“拔估值”行情受阻 基金經理青睞新消費

9月以來，多隻消費龍頭股在股價創下歷史新高之後迎來放量大跌。9月2日，貴州茅台股價創下1828元的歷史新高，但截至9月18日，已較歷史高點跌去7.28%；9月3日，海天味業股價盤中創下203元的歷史新高，但幾次放量下跌後，截至9月18日，較歷史高點跌去22.06%。

在這一過程中，有機構對消費龍頭股啓用現金流貼現模型計算：當利率無限低時，具備一定增長速度的消費企業估值可以無限高。但有基金經理指出，低利率或負利率的確是對經典估值理論的顛覆，但真正的股權投資要求的收益率並不會跟着無風險利率一直向下走。從隱含收益率來看，消費行業中依然存在預期收益率具備吸引力的公司。

此外，在伴隨着消費升級的新營銷時代，除了優質的傳統賽道，基金經理更關注新消費領域的崛起，尤其是在美妝、跨境電商等領域，有望成長出大牛股。

“估值拔高”貢獻大

Wind數據顯示，截至9月18日，食品飲料板塊今年來漲幅達53.80%，位列申萬一級行業漲幅榜第二；2019年以來的漲幅達172.65%，位列行業漲幅榜首位，漲幅超過位居第二位的休閒服務板塊近50個百分點。大漲之下，消費股龍頭已經成為A股的巨無霸。按最新交易日的收盤價和總股本計算，貴州茅台已是總市值最大的A股股票，在剔除非銀金融和銀行股後，貴州茅台、五糧液和海天味業市值位列A股前列。

不過，以食品飲料為代表的消費板塊近期大漲主要是“估值拔高”貢獻。Wind數據顯示，截至9月18日，申萬一級行業食品飲料板塊整體市盈率從今年初的33.20倍上漲至當前的48.38倍，增長幅度達45.72%。拉長維度來看，食品飲料板塊當前市盈率與2019年初的23.35倍相比，增幅高達107.19%。

從個股來看，貴州茅台今年來股價漲幅44.95%，截至9月18日，最新收盤價為1695元，市盈率也從2019年初的23.29倍一路上漲，2020年初市盈率為36.31倍，當前已達48.55倍。海天味業亦是如此，今年來股價漲幅達78.12%，最新收盤價為158.22元，市盈率則從年初的57倍上漲至當前的87倍，而2019年同期，海天味業市盈率僅在45倍左右。

對於消費股估值持續走高，尤其是消費龍頭股估值溢價明顯的情況，泓德泓益混合基金經理蘇昌景表示，一方面，因為基本面支撐，消費板塊較符合經濟景氣度的方向，相對其它板塊而言，其長期增長具備更強的確定性；另一方面，市場利率下降對於未來增長確定性很高的板塊永續估值部分有顯著的提升效應。

建信基金權益投資部資深基金經理兼研究部副總經理吳尚偉也表示，近年來，二級市場給“確定性”的溢價非常明顯。投資者對消費的認知不僅僅侷限在自上而下的風格選擇上，而是更加深入到中觀產業的行業前景、競爭格局等和微觀公司的具體經營策略、商業模式等因素上，對好的生意、好的賽道、好的管理等不同維度的優勢都體現在定價方面。市場走出了“基本面景氣投資”和“產業投資”的特點，這是行業估值被拔高的一個重要原因。

在消費股估值再上一層樓時，有機構啓用現金流貼現模型計算：當利率無限低時，具備一定增長速度的消費企業估值可以無限高。國信證券燕翔指出，全球永續低利率疊加消費龍頭股永續穩定增長的兩個預期，堪稱消費股估值無限提高的“永動機邏輯”。主要原因在於，任何財務估值模型本質都是對企業未來現金流的貼現求和（即將未來現金流總和除以貼現率得出企業的價值）。如果假定消費龍頭股永續穩定增長，儘管增速不高，僅有10%到15%，但在永續低利率的預期假設下，意味着分子端增速要高於分母端增速。從財務估值模型上説，這種情況對應的是理論上不收斂的無限估值。

高位“抱團”鬆動

“低利率或負利率的確是對經典估值理論的顛覆，理論上來講，在多數現金流貼現模型中，增長率和資金成本是永續價值的主要貢獻者，但真正的股權投資是一個風險投資，它所要求的收益率並不會跟着無風險利率一直向下走，大家對於收益的預期仍然是建立在整個社會的投資回報率之上，因為通脹和經濟增速明顯，科技的進步和經濟的發展，所帶來的社會回報率並不會無限走低，所以不認為股權投資的回報率會跟着無風險利率波動。”蘇昌景表示。

蘇昌景進一步指出，從隱含預期收益率來看，消費板塊和其它板塊一樣，都遵循同樣的投資邏輯，那些長期具備很高增長速度的公司所具備的隱含收益率具有很好的確定性，而一般的公司吸引力反而會下降。市場看重的是和企業未來能夠創造的價值相關，而不是完全取決於當下的估值高低。

吳尚偉也表示，從現金流貼現模型的角度看，即使無風險收益率降低到零，權益資產也需要一定的額外風險補償，因此消費股的估值提升會有上限。雖然前期消費股的估值不斷提升，但在目前的宏觀背景下進行股票市場的橫向比較，消費行業中依然存在預期收益率具備吸引力的公司，值得挖掘。

值得注意的是，不少消費白馬股的股價創下新高後，近期頻頻遭遇回調。“儘管短期內利率環境出現變化，但這並不會是一個長期的走勢，從中長期來看，利率仍將維持在較低的水平。所以，我並不認為利率會對股票市場或者消費股造成持續的不利影響。”蘇昌景表示，對於消費板塊後期的走勢持較樂觀的看法，中國兼具規模、密度與網絡的大一統市場，消費品本身增長潛力巨大，差異化產品以及分散客户，優秀的公司都具備較好的定價權。

相聚資本強調，若基本面不出現大的變化，優質消費龍頭股的下跌空間有限，只是未來的預期回報也會隨之降低。目前小部分高估值公司的短暫調整不會影響消費板塊整體走勢，建議積極佈局需求復甦、業績改善的優質消費龍頭股，同時擇機佈局風險釋放的長賽道品種。

某私募人士表示，當公司基本面沒有問題時，漲跌的主要因素就是估值和流動性。當前流動性方面的問題不大，短期不會大幅收緊，所以主要問題就是估值實在太高，願意為這樣的高估值買單的投資者越來越少，所以到一定極限時，容易出現波動，產生暴跌現象。

一位基金經理認為，成長股強勢的背後兩股力量是業績相對高速增長和場內流動性溢價，溢價和宏觀流動性充裕以及場內賺錢效應相關。當前的下跌主要原因是場內流動性溢價因子的變弱——宏觀流動性在邊際收緊的同時，場內賺錢效應又因為創業板的虹吸效應迅速減弱，後市還需關注業績表現；而流動性溢價中，貨幣政策在迴歸中性，場內情緒出現波動，從概率上説，泛科技的情緒性溢價概率和空間都更大。

掘金新賽道

中銀證券數據顯示，自2000年以來，食品飲料行業指數累計漲幅為3186%，是全市場唯一一個歷史漲幅超過10倍的行業。未來，消費行業能否繼續出現大牛股？基金經理普遍認為，隨着互聯網銷售渠道拓展，眼下新一代消費品牌正在加速崛起，美妝、跨境電商、MCN、寵物等投資標的正被機構重點關注。

“未來的投資，除了長期跟蹤的標的之外，會重點關注最近兩三年新上市的公司。特別是那些估值相對合理，在細分領域中比較有競爭力，利潤和市值大概率會增長一倍左右的消費板塊公司。”某基金經理表示，當前組合中主要配置的產業為化工、地產、金融、醫藥、消費和TMT。其中，醫藥消費由於前期估值漲幅較大，市場爭議也比較大，所以這部分主要配置在估值具有明顯優勢的港股中。“在這樣的市場環境中，會有很多公司業務穩定但投資關注度極低，大家所討論的估值陷阱問題或發生在這類公司，也是我們需要規避的風險因素。”他説。

吳尚偉表示，除了優質的傳統賽道，更關注新消費的崛起，包括新內容、新渠道、新模式。蘇昌景認為，新消費企業的核心競爭力還是在於企業對消費者價值的理解，產品品質、渠道優化方面的持續進化能力。

不過，投資新消費企業也存在一定風險點。蘇昌景指出，在線上紅利期逐漸消退的背景下，企業需要具備超強的大數據和供應鏈管理能力，加深對新零售本質的理解來持續提升消費者的整體體驗。

“新消費的空間大、爆發力也強，但投資難度也更大。首先看到的是‘兩個定位’的難度，一是需求屬性的定位，這其中包括需求的廣度、黏性等，是不是能長期增長；二是競爭優勢的定位，尤其是行業龍頭的優勢能不能持續擴大，從而驅動份額的持續擴張和盈利能力的穩定等。其次在新消費的投資中，對於消費潮流變化、替代品風險、管理層變動的風險都需要特別警惕。”吳尚偉強調。