如何看待“茅台們”接連踩踏？

證券時報記者 李雪峯

昨晚，茅台披露前三季度營收及淨利均實現兩位數的同比增長。較早前，“榨菜茅台”涪陵榨菜、“芯片茅台”紫光國微、“遊戲茅台”吉比特、“醫藥茅台”長春高新等均因業績增速不及預期或市場預期反轉，而接連發生崩盤式踩踏，即所謂的一天崩一個茅台。

上述公司均系市場公認的白馬股，業績穩定、預期透明、機構扎堆，高頻次的大跌已然對市場產生了不小的衝擊，乃至引發諸如高增長神話幻滅，偽白馬股、偽價投股現形等質疑。更有甚者，有人在預測，眾多領域的茅台已先後折翼，真茅台何時崩盤？

這樣的質疑或預測，客觀上是對各行各業的白馬股進行扣帽子式的道德綁定；換言之，任何一家公司，凡被認定為對應領域的白馬股，便只能漲（業績與市值雙增長），不能跌，一旦下跌，該公司就會被唾棄。

以涪陵榨菜為例，疫情期間的高增長有目共睹，因此獲得各路資金關注，後疫情期間的低速增長馬上令公司陷入估值回調的境地。其實，榨菜還是榨菜，原有的經營模式和管理模式並沒有本質上的變化。那麼，涪陵榨菜等白馬股的市值從原來的“重估”到現在的“回調”，究竟發生了什麼？

第一，白馬股本身存在內在的增長邏輯。任何行業都有高低起伏變化，只不過白馬股公司由於管理能力、銷售能力等更勝一籌，業績更為平穩和可預期，但這不意味着白馬股在任何情況下均可完全抵禦行業面臨的負面衝擊。疫情暴發客觀上抬升了榨菜等消費品的需求，疫情緩解也必然會適當弱化榨菜的消費需求，這是行業性、系統性變化，並不能歸咎於某一家公司。

第二，市場在估值方面已給予白馬股必要的溢價。市場的收益需求實際上高於白馬股的增長能力，白馬股的階段性表現超過同領域的大多數股票，溢價因素不可忽視。或者説，市場常常在或多或少地透支白馬股的增長潛力，並希冀白馬股能夠實現超預期增長，當資金關注過多過急時，透支力度也必然會迅速放大，導致市值的增長明顯背離未來業績的增長。記者認為，這個過程並不是價值發現，而是埋雷，最終導致估值爆雷而非業績爆雷。

第三，估值爆雷而業績不爆雷，並不能説明太多的問題。無論是涪陵榨菜，還是紫光國微，目前並未出現明顯的業績向下反轉跡象，所謂的業績增長不及預期，更公允的理解是，市場對公司業績預估過於樂觀，市值被一再提升，偏離了公司正常的增長曲線。眾所周知，每年的業績增長一定會有天花板，不可能無限增長，但每年的市值增長並無嚴格的天花板，只要資金願意炒作，市值一年增長十倍、百倍並不是不可能。很可惜，白馬股在業績增長有限的前提下，估價不可能無限制的上漲，否則便不是白馬股，而是妖股。

以平常心看待白馬股和白馬股的回調，可能會更好。這一輪的白馬股回調，既不能説明價值投資的無效，更不能説明實體經濟的階段性見頂，只是漲多了之後的回調和修復。