央行減少了流動性投放，逆回購操作長期停擺。“資金空轉套利是引起央行態度和資金面變化的核心因素之一。”張繼強團隊表示。

前述券商人士指出，貨幣調控正從總量寬鬆轉向定向紓困，這一階段，央行流動性調控將更突出合理充裕、防止空轉套利、直達實體經濟。

6月是傳統資金緊張月份，政府債券集中發行、大額MLF到期回籠更增添了今年6月流動性的不確定性，必要時離不開央行的支持，後續央行適時加大流動性投放是可以預期的，甚至降準的可能性也不能排除。但即便如此，流動性最充裕的階段可能也已經過去了，貨幣市場利率中樞難再回到4月水平。