SPACs並非保證：CF Finance III和AEye就是證明 - 彭博社
Matt Levine
編程注意：《金融雜事》明天休刊，週三迴歸。
SPAC-下跌
通過與特殊目的收購公司合併而非傳統的首次公開募股，上市的一個重要優勢是，SPAC往往提供更多的價格和規模確定性。通過IPO，你宣佈“我們希望以18億至22億美元的估值籌集4億美元”，然後你去市場上向投資者推銷這筆交易。也許他們喜歡，你增加規模和重新定價交易，以25億美元的估值籌集5億美元。也許他們不喜歡，你縮減規模和重新定價，以15億美元的估值籌集3億美元。也許他們非常不喜歡，你最終取消交易，不論估值如何都沒有籌集到資金。大多數IPO大多數情況下都進展順利，但有些情況不佳，如果你的情況不佳，那就是一個嚴重的污點。
通過SPAC，你首先協商價格。你與SPAC會面，討論估值，達成具體估值的交易。與此交易同時，你與幾家大型機構投資者協商PIPE，即公開股權私人投資。然後當價格和規模確定後，你宣佈交易。“我們將以19億美元的估值籌集4.55億美元，”你説，並且你有簽署的合併協議來證明。當你公開宣佈交易時，交易已經完成；失敗和尷尬的風險被最小化。
我是説，大致如此。實際上，SPAC也有條件。特別是，SPAC的股東——那些投入SPAC資金的投資者，希望它能找到並談判一筆好的收購——在你宣佈交易後有權評估交易。如果他們不喜歡，他們可以投反對票。或者他們可以從SPAC中撤回他們的資金：他們以每股10美元的價格投資於SPAC，並將其放入信託；如果他們不喜歡SPAC所做的交易，他們可以獲得帶利息的信託資金退回。如果你的交易金額為4.55億美元，其中2.3億美元來自SPAC的信託，2.25億美元來自PIPE，那麼這2.3億美元完全處於風險之中：你最終可能獲得2.25億美元，或4.55億美元，或介於兩者之間。或者SPAC股東可能投反對票，整個交易將被取消。
因此，在交易宣佈之後，仍然需要向SPAC的股東進行營銷。這種營銷需要一些時間；您必須製作一份代理聲明，獲得股東投票並獲得監管批准等。如果在這段時間內出現任何問題 —— 如果公司有不好的消息，或者市場走低 —— 那麼您就面臨着與失敗的IPO一樣尷尬的風險。
與IPO一樣，在繁榮市場中的熱門交易並不是什麼大問題：您宣佈交易，SPAC的股票 —— 代表10美元現金 —— 從12美元（基於僅僅是對熱門交易的希望而交易的價格）上漲到20美元（反映了市場認為SPAC對將要上市的公司支付的價格明顯偏低），每個人都投票贊成交易，沒有人贖回，一切順利進行，我會寫一篇自鳴得意的文章，説你以10美元的價格出售了價值20美元的股票。
但是，與IPO一樣，隨着市場降温，有時交易會遇到困難。這裏有一個例子：
CF Finance Acquisition Corp. III（納斯達克：CFAC）（“CF III”），由康特菲茨傑拉爾德（Cantor Fitzgerald）贊助的特殊目的收購公司，以及全球領先的主動式、下一代激光雷達解決方案提供商AEye, Inc.（“AEye”），今天宣佈，由於公開交易的激光雷達公司的估值最近發生變化，以及汽車激光雷達行業的變化條件，他們已經修改了先前宣佈的合併協議。根據修改後的合併協議，AEye將在交易結束時以152億美元的價格進行估值，而在2021年2月宣佈合併時為19億美元。…
假設CF III股東沒有贖回，交易的總收益預計將達到最多4.55億美元，其中包括CF III託管賬户中最多2.3億美元的現金。該交易還得到了由戴姆勒、通用汽車風險投資、斯巴魯-SBI、英特爾資本、海拉風險投資和台灣華資等戰略和機構投資者支持的2.25億美元完全承諾的PIPE。
這裏是原始的合併協議和新聞發佈，來自二月，以及今天的修正案。據我所知，SPAC股東和PIPE投資者都將獲得新的更低價格；他們在二月同意了19億美元，但市場已經發生變化，他們不願意再這樣做了。他們有重新談判的籌碼，因為如果價格太高，SPAC股東將會投票否決。CF Finance III上週五收盤價為9.98美元，低於其信託價值，表明大多數股東可能會選擇贖回；今天早上它的交易價格略高於10美元，這意味着以新價格完成交易的可能性更大。
我認為會有更多類似情況發生。在火熱的市場中，大多數IPO的交易價格高於其發行價，大多數SPAC的交易價格也高於其交易價。在市場降温時，一些IPO會重新定價並且仍然面臨困難。SPAC也會有同樣的情況。
不過，SPAC很奇怪，因為存在時間滯後：在火熱的SPAC市場（比如2020年底和2021年初），許多發起人會籌集大量資金用於成立大量SPAC。然後這些資金就會留存在SPAC的賬户中，它們尋找要上市的公司。為了讓發起人賺錢，他們需要找到一筆交易並獲得批准。這意味着很多SPAC在市場降温時仍在尋找交易，而SPAC股東和潛在的PIPE投資者變得越來越挑剔。這可能意味着很多重新定價。
其他地方：
自2020年初以來完成交易的41家特殊目的收購公司中，只有三家甚至在其股價峯值的5%範圍內。其中有18家股價下跌超過一半，有幾家下跌超過80%。平均下跌幅度為39%。
Archegos費用
我們上個月談到了瑞士信貸首席執行官和首席風險官“直到在強制清算基金之前的幾天才意識到銀行對Archegos的敞口”這一奇怪事實。Archegos Capital Management 當然是黃寶華的家族辦公室，他在少數幾隻股票中積累了巨大的集中槓桿頭寸，然後錯過了一個保證金追加要求。其銀行對手拋售了股票 —— 有些比其他人更快 —— 那些等得太久的，特別是瑞士信貸，遭受了損失。瑞士信貸在峯值時暴露於Archegos超過200億美元，並在崩盤中損失54億美元。
上個月，我推測瑞士信貸的高級管理人員可能沒有過多關注Archegos，因為當它開始時，並不是一個特別大的客户：Archegos起步相對較小，進行了激進的投注，不斷獲勝，並不斷加碼；其敞口最近才變得巨大。但這裏還有另一個原因，高級管理人員可能沒有關注：從收入的角度來看，它只是並不是一個非常大的客户：
瑞士信貸去年僅從Archegos Capital獲得了1600萬瑞士法郎的收入，這家家族辦公室在三月突然倒閉，導致這家瑞士銀行損失54億美元，據瞭解這段關係的人士稱。
瑞士信貸從Archegos獲得的微薄費用，Archegos的崩潰是近年來最具破壞性的之一，進一步引發了有關該貸款人願意承擔多少與超富裕客户關係的風險的問題。
儘管向Archegos提供了數十億美元的信貸，瑞士信貸去年僅從這段關係中獲得了1750萬美元。低水平的費用和高風險敞口引起了董事會和高管的擔憂，他們正在調查這一安排，據瞭解這一過程的兩位知情人士稱。
在被告知黃不是該集團的私人銀行客户後，銀行管理層特別震驚，這表明幾乎沒有動力追求他的首席經紀業務，知情人士稱。
據熟悉交易的人士和Risk.net首次報道，瑞士信貸還僅要求與Archegos進行的權益掉期的保證金僅為10%，並允許家族辦公室在某些交易中槓桿為10倍。這大約是同行首席經紀高盛提供的槓桿的兩倍，當高盛清算頭寸時，損失最小。
我不知道該怎麼看待這個。如果瑞士信貸對Archegos的敞口達到200億美元，而收入只有1750萬美元，那麼在提供融資方面，這大約是9個基點的保證金。這似乎…非常微弱？瑞士信貸去年的資產回報率為0.3%，這是通過將成功的交易（提供資產回報率為0.5%或1%或1.5%等）與失敗的交易（提供資產回報率為-2%或-20%等）相結合得到的。今年的Archegos交易，資產回報率大約為負25%，這很糟糕，但去年——對於Archegos交易來説是一個好年份！——它的資產回報率大約為0.1%。[2]這實際上更糟。如果你的上行是0.1%的回報，而下行是巨大的損失，長期來看你不會做得很好。
在瑞士信貸的其他失誤新聞中，這裏有一篇《倫敦時報》關於“如何翻新普羅旺斯農舍”的文章，基於Shauna Varvel在阿維尼翁附近的羅納河島上修復豪宅的經歷。這座房子很美，由法國建築師Alexandre Lafourcade領導的翻新工作非常細緻：
她建議將石膏裝飾雕刻得更具裝飾性，但被Lafourcade堅決拒絕，她在關於這座房子的《普羅旺斯風格》書中描述的其他裝飾也被拒絕。他説，為了讓這座農舍紮根於這個地區，材料必須來自附近，而不是45分鐘外的戈爾德，那裏的石頭是白色的。相反，他堅持説，地板必須用當地的石灰石鋪設（“他真的想要古董，但對我來説太髒了”），百葉窗要塗成特定的藍色，屋頂和地板必須鋪設回收的古陶瓦。
然後，在對房子豪華特色的熱情描述之後，出現了這一段文字，帶有令人難以置信的括號解釋：
現在回到康涅狄格州，她説她迫不及待地想回到她的法國家園。這個地產佔地65英畝。除了五英畝的梨樹（因此得名“梨樹農舍”），他們還種植了向日葵和小麥。她懷念市場-在聖雷米買食物，在艾加利耶買手工藝品，以及在他們當地的城鎮維勒納夫-萊-阿維尼翁，那裏有一座城牆環繞的城市，可以買到奶酪和麪包。她喜歡市場“因為你永遠不知道會找到什麼”，儘管她的丈夫現在對古董狩獵不那麼熱衷了。“我們過去總是一起做，但現在他説裝飾房子更像是一份工作，而他已經有了一份工作[儘管在瑞士信貸的資產管理主管因格林希爾破產後被降職後，他的角色有所減少]。我永遠不會厭倦。”
她的丈夫是Eric Varvel，他曾在瑞士信貸銀行負責資產管理，直到三月份被換掉，原因是Greensill Capital的倒閉，這家供應鏈金融公司的很多融資都來自瑞士信貸管理的基金。我不確定這對尋找家居裝修建議的讀者有多大相關性？在主要報紙上寫豪華房地產故事的作家中，沒有比他們更忠誠或更狡猾的社會主義者了。
指數基金應該被禁止嗎？
有一個理論，我們在這裏經常討論，認為當同一行業的許多公司擁有相同的股東時——當它們都由少數幾家大型資產管理公司擁有時——這將減少產品市場的競爭。如果所有航空公司都由同一組指數基金持有，這些重疊的股東將不希望任何一家航空公司降價以贏得市場份額，因為這將損害其他航空公司的市場份額，而這些航空公司也是這些股東擁有的。這個理論表明，航空公司將考慮到這些共同股東的利益，競爭會減弱。
我曾建議這實際上只是一個更普遍理論的一個應用。我去年二月寫道：
這個論點的結構具有廣泛的適用性。如果你相信……大型機構投資者對多家公司的共同所有權會導致它們都像同一團隊一樣行動，那麼你可以將其應用到任何領域。你可以從消費者價格的角度來討論，這是引發對共同所有權擔憂的原因：如果所有航空公司都由同一批基金持有，它們會不會提高機票價格等等。顯然，你也可以從逃税的角度來討論。但實際上，任何一個公司單獨難以做到的事情，但對公司集體有利的事情，都可以套入這個故事。
我列舉了一些可能的例子，好的和壞的。我提到的一個明顯的好例子是，氣候變化引發了一系列集體行動問題，也許可以由擁有相同所有者的公司來解決。從那時起，新冠疫情提供了另一個很好的例子，我們已經幾次談到，製藥公司由擁有每家其他公司的同一大型指數基金所有，他們有着合作尋找疫苗並廉價分發的親社會激勵：疫苗對經濟有利，對每家公司有利，對製藥公司的股東的底線有利，無論對個別製藥公司的個別底線是否有利。股東。
一個明顯的壞例子，我寫道，是勞動力市場競爭：
這是一個：“共同所有權壓低員工工資：如果一家公司削減工資，將失去熟練工人，但如果他們都同意削減工資，工人將無法反擊，指數基金等等等。”這在某種程度上是反壟斷理論的明顯延伸。我沒有仔細搜索過，但我假設已經有相關文獻；如果沒有，那就去寫吧！那會讓你獲得終身教職！真實工資停滯在過去幾十年裏與指數基金的崛起和共同所有權同時發生，所以，你知道，這在經驗上是真實的。（為了終身教職，你可能需要更加謹慎地進行經驗研究。）而其背後的理論與其他一切的理論是相同的。
好吧，現在有了一部文獻。這裏是由Zohar Goshen和Doron Levit撰寫的“共同所有權與美國工人的衰落”：
過去四十年見證了兩個主要經濟趨勢：儘管生產力增長，工資卻停滯不前，而機構投資者已經取代零售股東成為美國股票市場的主要所有者。一些強大的機構投資者——被稱為共同所有者——現在持有大部分美國公司的股份。不是巧合的是，在美國工人得到新的老闆的同時，他們的工資停止增長，股東回報卻上升了。本文揭示了共同所有者如何將財富從勞動轉移到資本，加劇了收入不平等。
強大的機構投資者推動公共公司採用強有力的公司治理政策具有固有的痛苦抉擇。雖然強有力的治理可以提高公司效率——通過降低管理代理成本——但也會降低社會福利——通過限制投資和抑制勞動市場。轉向強有力的治理導致管理者限制投資，從而抑制招聘，從而壓低勞動價格。共同所有者充當工資卡特爾，將勞動價格推低到競爭水平以下。重要的是，共同所有者並非通過積極追求反競爭措施來將財富從工人轉移到股東，而是通過將更多控制權分配給股東——這種控制權隨後可以由其他股東行使，如敵意突襲者和激進對沖基金。如果決策者希望恢復共同所有權主導市場之前存在的平衡，他們應該通過限制其規模來拆分機構投資者。
我猜這不是一篇經驗性文獻。你可以想象一個簡單的故事。有一個股東階級和一個工人階級。股東通過公司從工人那裏購買勞動力。當公司有不同的股東時，它們會互相競爭購買勞動力，因此他們必須支付更多。當它們都有相同的股東時，就沒有競爭的動力了。當航空公司A為了吸引航空公司B的最優秀飛行員而支付高於市場價時，這是為什麼呢，當它們有相同的股東？等等。戈申和萊維特提出的機制是，多樣化的機構投資者推動每家公司實現良好的治理，而良好的治理——在經典的公司治理學者看來，即單一類股票、去除董事會等——會導致投資和招聘減少。
再次強調，這不是一篇經驗性論文，我並不完全贊同其結論。我只是想説，這個理論在某種程度上是普通所有權理論的必然結果，所以我很高興有人將其發展出來。
沃倫·巴菲特説了一些話
伯克希爾·哈撒韋公司的年度會議是在這個週末舉行的，像往常一樣，沃倫·巴菲特和查理·芒格説了一些樸實無華的話。在彭博社，凱瑟琳·奇格林斯基列出了六段要點：
“這是致命的，”巴菲特談到特殊目的收購公司對伯克希爾尋找要收購的企業的影響時説。“這種情況不會永遠持續，但現在錢就在那裏，華爾街會跟着錢走。”……
“全球人們的賭博衝動非常強烈，有時會受到巨大的推動，條件導致更多的人進入賭場，而不是離開，”巴菲特説。“它會一段時間創造自己的現實，沒有人會告訴你鐘錶什麼時候敲響12點，一切都會變成南瓜和老鼠。”
彭博社和CNBC也有一些更長的亮點，包括比特幣是不好的：
“我認為整個發展都是令人噁心的，違背文明利益，” Munger説。
巴菲特的得力助手稱比特幣是“憑空創造出來的金融產品。”“當然我討厭比特幣的成功，” Munger説。“我不歡迎一種對綁架者和勒索者如此有用的貨幣。”
另外這很有趣：
在與巴菲特和伯克希爾哈撒韋的副主席查理·芒格、阿吉特·賈因和格雷格·阿貝爾進行廣泛的問答環節中，一位股東提出了一個問題，詢問這個企業集團是否願意接受埃隆·馬斯克的電話請求，為SpaceX未來登陸和殖民火星的任務提供保險。
這個問題是針對負責伯克希爾保險業務的賈因提出的，他被視為有可能接替巴菲特擔任首席執行官的熱門人選。
“具體來説，他想要為SpaceX的重型火箭、太空艙、有效載荷和人力資本提供保險，”這位股東談到了這個假設性請求。“你會為這樣的冒險項目承保任何部分嗎？”
賈因毫不猶豫地回答説：“這很簡單。不，謝謝。我會放棄。”
像馬斯克一樣是世界上最富有的人之一的巴菲特開玩笑説，他更願意為SpaceX登陸火星的計劃提供保險，SpaceX承諾在2024年實現這一目標。
“嗯，我會説這取決於保費。我會説如果埃隆參與或不參與，我可能會有略有不同的費率，”巴菲特補充道，指的是SpaceX和電動汽車公司特斯拉（TSLA）的著名善變首席執行官。
*哪種方式？*這裏的思考是“如果SpaceX的首席執行官在船上，那麼它會更加小心，所以保險會更便宜”，還是“埃隆·馬斯克太瘋狂了，我寧願為一艘由專業宇航員駕駛的火箭投保，也不願為一艘由漫畫反派駕駛的火箭投保”？我認為第一種選擇是正確的，但我也能理解另一種觀點。
在沃倫·巴菲特的其他地方，內幕記者鮑勃·布萊恩“像沃倫·巴菲特一樣飲食一週——痛苦至極。” 聽起來合理！巴菲特以他可怕的飲食而聞名：
“我查了精算表，6歲兒童的死亡率最低，所以我決定像一個6歲兒童一樣進食，”巴菲特告訴《財富》雜誌。“這是我能採取的最安全的方式。”
我不確定是否有效，但當埃隆·馬斯克想要為那艘火箭投保時，這是一個好建議。給沃倫·巴菲特打個電話，説“6歲兒童的死亡率最低，所以我要像一個6歲兒童一樣行事，具體來説是試圖駕駛一艘飛船飛往火星。”
ETFs
我想對很多人來説，交易所交易基金的基本概念是，它是一種不會每年給你寄税單的共同基金。對於普通的共同基金，基金有時會買入或賣出股票（當它調整其持股，或者當人們向基金投資或提取資金時），當這樣做時，它會產生資本收益，這些收益會分配給其投資者。ETF將努力永遠不買賣股票，而只進行不會產生應税收入的實物創造和贖回。結果是，如果你購買了共同基金，即使你沒有賣出股份，每年也要支付資本利得税；而對於ETF，只有在你賣出時才需要支付資本利得税。
一方面，ETF的待遇似乎是對税法的某種偶然規定的利用。另一方面，每個人似乎都接受這一點——即ETF是一種不繳納税款的共同基金——而且，公平地説，這比共同基金的待遇更具直觀意義。當你不賣出股份時，為什麼要交税呢？
無論如何，這裏一個明顯的教訓是，如果你提高資本利得税，更多的人會購買ETF：
據市場觀察人士稱，喬·拜登總統計劃將年收入超過100萬美元的人士在投資利潤上所繳納的税率翻倍，將加速已經看到數千億美元資金從共同基金流向交易所交易基金的轉變。這是因為ETF通常更具税收效率，產生的資本利得分配較少，對一些人來説，這可能很快變得更加昂貴。
事實上，從一個角度來看，ETF的税收效率已成為近年來資產配置發生地殼性變化的最重要驅動因素。儘管政府的計劃仍處於初級階段，並且肯定會在未來幾個月面臨來自立法者的激烈審查，但即使資本利得税率略微上漲，也可能會進一步刺激ETF的使用，據瑞銀全球財富管理的ETF策略師大衞·珀爾曼稱。
美國税法提供了兩種本質上相同的共同基金形式，其中一種需要繳納税款，另一種則不需要。（是的，好吧，ETF只是推遲了税款，但這仍然很有價值。）實際上，美國税法使得對共同基金繳納税款成為可選項。但是，在有了這個選擇之後，很多人選擇繼續繳納税款。隨着税收的增加，這種情況可能會改變。
NFT
《Page Six》對非同質化代幣的工作原理有一個非常好的非技術解釋：
模特經紀人轉型大使保羅·扎波利在他的新華盛頓特區豪宅為“強大的鴨子”明星轉型加密貨幣大師布洛克·皮爾斯舉辦了一場派對。皮爾斯向扎波利解釋了NFT現象——通過點燃[多明戈]扎帕塔的作品…
“布洛克提到他剛剛以5萬美元購買了一件由米克·賈格爾創作的NFT，”一位間諜説。“當保羅説他是一個老派藝術收藏家，仍然不理解NFT的概念時，布洛克説，‘讓我來演示給你看看吧。’”
我們被告知皮爾斯瀏覽了扎波利牆上的藝術品，他選擇了一件後來證明是扎帕塔的作品。
“布洛克對保羅説，‘我們可以燒掉這個嗎？’ 保羅完全震驚，説這是一件非常有價值的藝術品，”派對參與者説。
“由於保羅和多明戈是朋友，他告訴布洛克他最好先打電話給他看看這樣做是否可以，”我們被告知，“他們一起打電話給他，多明戈喜歡這個概念，並告訴他們可以去做！”
我們被告知，這對夫婦把這件作品放在一個大香檳桶裏，在派對客人面前點燃了它。
皮爾斯正在把繪畫柴堆的視頻製作成NFT，扎帕塔希望在六月份在肯尼迪中心拍賣，ID模特創始人扎波利在那裏擔任董事會成員，以籌集資金來拯救瀕危的鯊魚。
非同質化代幣是如何工作的？嗯，如果你問一個“勇敢的鴨子”明星轉型為加密貨幣大師，他會給你一個解釋，或者更確切地説是一個演示，可能對區塊鏈技術的細節瞭解不多，但捕捉到了本質：
- 你拿一幅畫。
- 你點燃它。
- 你在區塊鏈上創建一個小筆記，寫着“哈哈，我點燃了那幅畫。”
- 你把那個筆記賣出去，比你原來能賣出那幅畫的價錢還要高。
- 你把錢給一些鯊魚。
“我是一個老派的藝術收藏家，我收藏藝術品。”“呃，多麼過時，今天的現代收藏家知道正確對待藝術的方式是把它點燃在香檳桶裏。”
我想強調他是完全正確的；這是對NFT的一個完全準確的解釋。我們之前討論過一些其他燒燬班克斯的畫作以在區塊鏈上出售的NFT玩家。如果NFT狂熱的最終結果是在區塊鏈上燒燬藝術品的概念變得比實際藝術品更有價值，那將是…合適的？…如果世界上所有的畫作都被燒燬以增加它們的價值。然後整個藝術史將消失，但它將永遠保存在區塊鏈上，以加密編碼視頻的形式展現所有被燒燬的藝術品。“為什麼我們認為這是個好主意”，未來的後代在觀看視頻後會問，也許“勇敢的鴨子”明星轉型為加密貨幣大師布洛克·皮爾斯會給他們一個好答案；我沒有。我希望那些鯊魚很開心。
事情發生
羅賓漢最大的業務增長超過三倍 在交易狂潮中。威瑞森將媒體部門的90%出售給阿波羅，售價50億美元。對於阿波羅的新CEO來説，[保險是玩命的收購，但不是那麼多。美國風險債務收益率下降，考驗投資者的極限。為什麼拜登提高富裕投資者税收的計劃不會傷害股市。富達在北京打壓後將螞蟻集團估值減半。安德森·霍洛維茨計劃設立10億美元的加密貨幣風險投資基金。紐約市在其最低點一年後重新煥發生機。紐約市在其最低點一年後重新煥發生機。沙特王儲對尼奧姆的願景，一座沙漠城邦，考驗着他的建設者。日本的一場恩怨戰：一角，兩家7-Eleven。](https://www.wsj.com/articles/for-apollos-new-ceo-insurance-is-inracy-buyouts-not-so-much-11619956803?mod=hp_lista_pos3)
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[1] 也就是説，它們在交易宣佈後高於其10美元的信託價格：信託價格實際上是SPAC每股新上市公司支付的金額，因此如果SPAC的股價為11美元或13美元或25美元，這意味着SPAC股東很高興。
[2] 我可能誇大了；我假設瑞士信貸今年的風險敞口迅速增長到200億美元，因此去年賺取的1750萬美元是在較低的風險敞口上。即使去年的平均風險敞口像100億美元，1750萬美元的收入 — 資產的0.18% — 似乎相當微薄。
[3] 實際上，巴菲特和芒格透露，負責非保險業務的格雷格·艾伯被指定為繼任者。