金融事務：也許SPACs真的是IPOs - 彭博社

SPAC SPAC SPAC

關於特殊目的收購公司的一個流行且大致正確的説法是，通過特殊目的收購公司上市的公司可以告訴投資者其財務預測，而通過首次公開發行上市的公司則不能。如果通過特殊目的收購公司合併，那麼你可以根據預期未來的收入和利潤向投資者推銷自己；如果進行常規的IPO（或直接上市），你只能告訴投資者過去的財務業績。

許多公司希望上市，但過去的財務業績並不豐富。如果你是一家擁有一些好想法和聰明工程師但沒有實際收入或汽車的電動汽車公司，告訴投資者你計劃在2024年賺多少錢（很多）要比告訴他們你在2020年賺了多少錢（零，或者實際上是一個非常負的數字[1]）更令人愉快。因此，某些類型的公司——相對不成熟的無收入公司，特別是電動汽車初創公司——更傾向於通過特殊目的收購公司上市，而2020年和2021年特殊目的收購公司的極端繁榮對於讓這些類型的公司上市非常有利。

為什麼會這樣呢？在美國證券法中，一個粗略的理論是，公司告訴投資者他們未來的計劃是有益的。股東應該得到充分的信息，如果這些公司能夠解釋他們的計劃，談論他們的目標，併為未來的收益提供指導，那麼股東評估這些公司就會更容易。但對於一家公司來説，這是一件風險很大的事情，因為美國股東喜歡起訴公司，如果出了任何問題。如果一家公司説“我們本季度將推出一個新產品，希望銷售100萬台並將收入增加3%，”然後賣出了99萬台並將其收入增加了2.9%，股價下跌，股東們就會起訴。他們會説“你們對我們撒謊了，關於100萬台和3%，我們被欺騙了並且虧錢了。”然後公司將不得不承擔辯護訴訟的費用和風險，可能會輸掉，所以最好根本不提任何預測。股東想要前瞻性信息，但如果讓股東的律師自行其事，公司披露這些信息就會變得太冒險。

為了解決這種緊張局勢，國會於1995年通過了一項名為私人證券訴訟改革法的法律，其中包含一個“前瞻性聲明的安全港”：如果一家公司在其公開披露中對未來做出了一些表態，並且包含一些標準的廢話，警告“小心，我們對未來的聲明可能不會成真”，然後這些聲明不成真，投資者通常不能起訴。（嗯，他們可以起訴，但只有在他們能夠證明公司知道該聲明是虛假或誤導性的情況下才能起訴；做出雄心勃勃的預測然後未能實現並不夠）。“一切都是證券欺詐”，我喜歡説，但奇怪的是，公司説出關於未來收益的事情後卻不成真並不構成證券欺詐。

然而，安全港也有例外情況。有欺詐定罪記錄的公司和低價股公司不享有安全港，例如。[3] 目標是讓普通的成熟上市公司告訴股東他們未來的計劃而不用太擔心被起訴，但不讓不正當的公司利用這一規則編造離奇故事並騙人投資。同樣，一些交易不適用安全港，因為有一種看法認為它們存在太多欺詐或利益衝突的風險。要約收購和私有化交易不享有安全港；如果你在要約收購中對未來做出預測，你必須確保它們是正確的。

並且“與首次公開募股有關的聲明”不受安全港保護，基本原因相同。如果任何不怎麼樣的小公司都可以公開表示“我們明年會賺一大筆錢”，而不用擔心如果這種説法是錯誤的話會被起訴，那麼每個不怎麼樣的小公司都會這樣做，很多小投資者會被騙進投資基於荒謬預測的糟糕首次公開募股。因此，對於一家公司在首次公開募股中包含預測是非常冒險的，因此公司通常不這樣做。

SPAC是對這一規則的某種監管套利。SPAC的運作方式是，SPAC的發起人為SPAC進行首次公開募股，籌集一大筆資金並將其放入一個資金池中。SPAC沒有業務也不做預測。然後，SPAC出去尋找一傢俬人公司進行上市；當找到一家公司時，它會簽署一份合併協議，根據該協議，私人公司將獲得SPAC資金池中的資金，新合併公司將獲得SPAC的上市。私人公司上市並籌集資金，就像在首次公開募股中一樣，但是通過與SPAC的合併來實現。（這通常被稱為“de-SPAC合併”）

私人公司仍然必須向公眾投資者推銷自己，因為SPAC的公眾股東必須批准交易，而且公司希望其股票交易良好。仍然會有投資者會議和演示，公司管理層（以及SPAC的發起人）會講述私人公司的故事，並試圖説服投資者這是一個好的投資。但是因為SPAC已經是已經上市，並且因為交易在技術上是一次合併而不是首次公開募股，他們可以依靠安全港。他們可以在公開文件中安全地包含預測；如果預測不準確導致股價下跌，投資者將很難起訴。

我剛剛説了幾段話：“如果任何不怎麼樣的小公司都可以公開表示‘我們明年要賺一大筆錢’，而不用擔心如果錯了就會被起訴，那麼每個不怎麼樣的小公司都會這樣做，很多小投資者會被騙投資於基於荒謬預測的糟糕IPO。” 如果你在那裏用“SPACs”代替“IPOs”，那麼，嗯…也許你會得到對SPAC狂熱的準確描述？當然，很多人擔心這一點：SPAC繁榮使得那些尚未實現收入的公司通過提出不切實際的預測吸引投資者的興趣變得太容易，而他們不會受到制裁。例如，上個月，華爾街日報指出，至少有五家電動汽車公司預測他們在賺到第一美元后的七年內將實現100億美元的收入；目前的紀錄是由谷歌保持的八年。可以想象，這五家公司中至少有一家不會打破最快達到100億美元收入的紀錄；但當這種情況發生時，投資者將很難抱怨。

很明顯，證券交易委員會不喜歡這種情況，有傳言稱他們將修改規則打擊SPAC的預測。然而，上週四，SEC公司融資部代理主任約翰·科茨發表了關於“SPACs，IPOs和證券法下的責任風險”的講話，其中他提出：如果整個理論都是錯的呢？如果SPAC實際上就是IPO呢？

為了避免安全港吞噬整個證券披露制度，PSLRA明確排除了與特定類型證券發行相關的聲明。其中三個排除項值得注意：與空白支票公司證券發行相關的聲明，與低價股發行者相關的聲明，以及與首次公開發行相關的聲明。該法規提到了委員會規定的“空白支票公司”和《交易法》對“低價股”的定義。

然而，與此相反，PSLRA對“首次公開發行”進行的排除並未參考任何“首次公開發行”的定義。在PSLRA中找不到任何定義，也沒有（針對PSLRA）任何SEC規則。我不知道任何關於“IPO”排除適用的相關案例法律。立法歷史中包括了安全港是為“經驗豐富的發行人”和“有着成熟業績”的而設立的。

這意味着什麼？簡單來説，PSLRA將“首次公開發行”排除在其安全港之外，而該短語可能包括de-SPAC交易。這種可能性進一步質疑了有關SPAC的責任風險是否比傳統IPO更有利的任何概括性説法。

“首次公開發行”，Coates建議，不是證券法中的技術術語；它不一定要指我們通常認為的IPO。de-SPAC合併顯然是IPO的一個近似替代品，那麼為什麼SEC和法院不應該將其視為IPO呢？為什麼通過SPAC上市，並在營銷材料中包含預測的公司，如果這些預測被證明是錯誤的，就不會陷入麻煩呢？Coates建議SEC可以修改其規則或指導方針，明確“PSLRA安全港如何或是否適用於de-SPACs”，但他也有點暗示不必這樣做：即使SEC不採取任何行動，一些有進取心的股東律師也可以起訴一家預測未能實現的SPAC，並辯稱de-SPAC合併實際上是一次IPO，因此對於這些預測沒有安全港。

（他還建議，即使適用安全港，一些SPAC仍然可能遇到麻煩：“即使安全港明顯適用，其程序和實質性規定也不能防止出現實際知曉虛假或誤導性陳述的情況。一家持有多套基於合理假設的預測的公司，反映了公司未來可能發展的不同情景，如果只披露有利的預測而省略同樣可靠但不利的預測的披露，無論法院後來用於評估披露的責任框架如何，該公司都會處於不穩定的地位。”）

順便説一句，我並不清楚IPO制度是否“正確”，SPAC制度是否“錯誤”。一般來説，如果你試圖評估一家想要上市的年輕公司，你會更關心關於其未來收益的信息，而不是關於其過去收益的信息。對於一個成熟的老公司，歷史財務結果通常是未來的良好指引；而對於一個相對新的公司，它們的用處就不那麼大了。[4] 人們 — 包括SEC在內 — 經常抱怨在美國上市對公司來説太難了，公司現在上市的時間比過去晚，結果是普通投資者錯過了很多增長機會。一個使公司更難講述未來故事，並將重點放在歷史財務結果上的證券法制度，可能並不有助於解決這個問題。

SPAC是繞過這一制度的一種方法；它們讓沒有太多歷史記錄的公司上市。這可能有助於將年輕、創新、快速增長的公司帶到公開市場，普通人可以購買它們並變得富有。當然，這也可能會將年輕、糟糕、快速虧損的公司帶到公開市場，普通人可以購買它們並變得貧窮。 這就是交易的一部分：如果你想要更高回報的投資，你必須接受更高風險的投資，而這些並不總是成功的。

在其他地方在SPAC中：

特殊目的收購公司的顧問們表示，這些公司在股市上市後開始尋找要收購的公司，他們表示正在努力尋找所謂的Pipe融資來完成他們計劃的收購。Pipe是指公開股權的私人投資。

一般來説，de-SPAC合併並不是關於SPAC在找到交易前籌集的資金池，而更多地關於在交易時從機構投資者那裏籌集的PIPE資金。如果一家公司想通過與一個價值5億美元的SPAC合併而上市，它通常會同時進行類似於10億美元PIPE交易。如果沒有PIPE資金，de-SPAC合併就不那麼有吸引力。

我有時會説SPAC是加速IPO市場的一種方式：SPAC現在籌集資金，當籌集良機出現時，它們會將資金提供給公司。如果現在有一個火爆的IPO市場，你可以利用它為將來IPO市場不那麼好時上市的公司籌集資金。但這並不完全正確，因為實際的de-SPAC合併在很大程度上依賴於PIPE投資。如果市場降温，沒有人願意購買新公司，SPAC將很難花掉它們在更快樂時籌集的資金。

比特幣升水

在彭博社的“五件事”通訊中，喬·韋森塔爾談到了“比特幣期貨曲線的極端升水”：

例如，在上週五交易結束時，比特幣現貨價格略高於58,300美元，而2021年12月的CME合約價格超過63,000美元。

這意味着理論上（我強調，*理論上*），你可以做多比特幣現貨，同時做空12月期貨，如果你只是等待兩者趨於一致，那麼在12個月內就能輕鬆獲得8%的回報。在當今風險免費交易不再盈利的世界中，這是一大利好。如果你使用槓桿，甚至可以進一步放大。事實上，接近的月份提供的回報更高。

無論如何，這顯然開始引起華爾街一些人的注意。上週我聽説過這個話題，然後週五摩根大通的利率衍生品策略師喬什·楊格發佈了一份關於比特幣期貨曲線陡峭程度的報告。他計算出，截至上週，6月的CME合約相對於現貨提供了25%的年化收益。

那麼，當然問題是，如果這只是擺在那裏，為什麼價差還沒有被套利掉。…當然，比特幣沒有攜帶成本，但它有各種其他問題。最大的問題，正如楊格指出的那樣，是仍然沒有一個很好的途徑讓受監管的大型機構只做多比特幣現貨。有多少公司可以持有自己的比特幣密鑰？有多少公司真的有能力在Coinbase上交易？即使你有一種方式做多現貨以使交易值得，也不容易獲得足夠的槓桿來真正大規模地利用套利機會。

Cboe Global Markets Inc.和CME Group Inc.於2017年12月推出了比特幣期貨合約。那個月，我寫了關於現貨和期貨價格差異以及期貨溢價的非常相似的內容，期貨溢價是由於持有實際比特幣的差異難以套利而產生的。“套利價差表明，”我寫道，“有很多人想要做多比特幣，但又不想擁有比特幣”，通過期貨獲取經濟曝光，而不是通過私鑰或Coinbase等方式。“也許比特幣存儲的成本——將私鑰保存在保險庫中，擔心黑客等——是如此之高，以至於套利者需要收取1000美元一個月的費用，”我寫道，當時前月期貨和現貨之間的差價約為1000美元，就像今天一樣。[5] 而且：

我讀到的關於比特幣存儲的一切都令人筋疲力盡。“私鑰打印在一張紙上，切成碎片，並分發給不知道如何重新組合的家庭成員；一個加密文件加載在一個USB存儲設備上，埋在後院；一個密碼只記在腦海中；”私鑰刻在金屬板上並存放在保險箱中；銀行的保險箱；一個被黑客攻擊並丟失客户比特幣的交易所賬户。購買比特幣期貨是一種獲取比特幣曝光並避免比特幣存儲問題的方式：您永遠不必存儲比特幣，因為您從不擁有比特幣；您只是因為比特幣上漲而獲得美元報酬。但存儲問題並沒有消失；您只是將其轉移給為您提供比特幣曝光的套利者。也許套利者需要向您收取1000美元來支付她的存儲成本。如果您認為這些市場是高效的，那麼期貨和現貨之間的差距告訴您存儲比特幣需要多少費用——在現金支出、盜竊風險、心理痛苦方面。

這個差距仍在告訴你同樣的事情。我並不是在暗示比特幣期貨自三年半前推出以來一直處於陡峭的升水狀態（事實並非如此），也不是説機構直接持有比特幣變得更容易和更受接受（確實如此）。我們已經多次討論過改進比特幣的機構託管解決方案，這些解決方案允許機構投資者擁有比特幣而無需擔心忘記他們的私鑰。Coinbase 本週將上市，這是比特幣交易機構化和正常化的重大事件。現在你可以用比特幣購買特斯拉。

仍然令人驚訝的是，這個基本故事已經持續很長時間：當比特幣期貨交易價格高於現貨比特幣價格時，沒有人會介入套利差價，因為那樣做會很累人，就像套利股指期貨那樣不一樣。或者更確切地説，有些人會介入套利差價，但他們是相對專業化的小眾玩家，他們的規模和槓桿不足以消除差距，因此這種交易對他們來説仍然相當有利可圖。最終，比特幣市場將被完全馴化，一羣電子交易員將競相套利價格以賺取幾分錢的利潤。但儘管經過多年的機構化，這種情況尚未發生。

GameStop 區塊鏈加密貨幣 NFT

當然，為什麼不呢[6]:

Reddit論壇r/WallStreetBets最喜歡的股票，視頻遊戲商店GameStop，於週五發佈了一則廣告，招聘一名精通區塊鏈、NFT和加密的安全分析師，這表明該公司可能很快會涉足去中心化金融的世界。

這裏是工作列表，老實説，這只是一個普通的信息安全分析師工作描述；職位標題是“安全分析師”，“角色和責任”以及“所需技能和經驗”列表完全正常，關於保護GameStop數據的安全。但是，在“額外技能和經驗”中確實提到了“區塊鏈、加密貨幣或非同質化代幣”，並與其他一些相關的流行詞（“機器學習或人工智能”，“電子競技或競技遊戲”）一起列在了一個項目列表中。我認為把這則廣告解釋為“表明該公司可能很快會涉足去中心化金融的世界”是不公平的。

另一方面，如果我經營GameStop，我絕對會儘可能做所有我能想到的最具梗的事情，因為成為一個梗似乎迄今為止對他們運作良好。將所有GameStop零售店轉變為NFT商店，在區塊鏈上出售視頻遊戲的NFT，只是擁抱這一時刻的所有荒謬。肯定所有這些事情會互相加強；如果你喜歡GameStop、加密貨幣和NFT，你會更喜歡加密GameStop NFT。

錯誤的高盛

我不明白為什麼沒有更多的這種情況：

4月1日發佈了一則名為“Goldman Small Cap Research Publishes New Research Report on RocketFuel Blockchain, Inc.”的新聞稿後，這隻便士股票在四天內飆升了高達335%。在幾行下面是一則通知，研究公司接受報告費用，“與高盛公司沒有任何關聯。”

而報告的主題，以前被稱為B4MC Gold Mines Inc.，之前又被稱為Heavenly Hot Dogs Inc.，根據專利訴訟，似乎沒有任何收入，甚至可能沒有產品。報告是由一位分析師撰寫的，儘管他在更成熟的公司似乎沒有引起轟動，但他有一個吉祥的名字：Rob Goldman。

Reddit的 Wallstreetbets 論壇上有980萬用户。美國大約有 40,000 個 Goldman 姓氏，大約每9000名美國人中就有一個；如果 Wallstreetbets 僅限於美國，你會期望有約1100個 Goldman。儘管不是，但即使只有10% 是美國的，你也得認為至少有100個 Goldman。如果你是一個 Goldman 選擇股票並在 Wallstreetbets 上發佈你的“盡職調查”，為什麼不將其寫成“Goldman Equity Research Note”呢？這樣股票會漲更多吧？猜猜，美國有超過12000個 Sachs 姓氏；找一個人合作吧！

我們 幾年前談過 一個叫摩根·斯坦利的交易員，他在摩根·斯坦利工作，直到 2018年離開。“如果他離開創辦自己的精品諮詢公司呢，”我問道。“如果他把它叫做摩根·斯坦利公司呢？”他可能會讓一些股票上漲！

我們經常談論股票代碼混淆，即一隻股票因為名稱或代碼與另一家 公司 或 產品 相似而上漲。你可以隨意延伸這個概念：一隻股票可能因為得到一個聽起來像另一個人或公司的認可而上漲。把你的姓氏改成馬斯克，生一個兒子，給他取名埃隆，為他的大學基金買一些狗狗幣，發佈一份新聞稿説“埃隆·馬斯克將其淨資產的100%投入狗狗幣”，誰能説你在撒謊呢？

最純粹的套利

隨着當前牛市變得越來越泡沫化，這份通訊越來越少地涉及，比如，複雜的衍生品，而越來越多地涉及創造金錢的簡單愚蠢的胡鬧。（我也為此感到難過。）如果你的名字是高盛，你可以創造免費的錢！如果你鑄造一個NFT，你可以創造免費的錢！如果你是一家公司，並表示要進入區塊鏈，免費的錢！如果你是一家名為GameStop的公司，免費的錢！我盡力了，但對於這些事情，實在沒有太多可説的；這裏沒有有趣的結構或深入的分析。人們有太多的錢，想用它做愚蠢的事情，如果你站在他們慾望的另一邊，錢就會流進來。

我不確定金融支配實際上是泡沫的症狀 — 我想它也會在熊市中蓬勃發展，並且也許在那時尤其令人興奮 — 但這裏的時機是完美的：

歡迎來到金融支配這個利潤豐厚的世界，這是一種在大流行期間蓬勃發展起來的 B.D.S.M. 形式，因為許多性工作者及其客户由於社交距離預防措施而遷移到了線上。這個概念很簡單，即使吸引力並不立即顯而易見：“財務奴隸”（“financial submissives” 的縮寫）向一位金融女王（可以是任何性別）發送金錢“貢品”，以換取被羞辱和貶低。

“這是通過他們的錢包控制某人，” Mistress Marley 説。（時報同意僅以她的專業名稱來識別她，以防止跟蹤者找到她。）“我每天醒來意識到順從男人支付我的所有賬單，而我一分錢都不花，我很喜歡。”…

在其最純粹的形式中，金融支配並非交易性的。發送金錢就是性癖，財務奴隸提供貢品而不期望得到任何回報。“這種刺激在於行為本身，”加州大學聖克魯斯分校心理學教授、其性別與性取向多樣性實驗室主任菲利普·哈馬克説。“這是關於失去控制。”

還有：

“請拿走我所有的錢去旅行，我不配，”名為 Betaboy10 的人寫道，他捐贈了 500 美元，根據她提供給《紐約時報》的截圖。另一個名為 SubMike00 的人發送了 250 美元。一個名為 Peter Zapp 的用户發送了 400 美元，並附上消息：“我願意為你做任何事。”

人們在那裏運行龐氏騙局，編造精心製作的虛假財務報表和商業交易，以吸引傻瓜們給他們寄錢。或者他們在製作不可替代的代幣，並談論區塊鏈上不可變的價值等等。但是瑪莉女士做對了：她已經觸及到傻瓜們純粹的寄錢慾望；她已經摒棄了所有偽金融的外衣，將其簡化為“你不配擁有這筆錢，你這隻蟲子，所以把它寄給我。”老實説，一家投資銀行應該嘗試這一招。

事情發生了

微軟以197億美元收購Nuance，押注醫療保健。美國推遲衍生品規定十年，然後Archegos爆炸。卡梅隆承認錯誤，他首次就Greensill事件發表聲明。螞蟻將成為中國強制改革下的金融控股公司。投資銀行到底是什麼樣的生意？CEO薪酬在動盪和領導挑戰的一年中激增。阿里巴巴股價因創紀錄的反壟斷罰款而上漲。違約再次下降，促進低評級債券的上漲。新加坡交易商為15000噸白銀準備金庫。高盛表示，銀行家在ESG方面勝過算法。“比特幣，世界上第一個誠實且可替代的傳銷信件。“原子超級遊艇將提供300萬美元的生態旅遊與科學家同行。俄羅斯官員承認為吸引遊客到西伯利亞製造虛假雪人目擊事件。斯拉夫奧茲克在Odd Lots上。

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[1] 零 *收入*。

[2] 這是一個例子，來自代表Churchill Capital Corp IV（一個SPAC）和Lucid Motors（一家電動汽車公司）合併的代理文件的第52-53頁。“不能保證影響Churchill和/或Lucid的未來發展將是Churchill或Lucid所預期的。這些前瞻性陳述涉及一系列風險、不確定性（其中一些超出了Churchill或Lucid的控制範圍）或其他假設，可能導致實際結果或績效與這些前瞻性陳述所表達或暗示的結果有實質性不同，”等等等等。

[3] 對於“空白支票公司”有另一個例外，但這是美國證券法中的一個技術術語，不適用於大多數SPAC。請參見John Coates演講的腳註15。

[4] 正如Coates所説：“前瞻性信息當然可以是有價值的。現代金融和估值技術側重於風險和預期未來現金流。投資者和所有者通常將前瞻性信息視為決策有用和相關。這對於被收購的公司以及上市公司都是正確的。但前瞻性信息也可能是未經驗證的、投機的、誤導性的，甚至是欺詐性的，正如PSLRA的責任保護的限制所反映的那樣，即使安全港適用時也是如此。PSLRA明確將“首次公開發行”排除在其安全港之外，這體現了國會在區分發行背景時對責任規則的明智區別。與通過傳統IPO進行上市的私人公司一樣，與SPAC合併以進入公開市場的私人公司沒有更多公開披露的歷史信息記錄。”

[5] 截至今天上午9:30，根據彭博社報道，當月CME合約（BTCJ1）約為61000美元，而現貨價格（XBTUSD）約為60400美元。該當月合約將於4月30日到期，因此可以稱之為兩週半的比特幣存儲價格為600美元，仍然接近每月1000美元。

[6] 在Twitter上，Paul Glenn 預料到 這將是我的回應。很抱歉如此可預測，但經過反思，我發現我無法有其他回應。

[7] 還是領養一隻狗？