忽視規則有時對埃隆·馬斯克有效 - 彭博社

哦，埃隆

在某種一般而煩人的層面上，遵守法律是一種低方差策略，而忽視法律是一種高方差策略。如果你建造一個漫畫超級惡棍巢穴，並建造一個控制思維的射線作為奪取世界的陰謀的一部分，那麼你有可能要麼（1）統治世界，這是非常好的，要麼（2）被軍事突襲捕獲並關押在一座堅不可摧的孤島堡壘中，這是非常糟糕的。如果你不這樣做，你就切斷了分佈的尾巴。

更加平淡地説，如果你想建立一個全球的出租車服務，讓人們可以通過智能手機應用叫車，一種方法是與數百個城市的出租車委員會協調，獲得監管批准並確保遵守當地要求，另一種方法是完全無視這些規定，只是在所有地方推出你的應用。第二種方法可能會讓你面臨毀滅性的罰款、關閉命令、負面宣傳或監禁，但也可能成功；你可能會在很多地方變得如此受歡迎，以至於當地監管者無法禁止你，並將不得不接受你提出的條款。這有時被稱為“監管企業家精神。”第一種方法不能很好地運作那麼好；它將會緩慢且昂貴，並使你受到對服務的許多不同限制。但它也不能運作那麼糟糕；它切斷了“監獄”在分佈中的尾巴。

如果你想建造自動駕駛汽車，你將需要對它們進行測試。一種測試方法是與州和國家安全監管機構協調，他們希望測試受限且受到精心控制，最好是（在地方監管者的情況下）在別處進行；這將限制你收集數據和迭代的能力。你的進展將會緩慢而令人沮喪，但它將是相當可靠的；一旦測試完成，你可能可以廣泛推出你的汽車。

另一種測試它們的方法是隻需發送一堆汽車自行駕駛到各處，而不徵求許可，看看會發生什麼。如果它們表現出色，那麼你就宣佈“嘿，我們有完美的自動駕駛汽車，它們已經自行駕駛了幾個月，沒有發生任何事故，我們是不是很棒？”然後監管機構會來找你，説“等一下，你不能銷售這些自動駕駛汽車，我們需要再研究和測試幾年”，然後你去向媒體宣稱“這些監管機構在阻礙進展，人們會在他們拒絕批准我們安全的自動駕駛汽車時喪命”，你並沒有錯，媒體和公眾會站在你這邊，你會碾壓監管機構。

另一方面，如果你讓這些汽車自行駕駛到各處，結果全都發生事故，造成一堆人死亡，那將是糟糕的！你會陷入麻煩。“寧可請求原諒，也不要請求許可”，你會説，但這並不完全正確；也許宣佈成功然後得意地補充説“抱歉我們沒有事先告訴你”，會更好一些，但如果發生嚴重失敗並道歉，那就嚴重了。如果你要失敗，最好是徵求許可，因為原諒是不會輕易得到的。如果你要成功，當然，最好是請求原諒。“沒有什麼需要原諒的，你是完美的，你這個小淘氣”，每個人都會回答。

如果你正在做一些大膽的新穎事物，你很可能事先不知道你會成功還是失敗。因此，你不知道事前是應該徵求許可還是請求原諒，是應該遵守法律還是不遵守。但如果你是一家旨在做一些大膽新穎事物的公司的創始人和首席執行官，那麼你之所以被選中和鼓勵，正是因為你那種接近瘋狂的樂觀主義和自信。除非你首先相信你可以做到，否則你無法做到不可能的事情，等等。

如果你確信你在所有努力中都會取得輝煌成功，那麼通常最佳策略將有時是忽視法律，或者至少是阻礙你願景實現的法律部分。不是，像，客觀上最佳的策略，而是你認為在主觀上確信一切都會為你順利進行時認為最佳的策略。

我們有時會在證券欺詐的背景下討論這個問題。對於風險投資基金來説，最佳的證券欺詐風險暴露量明顯高於零。如果你資助的所有公司的所有創始人都在完全告訴你真相，甚至沒有一點關於他們的技術進展或財務狀況看起來有多好的謊言，那麼你沒有資助足夠激進和樂觀的創始人。對於風險投資基金，你希望高方差策略；你希望儘可能多地進行成功的賭注（給你無限的上行空間）或者失敗的賭注（你失去了你的適度投資）。

埃隆·馬斯克可能是當今世界上最高調的激進樂觀主義者；他致力於通過製造酷炫的電動汽車來對抗氣候變化，另外他還致力於將火箭送往火星。（另外他挖隧道，不確定那個是怎麼回事。）另外，根據不同的日子，他是世界上最富有或第二富有的人，所以對他來説大部分情況都是成功的。

這樣的話，如果他一直遵守法律，那就有點奇怪了？再次，我們已經在證券欺詐的背景下討論過這個問題：埃隆·馬斯克有時候會為了好玩而犯一些輕微的證券欺詐，當他這樣做時，他明確表示他這樣做並不是出於某種誤解，而是因為他不尊重美國證券交易委員會。

但對於一個在大工廠生產汽車並試圖使其自動駕駛的公司，或者一個發射火箭進入太空的公司來説，有一整個更廣泛的法律攻擊世界是開放的。今天的《華爾街日報》有一篇關於“埃隆·馬斯克對監管機構的戰爭”的報道，涵蓋了他與美國證券交易委員會（涉及證券欺詐）、國家交通安全委員會（涉及自動駕駛汽車）、聯邦航空管理局（涉及火箭發射）、國家勞工關係委員會（涉及特斯拉的工會化）和內華達州職業安全與健康管理局（涉及工廠安全）的鬥爭：

聯邦機構稱他違反規定並危及人們的安全。馬斯克先生稱他們在阻礙進步。

是的，嗯，對，這就是那種事後得到答案的問題。如果你無視法規，安全地製造安全的自動駕駛汽車和安全的火箭成功飛往火星，你就可以説“看，那些愚蠢的監管者在阻礙進步”，然後每個人都會祝賀你。如果你無視法規，用你的汽車和火箭造成很多人死亡，你就會被囚禁在一座堅不可摧的孤島堡壘中。到目前為止……嗯，自動駕駛特斯拉的傷亡人數不是零，但馬斯克已經取得了足夠的真正成功，因此像這樣的文章更多地帶有一種勉強的欽佩而不是“這個瘋子一直在違法，誰來制止他”的口吻。

此外：

當被要求評論本文的具體內容時，馬斯克先生回覆了一個“粑粑”表情符號。在被要求詳細説明時，馬斯克先生拒絕就他與聯邦機構的互動或他對監管的看法提供任何意見。週二在一條推文中，馬斯克先生表示他在99.9%的時間贊同監管機構。他補充説，當他們意見不一致時，這幾乎總是由於過去的監管沒有預料到新技術。

我並不怎麼看漫威電影，但如果電影的超級反派沒有通過以粑粑表情符號結尾的短信發送他們毀滅世界的邪惡威脅，那就是一個真正錯失的機會。

IPO營銷

你可以對首次公開募股有一個模型，即公司聘請少數幾家銀行領導其首次公開募股，這些銀行基於對公司特殊故事的理解和講述能力。然後，銀行們制定一份説明書和投資者介紹，有效地講述這個故事；他們集思廣益地列出最有可能對公司感興趣的投資者名單；然後他們領導一場廣泛而積極的營銷活動，向儘可能多的投資者出售公司的股票，專注於那些最有可能的投資者名單，但也向數百其他賬户推銷，以期為公司獲得最佳價格。

你還可以有另一個模型，即首次公開募股有點像自賣自誇，同樣的大投資者購買每一筆交易，他們自己做功課而不太依賴銀行的推銷，熱門的首次公開募股總是上漲，因此任何投資者都應該樂意購買任何首次公開募股，即使沒有進行任何估值分析，而銀行被聘用並支付是作為對他們過去建立關係工作的獎勵，而不是因為他們最有資格出售首次公開募股。

我應該説，第一個模型在很大程度上是正確的，而第二個模型則太過憤世嫉俗和誇張。不過這些都是程度問題。向大型投資基金出售一筆大規模的首次公開募股（IPO）通常是一項相對容易的工作；你不必向富達（Fidelity）解釋 Airbnb 的業務如何運作。（有時會出錯 — 銀行確實不得不解釋 WeWork 的業務如何運作，而且無法 — 但這是不尋常的。）隨着時間的推移，公司的私有化時間更長，IPO 時更大更有名望；投資公司也隨着行業整合和指數化的崛起而變得更大。如果你要為一家價值 8 億美元的公司進行 1 億美元的 IPO，並將其出售給 5 億美元的投資者，你將不得不努力尋找合適的投資者並給他們一個有效的推銷。但是，曾經幾乎所有的 IPO 都是這樣，現在有更多的是為巨型知名公司進行的巨型 IPO，這些公司被出售給巨型投資者，一切都不那麼手工藝了。

總之，這裏是由 Matthew Gustafson、Joseph J. Henry、Emily Kim 和 Kevin Pisciotta 撰寫的“首次公開募股的營銷”：

使用一種新穎的首次公開募股（IPO）路演營銷度量標準，我們發現營銷積極預測定價低、價格修訂和上市後流動性，但對費用幾乎沒有影響。我們進一步展示，過去十五年來，IPO 路演的持續時間和營銷強度已經大幅減少，一直延續到新冠疫情期間。額外的測試表明，這些趨勢與技術發展和被動持股的崛起有關。我們的發現對發行人在傳統的詢價式 IPO 和其他資本籌集替代方案（例如與專門收購公司（SPACs）進行的反向合併）之間的選擇是相關的。

因此，這裏的一個結果是承銷商分發的招股説明書越多，IPO 的表現就越好[1]：

利用提交給證券交易委員會（SEC）的承銷商函件，我們確定了在IPO路演期間承銷商向投資者分發的招股説明書數量，以及路演的持續時間。招股説明書的分發捕捉了路演期間承銷商的努力以及承銷商事先建立的潛在投資者網絡，發行人在IPO過程中購買了對這些投資者的接觸權。…

我們發現，承銷商營銷與IPO發行價呈正相關，通過在包銷期間進行更積極的價格修訂；招股説明書分發量增加10% 預測價格修訂增加43個基點。營銷也是漢利（1993）所記錄的部分調整現象的傳導機制，因為它預測了更高的定價低估。低估增加的幅度與價格修訂增加的幅度大致相同。這表明，IPO投資者大約捕捉了營銷對IPO後價格的正面影響的50%，而公司（或在IPO時出售股票的內部人員）捕捉了剩餘的50%。我們還發現，承銷商營銷正面預測了用於承銷費用的支出。因此，承銷商通過更多的費用和更高的客户IPO後回報從他們的營銷服務中受益。

另一個結果是現在的IPO營銷比過去少了[2]：“2005年至2019年之間，平均招股説明書分發量下降了82%，當時每次路演分發了13,700份。”部分原因是技術使投資者更容易瞭解公司，因此他們不再需要那麼多的路演會議。部分原因是私人公司比過去更大更有名氣，因此它們需要的營銷更少：

首先，我們要檢查更大更顯眼的公司 - 那些有私募股權支持、籌集了大量資金和有高質量承銷商的公司 - 是否比其他公司隨着時間的推移減少了營銷強度。這種趨勢的證據將與我們樣本期內較不顯眼的IPO發行人面臨更多營銷障礙的情況一致，隨着金融技術的改善，這些障礙隨後被克服。在表9面板A的1-3列中，我們發現支持這一觀點的證據。在未報告的結果中，我們還發現，具有更多路演前關注度的IPO - 使用Factiva的IPO前新聞報道 - 隨着時間的推移經歷了特別大幅度的營銷強度降低。

部分原因是因為指數基金：

在第5列中，我們研究了IPO後指數基金的需求如何與時間推移中招股説明書分發的變化相關。指數基金要麼明確要麼隱含地跟蹤一籃子特定證券。如果IPO公司在基金的籃子裏，購買決策不太可能受到營銷努力的影響，導致發行人股票的需求曲線變得平坦。鑑於指數化在過去十年裏增長迅速（參見，例如，Appel，Gormley和Keim。2016），我們預測指數基金對發行人需求彈性的影響隨時間增長。為了測試這一點，我們將時間趨勢變量與我們對指數基金持有的正面IPO所有權的指標進行交互。我們發現，對於被指數基金持有的發行人，平衡營銷的減少特別大。這一證據表明，指數化的增長是導致隨時間減少IPO營銷的潛在因素。

IPO投資現在比以前少了一些投機性，多了一些自動性：您不會賭小公司希望它會成為下一個大公司；您會購買一家大型成熟公司的一部分，期望在幾個月內將其轉手給指數基金。這需要更少的營銷。

里程錶欺詐證券

好吧，沒問題 你不應該這樣做：

作為認罪協議的一部分，被告承認在2016年至2018年期間，他們參與了一個計劃，銷售里程數高的二手車，但在車輛的里程錶、車輛所有權證書和里程錶披露聲明中填寫虛假的低里程數。根據法庭文件，德文·盧納通過他的公司Pioneer Auto Finance購買了高里程數的車輛。然後被告導致車輛的里程錶和所有權證書顯示虛假的低里程數，他們以誇大的價格將車輛賣給毫不知情的消費者。

如果您拿一輛里程數很高的車，然後假裝它的里程數更低地賣給人們，他們得不到他們支付的東西，這就是欺詐。這被稱為“里程錶欺詐”，而且有一部聯邦法律禁止這樣做。內弗塔利和德文·盧納承認違反了通過回撥里程錶來違反該法律。

但等一下：

根據法庭文件，聖安東尼奧的61歲的 Nepthali Luna 認罪一項串謀製作虛假里程錶聲明和證券欺詐，而他的兒子，36歲的 Devon Luna 也是聖安東尼奧人，認罪兩項製作虛假里程錶聲明和兩項證券欺詐。

證券欺詐？一切，我喜歡説，都是證券欺詐，但是…這個？我的第一個想法是，他們通過一家名為 Pioneer Auto Finance 的公司出售這些車輛。也許他們為公司籌集資金時沒有告訴投資者他們正在進行里程錶欺詐。根據“一切都是證券欺詐”的理論，對客户進行里程錶欺詐也可以是對股東進行證券欺詐。不過這有點牽強，無論如何，這更像是原告律師會針對公共公司提出的論點，而不是聯邦檢察官會針對私人公司提出的。

但是，嗯，有一個更簡單的解釋。從 對他們的指控：

被告 DEVON LUNA…故意製作、傳播和持有，並導致他人制作、傳播和持有，偽造和偽造德克薩斯州的證券，目的是欺騙其他人、組織和政府；具體而言，被告 DEVON LUNA 改變並導致改變以下列出的車輛的現有德克薩斯州車輛標題，通過寫入以下列出的虛假里程數，以欺騙汽車經銷商和個人有關車輛真實里程的信息…違反《美國法典》第 18 條，第 513(a) 節。

這不是普通的證券欺詐法，它禁止在與任何證券的購買或出售有關的任何操縱或欺騙手段。這是特殊的法律，它禁止用偽造或偽造的“國家或政治分支機構或組織的證券”欺騙人們。顯然，汽車所有權證書被視為一個州的證券。所以，如果你篡改汽車所有權文件，那就是證券欺詐。知道這點很好。

疫苗證券欺詐

與其鏈接到這些東西中的任何一個，也許我只會給你一個從彭博社的截圖：

Emergent BioSolutions Inc.是一家生物製藥公司。去年夏天，它宣佈它有利潤豐厚合同用於生產Covid-19疫苗，併發布樂觀的盈利指導。股價上漲。然後它搞砸了那個疫苗生產，股價下跌。顯然，如果你是一家生物製藥公司，搞砸了一種關鍵疫苗的生產是不好的。但正如我經常在這裏説的那樣，上市公司做的每件壞事也是證券欺詐。這並不是一種法律分析，它只是關於證券原告律師如何運作的説法。

在這裏，您可以看到它的實際效果。關於Emergent的新聞幾乎全部是“【律師事務所】想起訴Emergent並尋找客户”，一遍又一遍。如果您在Emergent股票上漲後購買了股票，但在股票下跌之前購買了股票，數十家律師事務所將樂意簽約您為客户。The Schall Law Firm、Law Offices of Howard G. Smith、Kuznicki Law PLLC、Rosen（一家排名靠前的律師事務所）、The Klein Law Firm、Hagens Berman、Levi & Korsinsky LLP、Scott+Scott Attorneys at Law LLP、Bronstein Gerwitz & Grossman、The Law Offices of Frank R. Cruz、Jakubowitz Law、前路易斯安那州總檢察長Charles Foti（及其公司Kahn Swick & Foti LLC）、以及（在之前的彭博結果頁面上）Kessler Topaz Meltzer & Check LLP、Bragar Eagel & Squire和Vincent Wong律師事務所都希望參與其中。

鑑於這個名單，我認為很難在這裏建立一個模型，比如“股東因Emergent BioSolutions對他們實施的欺騙感到受害，並已聘請律師解決他們的不滿”。模型必須是“有壞消息，股票下跌，有很多律師在起訴公司的業務中當股票下跌時。”我不確定這是一個壞模型 — 或許它能阻止壞行為？我不知道 — 但它肯定是一個奇怪的模型，而且這就是我們擁有的模型。

“一切都是證券欺詐”的推論是一切也都是內幕交易。如果一家公司做了壞事，並且一名高管在壞事公之於眾之前出售股票，您可以爭辯説他是基於內幕信息出售的：他知道壞消息將會公開，所以他先賣出避免了損失。有時事實是（1）壞事發生，（2）高管出售，（3）消息公開，（4）股票下跌，但這並非必要。您還可以從這樣的事實模式中得出一些結論：（1）公司正在按照文化和流程進行運作，這些將有一天導致壞事發生 — 壞事尚未發生，但不知何故它已經臨近，（2）高管出售股票，（3）壞事發生，（4）公司立即披露，（5）股票下跌。這也算內幕交易嗎？

因此，關於 伊麗莎白·沃倫參議員 的標題：

【週二】，美國參議員伊麗莎白·沃倫（馬薩諸塞州民主黨）致信證券交易委員會（SEC）主席加里·根斯勒，敦促該機構調查Emergent BioSolutions（Emergent）總裁兼首席執行官羅伯特·G·克萊默先生。Emergent是強生疫苗的生產合同製造商，一份基於SEC文件的新報告表明，克萊默先生在他所在公司馬里蘭設施出現重大生產問題的信息披露前拋售了1000萬美元的Emergent股票 - 就在他的公司毀掉數百萬劑強生疫苗之前。

明確一點，他在1月和2月拋售了股票（根據他在11月制定的 10b5-1計劃），而疫苗混淆 發生在3月。他在拋售股票時並不知道壞事，因為那時還沒有發生。但他知道壞事 會 發生嗎？

事情發生了

羅賓漢存在 客户服務問題。 風險投資公司 沐浴在鉅額利潤中。四大 審計師在美國和中國之間受壓。歐盟對銀行債券交易三人組罰款3400萬美元。富達推出基金經理 從做空者中獲利的平台。Ares在 替代性借貸熱潮中籌集了110億歐元的私人債務基金。桑坦德銀行首席執行官 為銀行家薪水辯護，反對政府批評。SEC執法主管亞歷克斯·奧 辭職，就任幾天後。谷歌通過 遠程辦公每年節省超過10億美元。“事實證明是醜陋的”：Paul, Weiss 律師事務所 試圖阻止對凱撒宮倒塌的報道。白思豪市長表示 紐約市將於7月1日重新開放。探索“大太陽帝國”，建築界的 QAnon。認識這位 12歲的 同一周畢業於高中和大學的學生。我想我找到了 傑米·戴蒙的秘密Instagram賬號。

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[1] 我並不完全確定因果關係是如何的？如果是熱門的IPO，會有更多的投資者想要招股説明書，等等。

[2] 第三個結果是在疫情期間尤其少了營銷活動：“這些條件使得傳統的IPO路演時間表——在全國多個城市進行許多快速的面對面會議——變得不可行，迫使投資者會議轉為虛擬進行。…在疫情期間，大約42%的路演在一週內完成。”