資金問題：初創公司有時會誇大其誠實度 - 彭博社
Matt Levine
什麼是大問題？
尼古拉公司是一家電動卡車公司。“我們的願景是成為零排放交通行業的領導者，” 它説。它 去年上市，通過與一家特殊目的收購公司合併，一度被視為下一個特斯拉；上市後不久，其市值達到約300億美元，高於福特。然後在九月，一家名為Hindenburg Research的做空機構 發佈了一份報告，稱尼古拉是一個“錯綜複雜的欺詐”，並聲稱創始人特雷弗·米爾頓關於其技術的許多聲明都是謊言。股價下跌，現在市值約為75億美元，而米爾頓 辭去了執行主席職務。尼古拉委託其外部律師進行調查，以查清事實真相。
現在尼古拉 發佈了內部調查結果，它們是…哦，你懂的。尼古拉的創始人是否撒謊説尼古拉是否生產了零排放卡車？是的，尼古拉自己的律師在尼古拉 自己的年度報告中向美國證券交易委員會表示是的。他是否撒謊説卡車是否運作正常？是的。他是否撒謊説所有主要部件都是內部製造的？是的。他是否撒謊説卡車已經下線？當然。尼古拉是否製作了一段視頻，讓人誤以為卡車可以行駛，而實際上只是因為它是 順着山坡滾動？是的，這家公司真的做了這樣的事情。
但這家公司是“‘錯綜複雜’或‘大規模欺詐’”嗎？不，不，你在説什麼，根本不是欺詐：
上述陳述在發表時全部或部分不準確。在其他方面，Hindenburg文章關於公司的陳述是不準確的。例如，汽車專家們確定：（1）公司的員工隊伍由具有深厚行業經驗和專業知識的技術和工程領導人員領導；（2）公司的技術貢獻和發展與其他處於類似發展階段的原始設備製造商一致；以及（3）公司的成熟度與新興原始設備製造商相一致。這些發現與Hindenburg文章的主要結論不一致，即公司是“錯綜複雜”或“大規模欺詐”。
我認為這裏的要點是：
- 尼古拉被其粉絲視為一家有着聰明工程師、酷炫技術和一些合理未來路徑的有前途的電動汽車初創公司。
- 尼古拉的律師表示，這種看法基本上是正確的：工程師很聰明，技術很有前景，基本前提並不荒謬，有一天可能會賺錢，它與其他類似的電動汽車初創公司相當可比，等等。律師進行了深入調查，審查了一切，最終認為基本上沒有問題。
- 尼古拉的創始人花了很多時間四處奔波，假裝尼古拉已經到位了，它已經完全生產出可用的電動卡車，從頭開始，在生產線上，準備銷售給客户。
- 那不是“大規模欺詐”，那只是，嘿，創業公司而已。
我想要對這個觀點進行大量取笑，同時也要贊同它？那就像是，創業公司，夥計。當你投資於一家創業公司時，你想要的是一個創始人，他既有着瘋狂雄心勃勃的願景，又有着清晰明瞭的實現計劃，還有讓人們現在就相信這個願景的能力。“我們會研究氫能一段時間，也許十年後會有一輛燃料電池卡車問世”：是的，但這是一個糟糕的推銷。推銷就像是，你把手搭在投資者的肩膀上，手勢大幅地指向遠方，你閉上眼睛，她也閉上眼睛，然後你用蜜語般的語調説：“你看不到卡車現在就從生產線上滾出來嗎？它們多美啊？多幹淨高效，看看它們是如何優雅地行駛的，看看所有那些部件，全部都是內部製造的，它們是不是很棒？來，伸出你的手，你可以現在就摸到這輛卡車。我們出去兜風吧。”那並不是真實的，但這是一個不錯的比喻；目標是讓投資者看到未來，這樣她今天就會給你錢，這樣你明天就能建設未來。
有時候事情會出錯。Theranos公司就是一個典型案例；它有一個有遠見的創始人和聰明的科學家，以及有望有一天製造廣泛有用的指尖採血測試的想法，它假裝自己已經擁有了這些血液測試，結果人們得到了錯誤的血液測試結果，這是相當糟糕的，所以現在創始人面臨刑事審判。但大多數情況下都會順利！創業投資者明白他們正在玩的遊戲；他們希望被一個充滿熱情的未來願景所吸引，這個願景由一個如此純粹和具體地相信它已經發生的人來展示。有時候會取得巨大成功，創始人實現了他的願景，未來如預期般發展，投資者變得富有。其他時候——大多數時候——事情不會如願，願景失敗，未來變得不同，投資者失去了他們的錢。沒關係。這就是他們所處的遊戲，通過瘋狂願景的賭注，由瘋狂的遠見者向他們推銷未來的願景；只有一部分必須實現，投資者才能變得富有。
這只是傳統上這些事情發生在私人市場：狂熱的夢想家從專門資助狂熱的夢想家的風險投資者那裏籌集資金，然後他們試圖建立自己的東西，如果成功，他們就擁有了一家真正的公司，上市並獲利等等，如果不成功，他們就悄悄關閉店鋪，然後嘗試其他瘋狂的想法。只有當你擁有可行的東西時，你才會公開上市，向無聊的共同基金和中產階級零售投資者出售股票。在過去，這意味着“一家盈利的公司”，現在當然不再意味着這個；許多巨大的消費科技獨角獸已經以鉅額虧損和相對模糊的扭轉計劃公開上市。但即使這些公司通常也有，你知道的，一個業務；他們以較大規模生產自己的產品並出售，換取金錢，並且具有正面的毛利潤或者至少有一些關於他們如何實現這些利潤的故事。
最近，電動汽車公司通過與特殊目的收購公司合併公開上市的熱潮已經侵蝕了這一傳統。現在創始人將他們的瘋狂願景賣給公眾，強調投資者湧入SPACs，風險潛伏，業績不佳的預測，而對歷史財務數據輕描淡寫；他們可以更早地公開上市，仍處於願景階段，而且在他們向風險投資者出售和向共同基金和零售投資者出售之間沒有明顯的界限。他們對未來的願景充滿信心，並表現得好像這個未來已經到來了。這並不是公開上市公司應該做的事情。
指數基金將拯救我們
我們前幾天討論過我虛構的理論，即股市由一個公司組成，即股市公司，其董事會由一小羣巨大的多元化機構投資者組成，他們與所有個別公司有一種奇怪的治理關係，在這種模型中，這些公司只是股市公司的各個部門。其中一部分奇怪之處在於，像股市公司這樣絕對龐大的公司的董事會只能在一定程度上關注任何一個部門的運營。偶爾會發生一些巨大事件，比如新冠疫情以及為對抗它而開發疫苗，這些事件對於整個股市公司的成功非常重要，以至於董事會會親自參與告訴某個部門的經理該怎麼做。但大多數時候，他們會讓部門經理——實際上是各個公開公司的首席執行官——自行管理他們的業務，並制定關於普遍關注的問題、治理、氣候變化、社會問題等非常一般性的政策。
這裏可能是這個模型的更真實版本，在哥倫比亞法學院傑弗裏·戈登（Jeffrey Gordon）撰寫的一篇名為“系統性管理”的論文中：
這篇論文以大型機構投資者和資產管理人員的投資管理理論——“現代投資組合理論”——為基礎，提出了一種關於管理者參與的規範理論，該理論描述投資者既關注系統風險又關注預期回報。因為投資者希望最大化風險調整後的回報，資產管理人員支持並有時推動將減少系統風險的股東倡議將符合他們的利益。“系統性管理”提供了一種處理“ESG”問題的方法，既符合投資者福祉又符合社會福祉，並符合大型多元化基金，特別是指數基金的商業模式。該分析還表明，對於這類基金追求以公司為中心的績效為焦點的管理是不明智的：收益（如果有的話）將主要是“特異的”，這恰恰是多元化最小化的風險。相反，資產管理人員應該尋求減輕系統風險，其中最明顯的包括氣候變化風險、金融穩定風險和社會穩定風險。這種投資組合方法遵循了資產管理人員追求可能增加整個投資組合回報的公司治理措施的已建立模式，即使不是為了最大化特定公司的回報。
例如：
系統化的管理也採取了投資組合的方法。其獨特之處在於不是關注如何增加整個投資組合的預期回報，而是如何降低系統性風險，從而提高投資組合的風險調整後回報。這種方法並不簡單地累加。它不是建議，除了制定將增加預期回報的治理方法之外，現在還要考慮系統性風險因素。相反，降低系統性風險可能會與預期回報之間存在權衡。例如，對系統性風險敏感的多元化投資者可能會對大型金融機構的風險承擔採取不同的風險承擔方式，並且可能會支持而不是反對針對這種風險的政府監管。它可能認為通過降低其投資組合中一部分的預期回報來增加而不是減少其風險調整後回報。
你可以——人們確實會——有一個模型，説“銀行股東希望銀行承擔額外風險，因為如果這些風險成功，好處將歸屬於股東，如果失敗，成本大部分由債券持有人和納税人等承擔。” 這個模型可能對銀行股東視為銀行股東是正確的。但實際的銀行股東主要是持有許多其他股票的多元化投資者，而由銀行驅動的金融危機也會對這些股票造成不利影響，因此大股東實際上會內化更多危機風險，而不是如果他們是純粹的銀行股東，所以他們會希望銀行和監管機構採取不同的行為。
在多元化投資者和系統風險方面，這裏有一份來自Dimensional Fund Advisors的研究筆記：“碳的社會成本是多少？”以及：“世界上最大的財富基金與ESG畫出了互聯網泡沫的相似之處。”
德克薩斯州電力賬單
這是一個關於實時結算的故事吧？
上週的德克薩斯電力危機已經演變成了該州批發電力市場的信貸危機，參與者已經開始拖欠在創紀錄寒冷天氣期間進行的500億美元能源購買的一部分款項，據電網運營商的最新消息。
德克薩斯州電力可靠性委員會（Ercot）作為批發電力市場買家和賣家的中央清算所表示，已經動用緊急資金來支付失敗的款項。
上週電力價格達到每兆瓦時9000美元的最高允許水平，遠遠高於每兆瓦時25美元的典型水平，因為冬季風暴導致該州一半的發電能力關閉。
賬單現在已經到期，購買者（如電力零售商、市政公用事業和發電廠）必須作為購買的首付提供抵押品。Ercot的商業運營副總裁Kenan Ogelman告訴該機構的董事會，一些零售商未能提供抵押品。
他説：“拖欠是可能的，有些已經發生了。”
如果購買者無法支付賬單，Ercot將支付發電廠，這些費用最終將分攤給其他市場參與者，包括其他發電廠和交易商，根據法規的規定。
問題在於存在一個基於信用和抵押品的電力市場，電力在某種程度上實時結算（對於現貨市場），但資金稍後結算：公用事業公司和批發商通過電線送電，然後稍後支付。當電力價格飆升到荒謬的水平時，一些買家最終得到了他們無法支付的電力，電力危機“演變成信貸危機”。
從某種意義上説，這是不好的：信貸危機是不好的，違約是不好的，你永遠不希望你的結算所動用緊急資金或不得不在市場參與者之間分攤損失。從另一個角度來看，這可能比另一種選擇更好？你可以想象一個非信貸制度的實時結算系統，公用事業公司必須在使用電力的同時立即匯款。 （基於區塊鏈，或其他什麼。）然後，如果價格意外飆升，公用事業公司將不得不支付大量現金才能繼續為客户提供電力，如果他們沒有現金，那麼他們將無法獲得電力，因此他們不會欠任何錢，因此就不會有信貸危機。
但他們也不會得到電力？也許那樣會更好 —— 也許資金不足的公用事業公司不會得到電力，這樣就會有更多的電力留給其他人，或者他們無法支付會保持價格穩定 —— 但大多數情況下似乎更糟？如果讓每個公用事業公司和批發商突然預付鉅額現金來購買突然變得超級昂貴的電力，可能他們中的太少能夠做到，會導致更多的停電，純粹是由於流動性的崩潰。
在電力危機中，你想要的是儘可能多地產生電力，並儘可能高效和公平地分配電力，然後稍後再寄出賬單，如果人們無法支付賬單，你就坐下來想辦法分攤損失。也許你會採取“任何使用了電力的人都必須支付賬單，即使花費整個永恆的時間來償還”的嚴厲分配方式，或者你會有一些損失分擔安排，州或聯邦政府承擔部分成本，或者在未來十年內按比例分配給電費支付者和公用事業股東，或者其他方式。但是你有一些時間來決定這一點，讓不同的利益相關者在不同的場合爭論這個問題，如果你讓電力危機演變成信貸危機。如果你讓它演變成更嚴重的電力危機，那麼你就錯過了修復的機會。
人們擔心比特幣流動性
當然為什麼不呢：
世界上最大的比特幣基金正在比特幣本身之前拋售，因為投資者紛紛拋售。
價值316億美元的Grayscale比特幣信託基金（代號GBTC）本週暴跌21%，超過了全球最大加密貨幣18%的跌幅。這使GBTC曾經巨大的溢價消失，根據彭博社編制的數據，週四GBTC的價格比其持有的比特幣價值低3.8% -- 創下了歷史性的折扣。
對於GBTC來説，這是一個不尋常的情況，自2013年基金推出以來，它一直以溢價交易。這一數字在2020年底飆升至40%，投資者願意支付溢價以獲得比特幣瘋狂的漲勢。這股湧入的資金使GBTC的流通股份數量激增至創紀錄的6.92億股。然而，GBTC不允許贖回 -- 這意味着股份只能被創建，而不能被銷燬。隨着比特幣的攀升現在停滯不前，這導致了信託基金參與者在二級市場尋找買家的供需失衡。
我的模型是，對於大多數人來説，通過交易所交易信託基金的形式購買比特幣仍然更容易更愉快，而不是以比特幣的形式購買。在上漲過程中，這意味着GBTC的交易溢價於比特幣，因為投資者願意為便利和愉快而支付溢價。在下跌過程中，這意味着GBTC的交易折價於比特幣，因為想要輕鬆愉快地接觸比特幣的人並非那些會在拋售時持有比特幣的真正信徒。另外也因為缺乏良好的套利機制；你無法打開GBTC並提取比特幣，你只能將其賣給其他不太堅定的買家。
比特幣會計
關陽 指出，Square Inc.將出售給其Cash App客户的所有比特幣的總金額視為收入，這意味着其從出售比特幣中獲得的收入（46億美元，對應46億美元的比特幣交易，淨收入為9700萬美元）高於其從實際現金交易中獲得的收入（33億美元，對應1037億美元的“賣方毛支付金額”）。關陽指出，其他金融服務公司通常不會以這種方式確認收入；投資銀行報告的“交易收入”是他們出售股票和債券的價值減去購買價，而不是總毛值。
當然，其他非金融服務公司也會以這種方式確認收入；蘋果公司的iPhone的收入是iPhone的價格，而不是價格減去蘋果公司建造它的成本。（這就是它的毛利潤。）這不是Square的做法；這是美國普遍接受的會計原則的運作方式，適用於比特幣。儘管如此，這還是很奇怪；它將比特幣交易與其他金融資產交易區分對待，並使Square的比特幣業務看起來比其（實際上規模更大的）以美元為基礎的支付業務更大。
無論如何，我想這裏的重點是，沒有特定的理由認為通用會計準則反映了經濟現實。
鑽石手，肥手指
這裏是Reddit的r/WallStreetBets論壇上的一個帖子，來自一個自稱為u/meiggs的用户，聲稱“試圖在收盤前快速購買價值5萬美元的GME，但手指太粗，最終購買了‘GMED’。” GME當然是GameStop Corp.的股票代碼，是WallStreetBets最喜歡的股票。GMED是Globus Medical Inc.，一家市值60億美元的專注於脊柱疾病的醫療器械公司。糟糕。這篇帖子是昨天下午4:04發佈的，市場關閉後不久。截至今天上午10點，它有6700條評論和94900個贊。GMED昨天下跌了2.2%，成交量相當平均。
我們在這裏經常談論人們購買錯誤的股票。我有一個理論，那就是，當一隻股票連續幾天或幾週上漲，因為它的股票代碼聽起來像其他東西時，人們並不是真的困惑。他們在玩一種奇怪的元遊戲；他們購買這隻股票是因為他們認為其他人會感到困惑而使其上漲，或者他們購買這隻股票是因為他們認為其他人會購買這隻股票來玩元遊戲而使其上漲，等等。你需要一些催化劑——一些潛在的困惑，一次合併或首次公開募股，或者埃隆·馬斯克發推文提到某個聽起來像股票代碼的事情——但一旦有了這個，事情就可以自行進行，因為這很有趣，人們喜歡賭博和喜劇，而不是因為他們認為股票發生了什麼真實的變化。
沒有什麼能比告訴你今天GMED上漲50%更讓我高興了。那不是很棒嗎？有一個催化劑，但純粹是愚蠢和社交的：如果你讀了u/meiggs的帖子，你絕對不會因為混淆GameStop的股票代碼而購買錯誤的股票，但有一些機會你會説“哈哈這傢伙買了GMED，太有趣了，我也應該這樣做來繼續這個笑話。”不幸的是，這並沒有發生。截至上午11:15，GMED上漲了約1.6%，這比整體市場好一些，但並不令人驚訝。
SEC是否正在調查埃隆·馬斯克有關Dogecoin的推文？
就我所知，我認為狗狗幣顯然不是一種證券，我認為馬斯克對這種玩笑加密貨幣的操縱顯然不是證券交易委員會關心或應該關心的事情，但我以前也犯過錯誤，你真的不能反對2021年發生愚蠢的金融事件。世界上最富有的人，也是一家市值6500億美元的電動汽車公司的首席執行官，也是一家飛往火星的火箭公司的首席執行官，會不會在2021年大部分時間都在法庭上與美國證券監管機構就他關於一種基於柴犬模因的加密貨幣的推文進行辯論？我是説，這聽起來不太可能，但比起他悄悄地開始工作並避免混亂無意義的互聯網干擾，這可能性要大一千倍，對吧？今年肯定會有一些非常愚蠢的埃隆·馬斯克故事，為什麼不是這個呢。
“它應該列出一個區塊鏈地址。”
在昨天的專欄中，我包含了Coinbase Global Inc.計劃進行股票直接上市的註冊聲明封面頁部分的截圖。我想指出對我來説是新鮮事物：在註冊表格上的地址欄中，Coinbase寫着“地址不適用”，解釋説它是“一家遠程優先公司”並沒有總部。我對一個加密公司當然存在於任何地方做了一些温和的笑話。“它應該列出一個區塊鏈地址。”我寫道。
不知怎麼的，我跳過了封面的下一個部分，標題是“抄送給：”，通常列出公司的律師和他們的地址。Coinbase的確列出了; 它列出了一些在外部律師事務所的律師（帶地址）和一些在Coinbase的人（沒有地址）。但它還列出了：
中本聰1A1zP1eP5QGefi2DMPTfTL5SLmv7DivfNa
Coinbase 確實列出了一個區塊鏈地址！當然不是它的區塊鏈地址; 這是中本聰的地址。據推測，中本聰實際上並不希望收到美國證券交易委員會關於Coinbase直接上市的函件，SEC實際上也不會將該函件發送給他，即使發送了，也不會發送到他的區塊鏈地址。這只是一個奇怪的笑話，放在你向SEC提交的正式文件中。我很喜歡。
事情發生了
美國國債收益率一下子達到了1.6%，在市場上造成了混亂。 如何50億美元的清算推動了週四的國債拋售。凸性對沖。風險平價量化交易員受到股票和債券同時下跌的打擊。AT&T與TPG達成協議，拆分付費電視業務。 Birkenstock以40億歐元的價格賣給了LVMH支持的集團。尼日利亞的加密貨幣投資者無視打壓，參與比特幣狂潮。沃倫·巴菲特的支持者可以放心了，90歲的接種疫苗。“美聯儲應考慮 費伯化債券投資者。”
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[1] 這些是非常寬泛的説法，並非普遍適用。一些生物技術公司是基於純粹的願景上市的，等等。
[2] 説實話，尼古拉承認虛假的大部分，儘管不是全部，陳述是在其上市之前做出的。顯然，尼古拉上市時，那段卡車滾下山的視頻已經存在，等等。
[3] 取決於公用事業公司如何籌集資金。也許它們都與銀行有信貸額度，並會動用這些額度進行實時結算，然後它們將無法償還這些額度。但這可能不會是一個一週的問題；在問題出現之前，它們會有一些時間償還這些額度。
[4] 方格公司表示：“從客户收到的銷售金額被記錄為毛收入，相關的比特幣成本被記錄為成本費用，因為公司是比特幣銷售交易中的主體。公司得出結論認為自己是主體，因為在將比特幣交付給客户之前，它控制比特幣，它主要負責將比特幣交付給客户，它面臨在將比特幣交付給客户之前市場價格波動帶來的風險，並且在設置向客户收取的價格方面具有自主權。”