政治局會議的金融信號：政策的靈活度取決於彈性

得益於有效的疫情防控和政策對沖，繼2008年金融危機之後，中國再次超預期率先實現復甦，二季度GDP季度環比折年率由一季度的-34.4%大幅反彈至54.6%，在7月30日召開的政治局會議也認為“二季度經濟增長明顯好於預期”。與此同時，從已公佈數據的美國、德國和法國等國二季度的經濟表現而言，新冠疫情對於全球經濟的衝擊還未完全顯露出來，全球能否像中國一樣出現“V”型復甦，尚存較大不確定性，尤其是不少地區的疫情反覆還將持續對其經濟復甦進程造成很大幹擾。

部分經濟體GDP季環比折年率變化情況 數據來源：Wind

與宏觀經濟復甦同步，市場的信心也得到明顯改善，尤其是伴隨經濟強勁復甦的不斷確認，股指曲線的斜率不斷陡峭化，期間滬深300指數自低點最高累計升幅超過37%，創業板更是超過58%，直至7月中旬股指才進入震盪態勢。另外，與股指快速上漲同步，人民幣匯率也一舉扭轉了疫情以來的貶值態勢，快速向疫情前的7附近靠攏，而且當前市場信心改善的大背景是宏觀政策已經由疫情時期的特殊安排向“保增長與防風險的平衡”轉變。

滬深300和創業板指數走勢 數據來源：Wind

人民幣兑美元匯價和匯率指數走勢 數據來源：Wind

從7月30日政治局會議對形勢的判斷上，反映出決策層更加註重中長期問題的考慮（“我們遇到的很多問題是中長期的”），並提出“必須從持久戰的角度加以認識”，要求“完善宏觀調控跨週期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡”。伴隨疫情防控局勢的平穩、經濟運行的基本恢復，對中長期問題的重視和強調，反映出決策層已開始疫情後的反思和調整，因為本次疫情雖屬於一次巨大的外生性衝擊，但也由此帶來很多影響中長期的深刻變化，諸如在對各自產業鏈供應鏈穩定性重檢後的各國進行的調整、疫情後人們生活方式改變後導致的經濟運行及結構的變化、疫情衝擊及各國救助後社會各階層差距的變化、國際秩序也在疫情催化下出現了加速調整的勢頭等等，而且這些變化均處於“變化的劇烈期”，由此必然給經濟運行施加更多的不穩定性和不確定性。出於經濟穩態的考慮，政策需要具備更高的靈活度，而政策的靈活度取決於其彈性，政策的彈性則取決於政策空間的大小，加之歐美各國政策空間的喪失導致其政策彈性的無效，進一步證明“正常政策空間”對經濟穩態維護的重要性。

實際上自5月份以來，貨幣政策就開始有意地調整疫情特殊時期的超預期寬鬆操作，重返有彈性的穩健狀態，包括短期資金利率、國債、國開債及銀行同業存單等主要金融市場利率均逐漸向疫情前的水平回調。

今年以來各類市場利率的月度中樞變化情況 數據來源：Wind

不過從政策回調的幅度來看，整體貨幣金融條件較上年末還放鬆的，因為當前經濟的復甦更多源自生產供給端的修復，反觀需求端的恢復並不樂觀。例如，社會消費品零售和民間固定資產投資仍處於負增長狀態，且該狀態已持續了五個月，非製造業PMI就業指數已經連續四個月低於製造業PMI就業指數，而且長江商學院BCI指數顯示，6月末企業用工成本前瞻指數僅為62.37，大幅低於該指數85的均值水平。

綜合上述中長期變化和短期供需現狀，預計後期央行會保持當前貨幣金融條件的鬆緊度，同時按照政治局明確的“更加靈活適度、精準導向”的要求，加強“結構性調控”，但對正常政策空間的保有度上會更謹慎，因為後疫情時代更多的不穩定性和不確定性，讓政策彈性顯得更加彌足珍貴。

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