光大理財雷燕軍：銀行理財可通過FOF/MOM業務實現更多元的資產配置

9月12日，由天天基金“機構通”主辦，南方基金協辦的FOF投資策略和實踐分享沙龍在深圳舉行。在此次會議上，光大理財股票投資部投資經理雷燕軍博士發表演講。

雷燕軍在演講中與大家介紹了資管新規之後，銀行理財在FOF/MOM開展中的變化和挑戰，以及光大理財在這方面的實踐和積累，並分享了固收+FOF/MOM案例和股票絕對收益型的FOF/MOM的兩個產品案例。他認為銀行理財相比公募基金FOF產品投向更為靈活，通過FOF/MOM業務拓展投資能力、實現多元化的資產配置，也是銀行理財發展初期的普遍選擇。

以下為演講實錄：

雷燕軍：謝謝主持人，也謝謝舉辦方的邀請。對於銀行理財來説，資管新規之後，不亞於二次創業。今天借這個機會簡單談談銀行理財轉型過程中開展FOF/MOM業務一些變化，以及我們的一些實踐和積累，拋磚引玉，供各位同業參考。總的來看，公募基金同業們在這一塊有很好的投研基礎，FOF業務起步也比理財早，很多地方值得理財FOF借鑑學習。

剛才夏總介紹了天天基金的“機構通”業務，其中把理財開展FOF/MOM業務在運營管理中的痛點抓得非常準確，這裏我就不在展開講了。實際上，光大理財早在2009年就發行了淨值型的MOM產品，是理財同業中做的很早的，但資管新規以前這類淨值型理財產品並不多。新規之下，銀行理財開展FOF/MOM業務還是發生了一些變化，淨值化產品正在起步，還有很多東西在探索。

個人認為資管新規下，銀行理財FOF/MOM業務主要的變化有四個方面：

首先，是資產池投資模式向淨值化產品轉型。資產池模式下，銀行理財負債端相對穩定，一部分資產可以做中長期投資，以獲得高於短期理財收益的回報。一是通過拉長久期，承擔利率風險和信用風險，二是投向含權益類的風險資產，承擔市場風險。在資產池模式下，資產池就像是一個預期收益型的FOF產品。但理財產品淨值化轉型後，每個產品需單獨核算、每日估值、流動性管理，實際上跟新規前FOF/MOM的業務模式完全不一樣了。

其次，是多層嵌套向兩層模式轉變。為什麼要單獨列出來呢？我想在座很多銀行理財同仁對此應該有深刻的體會。新規下，不管是開展通道業務還是委外業務，兩層化之後一個很大的問題委外時最多隻能委一層，大F或大M在銀行理財這一層，由此帶來了投資、交易、估值、運維等一系列變化。剛剛夏總説到基金開户需要9分鐘，我想問一下在座銀行同業當中有過一天內能把户開成的嗎？因為開户過程中可能還涉及到機構准入、審批及蓋章等等。做一個簡單算術，如果有M個理財產品，需要有N個機構開户，沒有中間機構，這樣的流程需要重複多少次呢？是M×N；如果有中間的機構呢，只需要M+N，這就是差別。此外，我們也看到證監會推出了MOM新規，這個在解決兩層制約上意義很大，但是過去這麼久以MOM形式報備的產品，一個手指頭都能數出來，在具體落地中目前還有很多問題要解決，在一些標準化資產(如債、股)的多頭投放中目前有一些案列，但是股票多空或者帶有後端業績報酬等個性化條款下的MOM結構搭建得還不是很完善。

再次，理財投研能力要進一步補充加強。資產池模式下，投債、非標，還是權益類風險資產，有一套投資審批流程，在我看來，從業人員更多的像是項目經理，並不是完全意義的投資經理。新規以後，淨值化的產品會涉及到多資產，股債、商品可能都覆蓋，市場上資管產品可能都要覆蓋，委外管理人的基本情況都要有不同程度覆蓋，這對於在一線工作的投研人員素質要求不是簡單數量級的改變。我們也觀察到，新規下銀行理財逐漸突出投資經理，個人認為投資經理負責制是大勢所趨，由此衍生出來問題就是要加快投研團隊的建設及投研能力提升。

最後一點呢，就是運維及系統建設。新規下FOF/MOM業務最直接的痛點基本都到歸到這一點，再好的想法，再好的商業模式，再好的產品，只要需日常運維，就離不各個環節的系統支持，如數據研究平台搭建、投資管理系統、交易支持等，還有夏總提到的開户這類看似簡單，但實際中急需提高效率的事務性工作，據我觀察，這一塊短板各家都在補短板。

以上是我觀察到的銀行理財FOF/MOM業務的四點變化，正如開篇所説，理財這在一塊正在起步，但也是銀行理財普遍的一種產品形態。整體來説，FOF偏向於資產配置，偏向於產品選擇，MOM偏向於管理人選擇。不過，我有一點小觀察，銀行跟公募基金在開展FOF產品時有一點小差異，公募基金FOF產品只能投公募基金，銀行理財的好處是公募性質的理財，除了投資公募基金，還可以投專户。因此，新規下在銀行理財的FOF/MOM的界線被模糊化了，實際上FOF/MOM產品形態就更多元了，這也是極大優於公募FOF產品的地方。一方面，通過專户方式可以極大的擴展資產類別，比如量化類策略；另一個方面，通過專户方式可以滿足個性化的定製需求，比如費率結構、流動性安排等等。基於此，我認為銀行理財FOF/MOM淨值型產品起步晚於公募基金，但發展潛力是更大的。

我們看到，在銀行理財起步階段，FOF/MOM業務同業普遍選擇的業務形式。一方面，是理財起步階段需要通過公募基金等發展成熟的機構，拓展自身投資邊界和能力；另一個方面從這個圖上可以看到FOF/MOM組合的收益分佈特徵，通過組合分散配置的方式降低產品波動，獲取更好的風險收益回報。對投資收益要求穩健、注重控制回撤的的理財投資者羣體，FOF/MOM的風險收益比就是一個比較好的產品形態。

我們統計了市場上股票、股票類基金和公募FOF產品的波動及收益情況，彙總到這個圖上。其中紅色代表了FOF產品，儘管FOF的散點連線不是最好的有效前沿，但可以看出FOF產品的夏普率是有顯著優勢的。儘管銀行理財轉型過程中，自身的投資實力、投研能力、運維管理能力也會提升，但起步階段，特別是含權益類產品的管理能力還是短板，通過FOF/MOM的形式，他山之玉助力起步階段的發展也是比較合理的選擇。

開展FOF/MOM業務，首要是建立方法論，各家基本框架大體類似，總的來説分為定性與定量相結合。在我看來，定量的最主要意義就是把研究對象的數量級先降下來，全市場公募基金數量比股票還多，通過定量方式把這個數量級降下來，之後不管是管理人的選擇還是產品的選擇，就要深入進行定性分析。對於定性研究，我劃了一張流程圖，這方面銀行理財是有優勢的，資管新規以前，銀行理財開展委外業務，基本都有一套定性的盡調流程。關於定量研究，我這裏彙總了一張方法論，基本可以分為績效度量、業績歸因、業績持續性三個方面。對資管機構來説，並不是必須從最低層的這些方法論搭建研究平台，畢竟市場上已有想天天基金這類機構的成熟解決方案。但對於一個投資經理來説，底層的這些量化分析方法論還是要懂的，比如定量的模型進行了業績拆分，如果不知道模型是什麼東西，也只是停留在數值這個層面，知其然而不知其所以然，理解就不是很通透。因此首先應熟悉基本的方法論，然後藉助FOF/MOM平台數據分析結果做資產組合。

光大理財在FOF/MOM的實踐是很早的，新規後也佈局了多隻FOF/MOM產品，這個圖上我羅列了主要產品的發行時點。光大理財(前身光大資管)的創新基因是非常鮮明的，早在09年就發行了第一隻淨值化私募MOM產品——陽光私募基金寶，當同業都在進行資產池模式運作時，光大早已開始了淨值化MOM產品的佈局。新規前發行的這幾隻MOM產品基本都是三層結構，也沒有私募理財和公募理財區別，這些產品都是掛網銷售，目前網上依然能查到。新規以後，也就是2018年，光大理財密集發了多隻FOF/MOM產品，公私募都有，權益類、混合類也都有，基本都是率同業之先。2019年，針對科創板開市，發行了打新主題FOF產品，未來還將佈局權益類、量化類及多資產配置的FOF/MOM產品。

可以説資管新規後，理財從業者也是在創業，摸索中實踐、實踐中積累經驗。管理FOF/MOM產品一段時間以來，也有一些深刻積累和經驗，在這裏和大家分享一下。剛才夏總也提到，基金產品那麼多，如何選？在我看來，最重要的是先歸類。我們今年上半年集中精力建立了基金池和管理人名單，然後對於投資池內的產品進行跟蹤維護。如圖所示，左邊是公募基金池的一個細分框架，細分了十幾個子項，大體原則是被動類的根據規模選，主動類的根據投資經理選，主動管理類的每種細分類投資經理基本是10個以內；右邊是管理人框架，目前已完成了量化類、多頭類、定增類及打新類的管理人選擇工作。那麼，有了這些基礎工作，銀行理財發FOF/MOM發產品就大大簡化了，甚至可以看作底層資產的組裝。

從業績上看，我們發行的含權益類的FOF/MOM類產品取得了不錯的業績。過去一年多，權益類市場整體走得比較好，從這個統計圖表可以看出，從年化收益看，比銀行傳統固收類產品好不少。個人認為，新規以後加快佈局這類淨值型產品有很重要意義，因為有了近2年的歷史業績，而且還不錯。目前銀行理財正加速轉型，客户儘管還有老產品選擇，但也逐步認識、熟悉和選擇了淨值型產品，特別是也選了投資了一些含權益類的理財產品。這類淨值型產品通過兩到三年的積累，已有可以拿得出去的業績，規模也增加很快，後續有厚積薄發的可能性。我們看到，儘管公募基金FOF起步早，但目前大概僅有五、六百億的規模，銀行理財如果把委外都算到FOF/MOM裏，規模可能已經是公募基金FOF的十幾倍的體量了，再疊加銀行理財可通過專户拓展更多元的資產配置，未來發展潛力很大。

最後，我想利用十分鐘分享兩個銀行FOF/MOM理財小案例：“固收+”類和權益類。

第一個是“固收+”FOF/MOM案例。“固收+”是一個當前非常時髦的詞，也是利率下行大背景下，資管機構普遍採用的一種產品形態。其實，銀行理財的客户已經熟悉固收類產品，但利率下行狀態下，包括今年債的收益的波動，如果沒有加一點其他東西，風險收益比並不是很理想。傳統的“固收+”，加的部分可能是股、衍生品等，這裏我想分享通過“泛固收類資產”實現“固收+”。所謂泛固收類資產，包括量化對沖基金、絕對收益基金、打新基金等。通過這個相關性分析可以看出這幾類資產的相關性比較低，如果做成一個組合，能做到低相關性、分散風險的特點。我們選擇市場上這類泛固收類資產，以目標波動率控制模型簡單做了一個回測。過去六七年年化收益7.6%，淨值曲線非常不錯，相比二級債基這類固收+產品的夏普比率有大幅提升，而且最大回也小的多。

第二個是權益型FOF/MOM產品。之前也提到了，公募基金中的標的數量太多，如果不做細分歸類及基礎研究工作，就會有“選擇困難症”。首先，搭基金池不是把所有基金列進一張表中，而是要歸類篩選、要貼標籤，並定期維護。其次，我們在每一個細分的標籤裏，選擇風格穩定、長期管理Alpha比較突出的基金經理，這就是選擇每個細分領域中“優選的選手”。最後是組合配置層面，就像球隊教練一樣，如何搭配這些“優秀選手”。具體説，就是要組合好賽道或者説歸類標籤，選好組合的細分Beta並配好權重。

對了權益類FOF/MOM案列來説，我們經過基金池的構建，從細分標籤中把好的選手挑出來。其次對A股市場來説，有三個細分賽道確實不錯，至少過去幾年大家賺錢主要來自這三個賽道，即消費、醫藥、新興產業。除此之外，加了一些紅利這類資產和轉債標的，後兩個品種主要是降低組合回撤。上圖是我們在這幾個賽道選出來的投資經理，基於目標波動模型我們進行了一個回測，整體風險收益特徵非常好。近六七年，相比滬深300年化超額超過11%，夏普比率是滬深300的三倍多。從好的賽道中選出好選手，在擁有“最壞Beta、最好Alpha”的A股市場中，構建比指數風險收益比好的產品還是比較簡單的事情。

最後，我想説，對於正在加速轉型的銀行理財來説，FOF/MOM業務是一種重要的業務形式，也是拓展投資邊界和能力的主要方式，實現理財產品多元化資產配置。特別地，相比公募基金FOF來説，銀行理財可以通過專户形式擴展資產和策略類別、設計個性化的費率結構等，在發展FOF/MOM類業務上更具優勢。

我的分享就到這裏，僅代表個人觀點。謝謝大家！