價投不難找到認可價投的錢很難
作者:陈嘉禾

陳嘉禾
這兩天我看到一個笑話,充分説明價值投資中最難的一件事,可能不是價值投資本身,而是找到能認可價值投資,能經受住價值投資中各種風險的資金。這個笑話相當有趣,就讓我先引述一遍,聊以為樂。
做時間的朋友
據説很久以前有個農民,給地主打工。地主説我每個月給你200斤大米做工資,農民説不用了,你這樣給我就行:第一天給我1粒米,第二天給我2粒米,第三天4粒,第四天8粒,以此類推,每天翻一倍。地主心想有這種好事,這農民傻了吧,就答應下了。
後來,農民堅持了7天,一共拿到127粒米,每天還要做重體力活,實在熬不住就餓死了。
如果這個農民能堅持到一個月(30天)後,他總共能拿到10.7億粒米。一般每粒米重量是0.02克左右,那麼10.7億粒米就是42800斤,比地主開的200斤米多了太多。但是,農民沒堅持到最後,沉重的工作壓力讓他在第7天就餓死了。
實際上,按照農民開出的條件,他到第22天,累計也只不過拿到167斤米,還不如地主開的200斤米的價格。農民的收益主要在這個月的最後幾天:第28天他會拿到5368斤米,第29天10737斤,而第30天他會拿到21474斤米,佔整個計劃的大概一半。
這個笑話完美地説明了價值投資的難處。儘管價值投資所依靠的複利因素,會給投資者帶來巨大的回報,但是這種回報卻不是均衡到來的,而是在長時間以後逐漸產生的。但是,絕大多數的資金,卻忍受不了多長的時間。
價值投資三要素
説起價值投資,其核心就是找到好資產、便宜資產,然後持有足夠長的時間,靜待價值迴歸。在這三個要素中,找便宜資產是最簡單的:估值是一件非常容易判斷的事情,只要經過簡單的培訓和仔細的分析,很快就能學會。
判斷一個資產好不好,則相對困難一些,需要對商業的準確認知。這種認知有時候還包含了一定運氣的成分(想想馬化騰早年曾經試圖把騰訊公司賣掉,就知道這種判斷有多難),但是仍然是有跡可循的。至少來説,即使我們難以判斷哪些資產是天下第一、舉世無雙的,通過一些踏實的商業分析,我們也可以輕易地判斷哪些資產是相對優秀的。
三個要素中,最困難的就是持有足夠長的週期。只要投資者對這個社會有足夠深入的瞭解,對金融市場多接觸多瞭解,很快就會發現,在這個市場裏,沒幾個人願意等上一個長週期。
一般來説,在國內的主流機構投資者中,極少有機構能做到給員工幾年的時間作為考核週期。據我的瞭解,絕大多數機構以3個月、甚至1個月為週期,對基金經理和研究員進行考核。能做到每半年考核一次的機構都很少,遑論以幾年為考核週期的。但是,對於價值投資來説,想在每3個月裏都保持領先的業績,是完全沒有可能的事情。這種資金屬性的短期性和投資方式的長期性之間的錯配,導致價值投資想找到匹配的資金,是極度困難的。
機構投資者尚且如此,個人投資者就更不必説。目前,個人投資者所做出的交易量,仍然佔到中國股票市場的絕對多數。根據各個口徑所做出的統計,個人投資者的交易量在中國股票市場的佔比達到80%到90%之間。考慮到個人投資者並不算太大的資金總量,這種巨大的交易佔比,背後一定有超高的換手率以及超短的持股週期。以許多個人投資者兩三個禮拜就全倉換手一遍的投資週期,想要支撐價值投資超長的、最少兩三年起步的持有周期,簡直是天方夜譚。
我一位證券公司研究所的朋友,曾經有一次跟我説起一個故事,讓我見識到了個人投資者的持有周期可以有多麼短暫。他們研究所有一次舉辦一個報告會,只針對佣金貢獻量比較大的機構和個人客户。結果來了一位個人投資者,佣金貢獻量確實不小,但是一看賬户資產規模,卻發現非常迷你。仔細一分析,這位投資者每年花在證券公司身上的佣金,幾乎相當於他本金的一半,與之對應的是幾乎每天都全倉交易。
“雖然他每天全倉換手的投資風格,聽了我們這種商業分析居多的報告會也沒什麼用處,但是人家給公司交了這麼多錢,也不能不讓人家來呀?”朋友如是説。
得天下的秘訣
價值投資雖然是一種非常優秀的投資方法,複利也是一種能讓許多人變得富有的盈利手段,但是能堅持下來的人卻寥寥無幾。價值投資中的最難點,往往也不是真正的投資方法與技巧,而是有沒有足夠忠誠的資金,支持價值投資的實現。這就像楚漢相爭的時候,看似起決定作用的是前線帶兵對峙的劉邦和項羽,其實真正決定天下成敗的,卻是後方的蕭何。
秦朝末年天下大亂,羣雄並起。最後留下的主要兩股勢力,就是以彭城(今徐州)為中心的項羽勢力集團,和以關中(今陝西西安附近)為中心的劉邦勢力集團。就軍事力量來説,項羽有忠實的江東集團和樓煩騎兵作為後盾,其軍隊無論從凝聚力還是軍事素養上,都超出劉邦集團一大截。在楚漢爭霸的許多戰役中,劉邦的軍隊都被項羽打得大敗。
但是,坐鎮關中地區的蕭何,卻依靠富饒的關中和成都平原,同時依仗居於河流上游的運輸優勢,源源不斷為前線的劉邦提供兵源、物資。而坐觀項羽,雖然每戰必勝,但是打一仗少一點人。最後垓下一戰,項羽大敗,死前仰天長呼:“此天之亡我,非戰之罪也。”我今天戰敗,並不是因為我不會打仗啊!
百戰百勝,一敗而失天下者,項羽也。百戰百敗,一勝而得天下者,劉邦也。
在這個歷史教訓裏,項羽雖然佔了“戰鬥技巧/投資技巧”上的絕對優勢,但是他的後勤,也就是他的“資金優勢”,卻遠遠不如劉邦。而作戰技巧匱乏的劉邦,卻在源源不斷的後方支援下,取得了最終的勝利。
戰爭結束以後,劉邦大封天下功臣,以蕭何為第一。羣臣不悦,説我們身先士卒、捨生忘死,為什麼居功反而在文官蕭何之後?劉邦這人説話也不客氣,直接就説,你們見過打獵嗎?衝在前面那些是獵狗,後方養狗帶狗的是獵人。你們就是那些狗,蕭何就是那個人啊!“今諸君徒能走得獸耳,功狗也。至如蕭何,發蹤指示,功人也。”打獵結束了論功行賞,狗還能排在人前面嗎?
在股票市場上的價值投資中,雖然靠譜的資金和價值投資者之間的關係,沒有劉邦説的人與狗的關係相差這麼懸殊(劉邦在歷史上是有名的説話難聽,蕭何形容他是“素慢無禮,拜大將如呼小兒”),但是能夠長期堅持價值投資的資金,其罕見程度,確實不亞於能夠長期堅持價值投資的投資者。而只有資金和投資者能夠做到珠聯璧合,價值投資才能被完美地執行下去。
有意思的是,儘管在股票市場中,我們很少能看到長期的、追隨價值投資的資金,但是在房地產市場中,這種資金卻並不匱乏。絕大多數個人投資者,儘管在股票市場中顯得躁動不安,但是一旦自己要買房子的時候,就會仔細考慮地段、學區、房齡、户型、小區物業、未來交通規劃等等基本面的因素,同時仔細考量一個小區和邊上其他小區之間的質量、價格對比。然後,一旦下手購買物業,往往就能持有數年、乃至十多年不再交易。
仔細想想,這樣細緻的調研工作,這樣長週期的持有物業,難道不就是典型的價值投資嗎?那麼,為什麼在房地產市場上如此的人們,當他們的錢一旦進入股票市場時,卻又變得如此輕浮?這其中的差異,是不是一件十分有意思的事情呢?
(作者系九圜青泉科技首席投資官)