價投不難找到認可價投的錢很難

陳嘉禾

這兩天我看到一個笑話，充分説明價值投資中最難的一件事，可能不是價值投資本身，而是找到能認可價值投資，能經受住價值投資中各種風險的資金。這個笑話相當有趣，就讓我先引述一遍，聊以為樂。

做時間的朋友

據説很久以前有個農民，給地主打工。地主説我每個月給你200斤大米做工資，農民説不用了，你這樣給我就行：第一天給我1粒米，第二天給我2粒米，第三天4粒，第四天8粒，以此類推，每天翻一倍。地主心想有這種好事，這農民傻了吧，就答應下了。

後來，農民堅持了7天，一共拿到127粒米，每天還要做重體力活，實在熬不住就餓死了。

如果這個農民能堅持到一個月（30天）後，他總共能拿到10.7億粒米。一般每粒米重量是0.02克左右，那麼10.7億粒米就是42800斤，比地主開的200斤米多了太多。但是，農民沒堅持到最後，沉重的工作壓力讓他在第7天就餓死了。

實際上，按照農民開出的條件，他到第22天，累計也只不過拿到167斤米，還不如地主開的200斤米的價格。農民的收益主要在這個月的最後幾天：第28天他會拿到5368斤米，第29天10737斤，而第30天他會拿到21474斤米，佔整個計劃的大概一半。

這個笑話完美地説明了價值投資的難處。儘管價值投資所依靠的複利因素，會給投資者帶來巨大的回報，但是這種回報卻不是均衡到來的，而是在長時間以後逐漸產生的。但是，絕大多數的資金，卻忍受不了多長的時間。

價值投資三要素

説起價值投資，其核心就是找到好資產、便宜資產，然後持有足夠長的時間，靜待價值迴歸。在這三個要素中，找便宜資產是最簡單的：估值是一件非常容易判斷的事情，只要經過簡單的培訓和仔細的分析，很快就能學會。

判斷一個資產好不好，則相對困難一些，需要對商業的準確認知。這種認知有時候還包含了一定運氣的成分（想想馬化騰早年曾經試圖把騰訊公司賣掉，就知道這種判斷有多難），但是仍然是有跡可循的。至少來説，即使我們難以判斷哪些資產是天下第一、舉世無雙的，通過一些踏實的商業分析，我們也可以輕易地判斷哪些資產是相對優秀的。

三個要素中，最困難的就是持有足夠長的週期。只要投資者對這個社會有足夠深入的瞭解，對金融市場多接觸多瞭解，很快就會發現，在這個市場裏，沒幾個人願意等上一個長週期。

一般來説，在國內的主流機構投資者中，極少有機構能做到給員工幾年的時間作為考核週期。據我的瞭解，絕大多數機構以3個月、甚至1個月為週期，對基金經理和研究員進行考核。能做到每半年考核一次的機構都很少，遑論以幾年為考核週期的。但是，對於價值投資來説，想在每3個月裏都保持領先的業績，是完全沒有可能的事情。這種資金屬性的短期性和投資方式的長期性之間的錯配，導致價值投資想找到匹配的資金，是極度困難的。

機構投資者尚且如此，個人投資者就更不必説。目前，個人投資者所做出的交易量，仍然佔到中國股票市場的絕對多數。根據各個口徑所做出的統計，個人投資者的交易量在中國股票市場的佔比達到80%到90%之間。考慮到個人投資者並不算太大的資金總量，這種巨大的交易佔比，背後一定有超高的換手率以及超短的持股週期。以許多個人投資者兩三個禮拜就全倉換手一遍的投資週期，想要支撐價值投資超長的、最少兩三年起步的持有周期，簡直是天方夜譚。

我一位證券公司研究所的朋友，曾經有一次跟我説起一個故事，讓我見識到了個人投資者的持有周期可以有多麼短暫。他們研究所有一次舉辦一個報告會，只針對佣金貢獻量比較大的機構和個人客户。結果來了一位個人投資者，佣金貢獻量確實不小，但是一看賬户資產規模，卻發現非常迷你。仔細一分析，這位投資者每年花在證券公司身上的佣金，幾乎相當於他本金的一半，與之對應的是幾乎每天都全倉交易。

“雖然他每天全倉換手的投資風格，聽了我們這種商業分析居多的報告會也沒什麼用處，但是人家給公司交了這麼多錢，也不能不讓人家來呀？”朋友如是説。

得天下的秘訣

價值投資雖然是一種非常優秀的投資方法，複利也是一種能讓許多人變得富有的盈利手段，但是能堅持下來的人卻寥寥無幾。價值投資中的最難點，往往也不是真正的投資方法與技巧，而是有沒有足夠忠誠的資金，支持價值投資的實現。這就像楚漢相爭的時候，看似起決定作用的是前線帶兵對峙的劉邦和項羽，其實真正決定天下成敗的，卻是後方的蕭何。

秦朝末年天下大亂，羣雄並起。最後留下的主要兩股勢力，就是以彭城（今徐州）為中心的項羽勢力集團，和以關中（今陝西西安附近）為中心的劉邦勢力集團。就軍事力量來説，項羽有忠實的江東集團和樓煩騎兵作為後盾，其軍隊無論從凝聚力還是軍事素養上，都超出劉邦集團一大截。在楚漢爭霸的許多戰役中，劉邦的軍隊都被項羽打得大敗。

但是，坐鎮關中地區的蕭何，卻依靠富饒的關中和成都平原，同時依仗居於河流上游的運輸優勢，源源不斷為前線的劉邦提供兵源、物資。而坐觀項羽，雖然每戰必勝，但是打一仗少一點人。最後垓下一戰，項羽大敗，死前仰天長呼：“此天之亡我，非戰之罪也。”我今天戰敗，並不是因為我不會打仗啊！

百戰百勝，一敗而失天下者，項羽也。百戰百敗，一勝而得天下者，劉邦也。

在這個歷史教訓裏，項羽雖然佔了“戰鬥技巧/投資技巧”上的絕對優勢，但是他的後勤，也就是他的“資金優勢”，卻遠遠不如劉邦。而作戰技巧匱乏的劉邦，卻在源源不斷的後方支援下，取得了最終的勝利。

戰爭結束以後，劉邦大封天下功臣，以蕭何為第一。羣臣不悦，説我們身先士卒、捨生忘死，為什麼居功反而在文官蕭何之後？劉邦這人説話也不客氣，直接就説，你們見過打獵嗎？衝在前面那些是獵狗，後方養狗帶狗的是獵人。你們就是那些狗，蕭何就是那個人啊！“今諸君徒能走得獸耳，功狗也。至如蕭何，發蹤指示，功人也。”打獵結束了論功行賞，狗還能排在人前面嗎？

在股票市場上的價值投資中，雖然靠譜的資金和價值投資者之間的關係，沒有劉邦説的人與狗的關係相差這麼懸殊（劉邦在歷史上是有名的説話難聽，蕭何形容他是“素慢無禮，拜大將如呼小兒”），但是能夠長期堅持價值投資的資金，其罕見程度，確實不亞於能夠長期堅持價值投資的投資者。而只有資金和投資者能夠做到珠聯璧合，價值投資才能被完美地執行下去。

有意思的是，儘管在股票市場中，我們很少能看到長期的、追隨價值投資的資金，但是在房地產市場中，這種資金卻並不匱乏。絕大多數個人投資者，儘管在股票市場中顯得躁動不安，但是一旦自己要買房子的時候，就會仔細考慮地段、學區、房齡、户型、小區物業、未來交通規劃等等基本面的因素，同時仔細考量一個小區和邊上其他小區之間的質量、價格對比。然後，一旦下手購買物業，往往就能持有數年、乃至十多年不再交易。

仔細想想，這樣細緻的調研工作，這樣長週期的持有物業，難道不就是典型的價值投資嗎？那麼，為什麼在房地產市場上如此的人們，當他們的錢一旦進入股票市場時，卻又變得如此輕浮？這其中的差異，是不是一件十分有意思的事情呢？

（作者系九圜青泉科技首席投資官）