美聯儲為何允許通脹超限

近日，美聯儲主席鮑威爾關於貨幣政策框架調整的講話，標誌着美聯儲十餘年來的貨幣政策出現重大轉變。為了提升預期通脹水平，避免通脹下滑惡性循環，未來適當的貨幣政策將是在一定時間內對通脹維持在2%以上水平保持較高容忍度。

在今年的傑克遜霍爾央行年會上，美聯儲主席鮑威爾的講話備受關注，其有關貨幣政策框架調整的演講，標誌着美聯儲十餘年來的貨幣政策出現重大轉變。

鮑威爾在演講中首先回顧了此前聯邦公開市場委員會不同經濟時期的貨幣政策框架歷史，表示在靈活通脹目標策略下美聯儲不斷提升透明度和溝通效率，以最大化實現法定的物價穩定和充分就業政策目標。

2012年，時任美國聯邦儲備委員會副主席耶倫制定了《長期目標和貨幣政策策略聲明》。該政策框架向公眾明確闡明美聯儲將長期通脹目標設定為2%；考慮到勞動力市場結構往往受到非貨幣因素變化影響，故不設定完全就業的數字目標；同時強調了貨幣政策溝通、透明度和前瞻性的必要性。這一聲明構築了2008年國際金融危機之後十餘年的貨幣政策框架。

然而，鮑威爾強調，當前全球和美國經濟相較2012年發生了四大變化，因而聯邦公開市場委員會將據此修訂政策框架。

鮑威爾所説的四大變化，一是美國經濟潛在長期增速預期下降。受到美國人口老齡化、人口增速下滑以及勞動生產率下降等因素綜合影響，聯邦公開市場委員會成員對美國經濟潛在增速的預期中位數已經從2012年1月份的2.5%下降至1.8%。

二是美國和全球總體利率水平下降。鮑威爾表示，由於影響長期經濟增長的結構性因素弱化，聯邦公開市場委員會成員對中性聯邦基金利率預期中位數也從2012年初的4.25%下降至2.5%。考慮到長時段內市場利率總體向均衡利率收斂，這意味着美聯儲在後續經濟下行週期通過降低利率支持經濟的政策空間進一步下降。

三是美國勞動力市場好於此前預期。鮑威爾表示，今年年初才結束的創紀錄經濟擴張成就了美國曆史上更好的勞動力市場。失業率已經在過去2年左右時間內維持在50年來的最低水平，勞動參與度也得到明顯改善。此前，有關全球金融危機對勞動力市場造成結構性破壞的判斷並不準確。

四是菲利普斯曲線進一步趨緩。美國勞動力市場的強勢並沒有帶來通脹明顯改善；通脹長期疲弱可能拉低通脹預期，通脹預期下滑可能進一步拉低通脹實際水平。這一負面螺旋循環意味着低通脹風險正在逐步出現，將進一步造成利率水平下降並削弱美聯儲通過利率政策支持經濟的政策空間。

考慮到美國經濟的上述變化，聯邦公開市場委員會在延續此前的通脹目標、就業目標和政策前瞻性基礎上，在新框架中作出了三項重大修改。

首先，承認了利率區間變化帶來的挑戰。鮑威爾強調，利率下限更低意味着美聯儲通過降低利率支持經濟的政策空間收緊，也意味着就業和通脹下行風險進一步上升。

其次，改變了美聯儲貨幣政策首要考慮因素。由於當前菲利普斯曲線平坦化，美聯儲將平衡勞動力市場和利率政策的主要依據從“就業最大水平的偏離”改變為“就業最大水平的缺口”。這意味着美聯儲以往“在就業超出或維持在最大水平時收緊貨幣政策”的做法將發生改變，未來美聯儲可能會在一定程度上容忍就業維持在或者超出最高水平。

第三，改變了美聯儲對價格穩定的解讀。雖然鮑威爾強調其長期目標仍然是維持通脹2%的水平，但他在講話中強調2%對應的是“平均通脹水平”。考慮到此前實際通脹長期低於2%，同時為了提升預期通脹水平，避免通脹下滑惡性循環，未來適當的貨幣政策將是在一定時間內對通脹維持在2%以上水平保持較高的容忍度。

總體來看，鮑威爾的新策略劍指美國金融危機以來長期1.4%的低通脹水平。由此可見，低通脹給美國經濟、貨幣政策帶來的衝擊已經到了“非解決不可”的境地。在確立了聯邦公開市場委員會更大靈活度的同時，各大機構普遍認為，對強勢勞動力市場和更高通脹水平的容忍意味着美聯儲不僅將在短期內不會加息，同時還有可能在更長時間內保持低利率。

事實上，上述政策框架調整公佈後，芝加哥商品交易所“美聯儲觀察”最新數據也顯示，市場各方認為美聯儲在今年9月份和11月份維持利率在0%至0.25%區間的概率為100%，加息25個基點的概率為0%。

鮑威爾上述表態也造成了全球市場表現分化。受鮑威爾講話支持較長期美國公債收益率上升影響，國際金價當日下挫超過2%。但是，對於風險資產投資來説，上述表態無疑是利好因素。部分投資機構認為，鮑威爾這一最新表態是全球資本市場的“大禮包”，將在一定程度上改變投資者對高收益率債券、股票等高風險資產的偏好。