人民幣持續反彈 外資流入並非主因

6月以來，美元兑人民幣從7.15附近持續下跌，7月9日一度逼近6.98，幾乎回吐1至5月的全部升幅，此後在7.0附近維持盤整。人民幣匯率止跌回升的同時，因全球主要央行大舉量化寬鬆，市場流動性整體寬裕，驅動風險資產持續反彈，國際資本亦不斷增持人民幣資產，這被部分輿論看作人民幣反彈的主要驅動力量。

從股市上看，股市上揚與國際資本的流入能夠形成一定的正反饋效應。與此同時，外資湧入積極性大幅提高。從債市上看，境內外利差成為吸引國際資本流入的重要因素。在全球主要發達經濟體紛紛實行零利率乃至負利率的同時，我國貨幣政策保持了正常狀態。6月以來，中美十年期國債到期收益率的利差基本維持在200個基點以上，進入7月後利差進一步擴大至240個基點左右。持續的高利差有助於提高國際資本對我國債券市場的投資熱情。中債登數據顯示，6月境外機構的債券託管量較5月增加829億元。

外資增持人民幣資產，帶來外匯流入，進而推高人民幣匯率，上述邏輯有一定説服力，但卻並未充分揭示本輪人民幣反彈的本質。外資增持人民幣資產對人民幣匯率的影響遠比很多人想象的小。今年4月以來，外資連續增持A股，但直到6月人民幣匯率才開始反彈。從時間上看，外資增持A股的步伐與人民幣匯率的波動軌跡相關性並不大。債券市場也存在類似現象。6月以來，外資增持人民幣債券規模的確較大，但6月之前的人民幣貶值階段境外機構也在持續增持人民幣債券。從銀行結售匯市場的總體表現可以進一步理解，今年1至5月，銀行結售匯市場始終保持順差格局，但這並未驅動同期人民幣匯率升值。

在央行已經基本退出常態化市場干預的情況下，人民幣匯率波動的直接驅動力量主要來自兩個市場：銀行結售匯市場和銀行間市場。既然銀行結售匯市場對人民幣施加的一直是升值拉力，那麼人民幣之所以在1至5月出現貶值，一定是來自銀行間市場的貶值壓力將其完全抵消了。

6月之前，人民幣貶值壓力主要來自銀行間市場機構投資者較為悲觀的預期，而這種預期又主要源自新冠肺炎疫情對經濟增長和外貿形勢造成的衝擊。在疫情發展過程中，國際油價暴跌、全球股市大幅波動等風險事件層出不窮，也加劇了銀行間市場的悲觀情緒。但隨着我國疫情防控取得重大進展，市場關注重點逐漸轉向經濟的復甦前景，與匯率關係最為密切的外貿也表現出較強的韌性，維持較高順差，國內情緒隨之趨於好轉。到5月底6月初的時候，國內外研究機構已經普遍預期中國經濟的反彈將領先全球，這進一步穩定了市場情緒。在外資繼續流入的同時，機構投資者“囤”美元的意願削弱，人民幣匯率隨即止跌反彈也就順理成章了。

需要指出的是，雖然國際資本增持人民幣資產與人民幣匯率波動並不存在必然的因果關係，但樂觀的市場情緒在特定時期會在不同市場間傳染。6月以來人民幣匯率的觸底反彈與資本市場樂觀情緒的不斷升温不無聯繫，但並非主導因素。

在今年疫情嚴重衝擊全球經濟的情況下，即使在內外環境最為緊張的時刻，外匯市場也並未發生嚴重的集體恐慌，跨境資本流動總體保持平穩，説明投資者正在逐漸適應匯率彈性逐漸增大的新局面，交易行為更趨理性，這無疑有助於人民幣匯率形成機制市場化改革的進一步推進。