高瓴張磊：從發現到創造價值，這才是價值投資的進化路徑

小鵬汽車登陸紐交所，高瓴在新能源汽車領域總算又扳回一城。一個月之前，小鵬汽車C+輪融資5億美元，高瓴參投。小鵬上市首日股價大漲 41.47%，市值超過150億美元，高瓴這筆短期投資的回報率超過20倍。

就在小鵬汽車上市前一天，高瓴創始人兼首席執行官張磊出版了新書《價值》，在書中，張磊再次闡釋和強調了其信奉的 " 長期主義 “。在黑天鵝亂飛的年代，人人都寄希望於找到對抗不確定性的終極武器。但遺憾的是，萬能鑰匙並不存在，永恆不變的準則也不存在。在《價值》這本書中，張磊試圖對如何解決上述課題進行探索。

他找到的答案便是“長期主義”：把時間和信念投入到能夠長期產生價值的事上，盡力學習最有效率的思維方式和行為標準，遵循第一性原理，永遠探求真理。在多年投資實踐中，張磊逐漸理解，長期主義的勝利，不僅關乎投資的結果，更關鍵的是如何發現價值持續的創造價值。

以下內容為張磊在《價值》中對於如何發現價值到持續的創造價值的闡釋：

作為一家堅持價值投資的投資機構，我們在新的時代和空間中不斷加深對人、生意、環境和組織的理解，也不斷加深對價值投資的理解。價值投資在今天，又有怎樣新的發展和變化呢？在我的理解中，價值投資已經從只是單純地發現靜態價值向發現動態價值並幫助被投企業創造價值轉化。

與其他投資流派相比，價值投資在剛被提出時，即強調建立完整、嚴謹的分析框架和理論體系。其中最重要的三個概念就是“市場先生”（Mr. Market）、“內在價值”（Intrinsic Value）和“安全邊際”（Margin of Safety），這三個經典概念構成了價值投資誕生之初的邏輯鏈條。“市場先生”指的是市場會報出一個他樂意購買或賣出的價格，卻不會告訴你真實的價值。並且，“市場先生”情緒很不穩定，在歡天喜地和悲觀厭世中搖擺，它會受到各種因素的影響，所以價格會飄忽不定、撲朔迷離。而企業的“內在價值”是指股東預期未來收益的現值，這其中有一個關鍵前提是“現值”這個概念的出現。但是企業的“內在價值”往往是一個估計值，而不是一個精確的數字，不同的人會有不同的判斷，“市場先生”也會給出不同的反應。在這樣的情況下，運用“安全邊際”就是在理解“內在價值”的基礎上和“市場先生”打交道的有效方式，“安全邊際”要求投資人保持合適的理性預期，在極端情況下還能控制虧損。

便宜的公司已經消失了

早期的價值投資更依賴於對企業資產負債表的分析，算市淨率（P/B），即把企業資產價值算清楚後，用低於清算價值的價格買入資產，賺被市場低估的那部分錢。這種投資策略是在經歷了股災與大蕭條之後的沉痛反思中產生的，受到當時特有市場環境的影響，是在悲觀中孕育着希望。正是由於20世紀30年代早期的經濟危機和當時混亂無序的市場結構，許多股票的價格常常低於賬面價值，人們通過關注財務報表，計算企業的靜態價值、賬面價值，不考察，不調研，不找管理層談話，就可以發現許多好的投資標的，這是基本面研究最幸福的時代，不過，也是價值投資不被世人所重視的時代。

沃倫·巴菲特早期深受本傑明·格雷厄姆的影響，在投資實踐中，關注企業的運營業績及淨利潤、淨資產規模、資本回報率等財務指標，尋找資產價值能夠算清楚的公司。此時的價值投資強調價格和價值的脱離，提倡所謂的“撿煙蒂”，就是投資價格比較便宜、資產拆分下來有很大折價的公司，類似於把一輛汽車買回來，拆了賣零件還能賺錢。

到20世紀六七十年代以後，便宜的公司已經很少了。1976年，本傑明·格雷厄姆在接受《金融分析師雜誌》（Financial Analysts Journal）採訪時也指出：“價值投資的適用範圍越來越小。”查理·芒格告訴沃倫·巴菲特，顯而易見的便宜公司已經消失了，一旦突破了格雷厄姆式的便宜標準，就可以考慮更多更優質的企業。而且，隨着資金管理規模的擴大，僅尋找便宜公司的投資策略顯然不再好用。

因此，這個時期的沃倫·巴菲特逐步受到菲利普·費雪（Philip Fisher，菲利普·費雪是現代投資理論的開路先鋒之一、“成長股投資策略之父”、教父級的投資大師，也是華爾街極受尊重和推崇的投資家之一。）和查理·芒格的影響，從一個“撿煙蒂”式價值投資者轉變為尋找護城河的價值投資者。在收購喜詩糖果這家優秀的成長型企業以後，沃倫·巴菲特開始聚焦於研究公司質地，追求購買市場地位中隱含成長慣性的公司，尤其喜歡購買具有壟斷性質的公司，尋找公司的護城河，如無形資產價值等，在此基礎上，關注管理層的能力以及企業文化，在自己熟悉的領域內發現優秀企業並長期持有。這個時候，價值投資被重新定義，即購買好的、有成長性的企業。有一句流行的話，叫“有的人因為相信而看見，有的人要看見才相信”。眼光和判斷，意味着價值投資的“安全邊際”不僅是面向過去的，還是面向未來的。

至此，價值投資的理念已經從早期關注市淨率發展到關注企業真正的“內在價值”階段，從“尋找市場低估”發展到“合理估值、穩定成長”，可以説是價值投資理念的完善和豐富。這種投資理念的進化也是與美國20世紀80年代的發展相匹配的。那個年代，美國的人口和經濟總量持續穩定增長，許多公司在國內

市場自然擴大和全球化的過程中不斷發展壯大，獲得了高成長。從更寬泛的意義來説，價值投資對於美國工業社會、商業社會的形成，一定程度上起着動力源和穩定器的作用。時代的商業文明不僅僅塑造了實體產業，同時也塑造了現代投資業，這種相互交織的能量場、連接資本和產業的力量共同助力創新和發展。所以，可以説格雷厄姆與多德是價值投資理念的開山鼻祖，而巴菲特則是集大成者。

堅持長期結構性價值投資，持續創造價值

到了今天來看，傳統的價值投資永遠有其長遠的意義，但世界在不斷地變化，無論是格雷厄姆式還是巴菲特式的價值投資者，都面臨着一些困境，價值投資需要結合時代背景來不斷地創新和發展。

經典的價值投資產生於20世紀30年代，20世紀五六十年代就已經被廣泛使用，市場和產業的變化，尤其是科技的快速發展，使得投資人在研究企業時無法停留在實物資產價值、賬面價值或靜態的內在價值這一層面。“市場先生”“內在價值”“安全邊際”這些經典概念有了更多新的含義：更加成熟的市場效率、企業自身的內生動能以及不斷變化的外界環境，構成了理解價值投資的新角度。價值投資的內涵和外延都在變化。如果説價值投資的出發點是發現價值的話，其落腳點應該是創造價值。

怎樣理解價值投資的內涵和外延都在發生變化呢？具體來看，憑藉金融基礎設施的逐漸完善和市場規則的有序發展，金融市場效率得到根本性提升，價值發現和市場估值的落差在逐步消弭，傳統價值投資的回報預期顯著縮小。價值投資者顯然很難找到被極度低估的投資標的，更不可能僅僅通過翻閲公司財務報表或者預測價值曲線就發現投資機會。同時，技術進步使得企業及其所處環境發生了巨大演變，新經濟企業的估值方法也與傳統企業完全不同，尋找可靠的、前瞻性的新變量成為價值投資演化的核心所在。一旦發現並理解了這些關鍵驅動因素和關鍵拐點，就能發現新的投資機會。

為什麼説價值投資的落腳點在於創造價值呢？一方面，在全球經濟持續增長和資本快速流動的前提下，創新已經產生溢價。由於創新溢價，發現價值的洞察力更顯難得，研究驅動成為從事價值投資的基本素養。另一方面，我們仍處於快速變化和技術創新的成長週期中，創新的產生需要跨維度、跨地域、跨思維模式的整合交融，把許多看似不相關實則能夠產生爆發性合力的創新要素結合在一起，可能會實現更高維度的能量躍遷。

正是由於上述因素，價值投資由單純的靜態價值發現轉而拓展出兩個新的階段：其一是發現動態價值，其二是持續創造價值。發現動態價值需要強大的學習能力和敏鋭的洞察力，能在變化中抓住機會。而創造價值需要投資人與創業者、企業家一起，用二次創業的精神和韌勁，把對行業的理解轉化為可執行、可把握的行動策略，幫助企業減少不確定性，以最大限度地抓住經濟規律。

舉例來説，一家公司的價值成長曲線可能是每股股價從100元到120元，再到150元。發現價值就是在股價為50元的時候，就去發現它、購買它。但更好的做法可能是在某個階段切入，然後與創業者一起，改變它的生長空間和增長曲線，讓它的價值能夠從新的角度來衡量，從100元增長到200元、500元……通過這種參與和陪伴，我們不僅能分享價值增長的複合收益，還能夠真正做創業者的合夥人、後援團，幫助企業不斷生長。

這就是我們堅持的長期結構性價值投資。所謂長期結構性價值投資，是相對於週期性思維和機會主義而言的，核心是反套利、反投機、反零和遊戲、反博弈思維。研究和決策的前提是對長期動態的跟蹤和觀察，判斷一家企業是否是“時間的朋友”，來實現跨週期投資。基於對公司基本面的深度研究而非市場短期波動來做投資決策，保持足夠謹慎的風險意識和理性預期，就是反套利、反投機；關注並參與結構性的市場與行業變革機會，打造動態護城河，摒棄不可持續的壟斷地位或套利空間，就是反零和遊戲和反博弈思維。長期結構性價值投資的核心是格局觀，不斷顛覆自身，重塑產業，為社會持續創造價值。

長期結構性價值投資專注於價值創造，因此對於企業而言應該像孵化器，是效率提升的孵化器，更是思維策略的孵化器。就像經濟學家總結歸納複雜的社會現象、軍事家熟讀上古的戰術兵法、政治家翻閲傳承先哲的治國方略、運動員觀摩學習冠軍的比賽錄像一樣，價值投資者可以在研究的基礎上，把從商業研究中抽離出的規律，分享給創業者、企業家。創造價值的核心是提供全面系統的解決方案，包括企業戰略分析、嫁接優質資源、複製管理經驗、提升運營效率、拓展國際業務、在海外複製中國模式，甚至通過提供爭論性的話題來打開思維等。同時，創造價值的方式要與企業所處的階段、特有的基因、未來的願景緊密結合，在更高的維度和更遠的視野中，提供相適應的解決方案。

比如，我們真正成了提供解決方案的資本，覆蓋全產業鏈、全生命週期。不論企業處於創立早期、快速成長期，還是成熟期，我們只希望在企業擁抱創新和變化的時候加入並全程陪伴，在此過程中不僅發現價值，而且創造價值，為企業提供符合其當前發展階段和長期趨勢的全方位支持。2020年春天，當一場突如其來的疫情讓無數創業者陷入擔憂和迷茫時，我們專門推出了“高瓴創投”這一品牌，全面覆蓋生物醫藥、醫療器械、軟件服務、原發科技創新、消費互聯網、新興消費品牌等最具活力的行業，就是希望加速聚集資本、資源、人才等多維助力，幫助創業者重振士氣，走出焦慮，在產業發展和社會變革的長期趨勢中乘風破浪，把握創新、創業的巨大機會。

再比如，我們有許多控股型投資的嘗試，搭建產業投資與運營平台，這個決策的出發點不是為了賺錢，這種方式也未必是最賺錢的方式，可能還是無用功，但這種投資方式能夠讓投資人從實踐和變革中理解產業的深層次邏輯和許多現實問題，避免投資人出現眼高手低和紙上談兵的問題，這是最大的“有用”。而且，我們還有許多資源連接和戰略協同的嘗試，在“走出去”和“引進來”的過程中充當連接器和催化劑，把全球的創新引進中國，把中國的創新複製到全世界。在與創業者、企業家同行的過程中，向科技賦能要效率、要產出，向國際化、全球化要經驗、要創新。

當然，在投資的世界中，可能大多數企業都無法成為投資標的，沒有在生意上合作，但投資人依然可以與其建立很好的關係，力所能及地為其提供戰略增值和關鍵支撐，這是東方文化特有的“寫意”和“混融”，亦是價值投資者的初心和本能。