招行首席經濟學家丁安華：人民幣匯率優勢顯現對資本流入持樂觀態度

證券時報記者 馬傳茂

相比於貴金屬的“一騎絕塵”，美元似乎正遭遇一場“信任危機”。

3月下旬以來，美元指數一路狂泄，從103的高位跌至93下方，創近兩年多新低。其中，上個月美元指數重挫4.4%，創下過去十年來的最大跌幅。

這是否意味着美元將進入長期熊市？美元走軟對其他資產會產生何種影響？

近日，證券時報記者就此專訪了招商銀行首席經濟學家丁安華。在他看來，在弱美元的宏觀場景下，資本更傾向流入新興市場，“我對下一階段資本流入中國市場持樂觀態度”。

走勢受多重因素影響

證券時報記者：您認為美元走弱的主要原因有哪些？

丁安華：這段時期，美元指數的走勢受多重因素影響。從時間上看，3月份美聯儲實施大規模貨幣互換和無限量寬鬆後，全球美元流動性危機迅速緩解，美元自高位回落。

進入5月，美元的走低呈現加速態勢。由於市場流動性充裕，美元需求下降，貨幣互換逆轉，6月份美聯儲資產負債表出現收縮。

7月，歐盟推出了規模達7500億歐元的復甦基金，為歐盟財政一體化的一次試水，金融市場對歐洲尾部風險的擔憂明顯緩解。

同時，新冠肺炎疫情在美國逐漸失控，社會撕裂和政治矛盾升級，金融市場對美國經濟和社會前景的擔憂加劇。美國是“屋漏偏逢連夜雨”，凡此種種，都為美元指數的下跌提供了部分解釋。

證券時報記者：美元是否處於新一輪長期走弱趨勢的起點？

丁安華：傳統分析框架認為，美元指數的走勢主要由美歐的經濟基本面差異和美歐利差驅動。

從經濟上看，美元長期走弱需要“美弱歐強”經濟格局的長期化配合；從利差來看，無論美國還是歐洲，基準利率都處於零或負利率區間，導致美歐利差的邊際變化趨於鈍化。

關鍵還是看經濟走勢，誰的經濟表現和通脹形勢好一些，誰的貨幣政策就會相對迴歸正常，誰的貨幣就會相對走強。傳統分析框架不足以支持美元長期走弱的判斷。如果美國經濟的恢復相對歐洲更強，或是美歐利差走闊，有可能驅動強美元的迴歸。

不過，這一框架可能逐漸失去其解釋力度。美國的民粹主義和逆全球化思潮甚囂塵上，美國的政治制度逐漸失去其對全球治理的感召力，美元在全球市場中的地位必將受到衝擊。從這個意義上講，美元處於新一輪長週期下行的起點，有一定的道理。

證券時報記者：有分析認為，疫情衝擊之下，美聯儲對美元的注水可能會影響美元的世界主要儲備貨幣地位，您怎麼看？

丁安華：如果説，美元最終失去了世界儲備貨幣地位，必定有更為深刻的歷史原因。美聯儲注水當然對美元的地位有影響，但迄今為止，這種影響相當有限。

從歷史的角度來看，國際貨幣體系格局的變化，其驅動力是全球超級大國競爭格局的變化，無論是英鎊成為國際貨幣，還是後來的美元取代英鎊，都是這種格局變化的結果。

自佈雷頓森林體系開始，美國憑藉強大的經濟、政治以及軍事實力建立了以美元為中心的國際貨幣體系。儘管最終佈雷頓森林體系解體，牙買加體系誕生，全球外匯儲備出現多元化特徵，但美元在全球貨幣體系中的核心地位並未動搖。

無論是全球儲備、外匯交易或者貿易結算，美元均佔據着絕對地位。2008年以來，美元在全球外匯儲備中的佔比不降反升，從五成上升至六成。因此，美聯儲注水雖然可能帶來美元的階段性貶值，但不會改變美元在國際貨幣體系中的核心地位。美元體系的崩潰，必將是美國這一超級大國衰落之結果。

這一歷史進程註定不是和風細雨，而是驚濤駭浪。從可預見的將來看，美元的地位難以逆轉。

對資本流入持樂觀態度

證券時報記者：美元資產頹勢，您如何預判下一階段的全球資本流動？中國是否處於有利位置？

丁安華：我對下一階段資本流入中國市場持樂觀態度。

長週期看，全球資本流動具備明顯的“核心國家貨幣政策驅動”特徵，主要國家貨幣政策的變化將會驅動資金流動的規模和方向。

新冠肺炎疫情發生後，以美歐日為代表的核心發達國家均投放了鉅額的流動性，儘管中國也有所放鬆，但相較其他國家則更為節制和負責。

中外息差的走闊、改革開放紅利的凸顯令中國在全球資本流動週期中處於有利位置，中國資產自然可能成為全球資產配置的最佳目的地之一。

從資產配置的角度來看，隨着資本市場的發展逐漸從封閉走向開放，境外資金對中國資產表現出極大的興趣。甚至在2018年經濟下行壓力加大、股市表現疲弱的環境中，外資仍然持續淨流入中國股市。同時，境外機構的持債規模在近兩年亦穩步上升，總體規模已經超過2萬億。

當然，也要清醒地認識到，國際關係和地緣政治的不確定性風險，可能會在某些階段對資本流動產生干擾。

證券時報記者：和美元走弱相對應的，是黃金、非美元貨幣的上漲。您對人民幣匯率作何判斷？資本項目流動帶來的匯率波動是否會加大？

丁安華：從匯率的趨勢上來看，中國率先復甦、中美息差維持高位、對外開放力度加大有望進一步吸引資金流入中國資本市場，疊加美元逐漸弱化，人民幣匯率的優勢性正在顯現。

此外，我國踐行有管理的浮動匯率制。經過多年的實踐檢驗，貨幣當局有足夠的工具儲備來讓人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。

因此，我們判斷人民幣匯率不會出現劇烈波動，未來將呈現穩中有升的趨勢性格局。

資本項目流動本身不會給匯率帶來劇烈波動。近年來，在擴大對外開放的戰略選擇下，我國資本項目下的大部分項目均已放開，對人民幣匯率未造成明顯衝擊。

同時，我國對資本項目的放開並不冒進，仍堅持着穩步有序開放的基調，市場波動以及金融風險總體可控。

當然，隨着資本項目規模的不斷上升，我們不能排除在某些時點，海外資本流動劇烈波動，從而對匯率產生階段性衝擊的可能性。

證券時報記者：您如何看待弱勢美元對A股市場的影響？如果美國經濟出現恢復的態勢，是否會對中國的權益市場造成衝擊？您是否擔心“熱錢”風險爆發？

丁安華：在弱美元的宏觀場景下，資本更傾向流入新興市場。弱美元期間，新興市場股市往往會跑贏發達市場。

但需要注意的是，A股在逐漸邁入全球化的同時也具備着自身特點，也就是説A股市場的獨立性增強了，不能簡單地將弱美元和A股牛市直接掛鈎。

若美國經濟出現恢復態勢，預計不會對中國的權益市場造成較大沖擊。從宏觀的角度理解，美國經濟的復甦將從外需層面帶動中國出口回温、加快中國經濟復甦速率，併產生共振效應，從盈利端的角度利好國內權益市場。

在當今經濟金融全球化的背景下，資本在國際間的流動不可避免，但我認為“熱錢”風險爆發的概率較低。國內金融體系規模巨大，在中國保持經濟、政治穩定的前提下，短期投機性資金的跨境流動對國內金融市場造成的衝擊有限。

同時，中國貨幣當局歷來對“熱錢”持高壓態勢，擁有豐富的管控手段和經驗，預計短期投機性資金對國內市場不會造成劇烈衝擊。