貨幣問題：赫茲賭徒是對的 - 彭博社
Matt Levine
赫茲
嗯，就是這樣：
在一項交易中，破產的赫茲全球控股公司的股東獲得了巨大勝利，這家汽車租賃公司選擇了Knighthead Capital Management和Certares Management來收購該公司脱離破產保護第11章，結束了一場激烈的爭奪控制權的戰鬥。
根據知情人士透露，這項交易使重組後的赫茲公司的企業價值達到了743億美元，該計劃勝過了由Centerbridge Partners、Warburg Pincus和Dundon Capital Partners領導的競爭團隊提出的報價，這些知情人士要求不透露身份，因為該計劃尚未公開。這個Knighthead-Certares計劃將使股東每股獲得約8美元的回報--這個方案由約2.4億美元的現金和近20%的重組後公司認股權證組成，知情人士稱。
赫茲股票--在兩個月前還面臨着在早期計劃下被完全清零的前景--週三飆升了高達41%，最高達到5.19美元。這接近了去年6月的6.25美元的高點，當時在流行的Robinhood應用上搶購便士股票的交易員試圖打破幾十年的傳統，從破產公司賺錢。
這個8美元的數字並不完全真實--你必須決定你如何評估認股權證和重組後的股權--但股權肯定會得到一些東西。如果你相信，或者部分相信，這個8美元的破產後估值，那麼一年前的6.25美元就是個便宜貨。如果你去年6月以6.25美元購買了赫茲股票，那是一個合理的賭注。不一定是一個很好的賭注--你在過去一年中虧損了約20%，當然你最好是購買了狗狗幣--但是是一個合理的賭注，如果還有一些事情順利進行，你將獲得一筆不錯的利潤。如果你以不到3美元的價格購買了赫茲--這是去年大部分時間的交易價格--那你做得很好。
這實際上並不是當時的看法。這是 William Cohan 在去年6月16日寫的，當時股價為1.95美元：
這完全是賭博。在與債權人達成重組計劃後，Hertz股東永遠不會有任何恢復的情況，可能要幾個月後才會達成一致。
結果他完全錯了 — Hertz股東實際上會得到不錯的回報 — 但他並不是唯一的。那幾乎是每個人的想法。我有點保守，但我還是取笑那些抬高Hertz股價的人。我在6月9日寫道 關於零售投資者對多家破產公司股票的熱情，包括Hertz：
公司破產並不總是會清空股東。如果一切真的很快就會恢復正常，那麼可能會有足夠的資金滿足債權人並留下一些給股東，顯然一些專業投資者認為這對一些破產公司可能是真實的。… 分析師指出，航空旅行和二手車價格的改善表明Hertz股東有一定機會恢復。也許所有公司和債權人都會出現在破產法庭上説“沒關係，一切都好了，一切都會恢復如初”，股票會反彈。過去偶爾發生過這種情況 — 比爾·阿克曼通過破產持有通用增長物業股票賺了一大筆錢 — 這是奇怪而前所未有的時代。
另一方面，“與這些公司相關的債務證券仍然低於面值交易，這意味着排在股東之前的債權人可能無法完全恢復。” … 而且 … 可能 … 許多在羅賓漢平台上的成千上萬的新投資者並沒有仔細分析資本結構以找到槓桿證券？
我對此感到相當尷尬，因為即使在當時你也可以很容易地為赫茲股東的恢復案例辯護。赫茲在大流行開始時就爆炸了，因為其車隊的按市價計價價格下跌，實際上導致了一次保證金追加要求，赫茲無法滿足。但破產程序進展緩慢，即使到了六月——在其申請破產幾周後，其放貸人因二手車價值下降而要求更多資金——二手車價格正在很好地恢復，赫茲的破產看起來越來越像一個不幸的時機波動。如果它度過了五月和六月，關於赫茲的故事可能會是“赫茲表現出人意料的良好狀態，當然旅行減少了，但不像預期的那麼多，而且它從上漲的二手車價格中獲得了一筆意外收益。”另一家大型租車公司安飛樂預算集團在2020年初經歷了幾個艱難月份，但到了六月中旬情況有所好轉；到了2021年三月，其股價創下歷史新高。如果沒有破產的干擾，赫茲的估值是否會有大致相同的軌跡？有破產的干擾，股票仍然應該有一定價值吧？
股票市場的好處在於每個人都可以自行決定：如果你認為赫茲被低估並且會恢復，你可以買入股票；如果你認為任何購買赫茲的人都瘋了，你可以選擇不買。股價將反映人們期望的某種總和；在2020年6月，你或我可能會説這些期望是瘋狂的，但它們事實證明相當準確。
這裏的一個教訓是我一無所知，這個專欄中的任何內容都不構成投資建議。一個重要的教訓！
另一個教訓是，傳統智慧認為，當債務和股權價格發生衝突時，困擾債務投資者是聰明的，他們瞭解估值和槓桿證券，而股權投資者是愚蠢的零售賭徒，一無所知，只是為了樂趣購買股票，這種觀點可能是錯誤的？股權投資者和困擾信用投資者之間存在性情上的差異：困擾投資者考慮下行風險和可能出錯的事情；股權投資者考慮上行潛力和可能成功的事情。在2020年春天，全球大流行的黑暗日子裏，專注於下行風險似乎是明智的。但事實上，股市在九月份回到了歷史最高點，如果你在五月押注最差的股票，你的樂觀主義會得到回報。
但關於赫茲的另一件事要記住的是，赫茲看到所有這些對其股票充滿熱情的買家，決定採取行動。它決定出售股票。為了籌集資金，支持業務並償還債權人，也許還能在破產後保留一些價值。它警告投資者，按照任何傳統標準，他們的行為是愚蠢的；其招股説明書上説“我們預計普通股股東不會通過任何計劃獲得補償”，除非出現“業務狀況出現重大、迅速且目前未預料到的改善，達到COVID-19疫情前或接近疫情前水平。” 然後業務狀況出現了重大而迅速的改善，股東們確實獲得了補償。
但在赫茲公司出售大量股票之前，美國證券交易委員會關閉了這次發行。它從未真正説明原因。嗯，有這樣一件事：
“我們已經讓公司知道我們對他們的披露有意見，”美國證券交易委員會主席傑伊·克萊頓在週三的CNBC採訪中説道。“在大多數情況下，當你讓一家公司知道美國證券交易委員會對他們的披露有意見時，他們不會繼續進行，直到這些意見得到解決。”
但目前尚不清楚這些意見是什麼，而且，再次強調，赫茲並不是沒有警告投資者它破產了，他們的投資可能會變得毫無價值。正如一位律師所説的那樣，這是“公然欺詐”。問題肯定不是披露；問題在於美國證券交易委員會認為 — 正如我認為的，威廉·科恩認為的，以及所有人認為的 — 投資者在浪費他們的錢，讓赫茲拿走這筆錢似乎是錯誤的。
但我們都錯了！他們是對的！如果他們能夠把錢交給赫茲，赫茲可能會更快更有效地退出破產，並保留更多價值，那些股東就會賺錢。在美國證券法的核心理念是披露：公司應該向投資者準確完整地披露自己的情況，然後投資者可以自行決定購買哪些股票以及支付多少。在奇怪、泡沫和迷因時代，這個想法讓人感到緊張：“當然當然你已經披露了所有財務信息，但你是破產，你怎麼能向人們出售股票？他們怎麼能購買？”因此，人們往往會有干預的誘惑，即使有充分的披露，也要限制交易，以保護投資者免受他們自己完全知情但顯然瘋狂的決定。在赫茲的情況下，這被證明是一個錯誤。
證券交易委員會與比特幣
我認為可以説，機構金融行業對吸收和馴化比特幣非常興奮。比特幣是一種存在於區塊鏈上的奇怪東西，但如果你是一位大型機構投資者，你可以越來越多地以正常的傳統方式獲取它。你可以在美國大型商品期貨交易所上購買現金結算的比特幣期貨，這樣你就可以在不觸及區塊鏈生態系統的情況下獲得比特幣的經濟曝光。或者，如果你確實想購買實際的比特幣，你越來越不必擔心人們丟失比特幣的奇怪和風險方式，因為現在有機構託管人 — 像傳統大型託管機構 富達，像 Coinbase 這樣的新型但受監管的託管機構，最終還會有 高盛 — 他們會替你保管你的比特幣。
而且每個人都預計美國很快會有比特幣交易所交易基金，這樣你就可以像購買股票一樣在股票交易所上購買比特幣曝光。“Cboe在監管測試中申請列出富達比特幣ETF”，昨天的 彭博新聞標題 這樣説，Cboe全球市場公司（交易所公司）和富達（巨型資產管理公司）是金融界最主流的代表。
瓶頸在於美國證券交易委員會似乎不喜歡比特幣的機構化。它以前曾拒絕比特幣ETF申請，擔心比特幣價格可能被操縱，導致ETF價格“錯誤”，從而損害購買ETF的零售投資者。
或者現在SEC正在警告共同基金要三思而後行購買比特幣期貨：
儘管衍生品變得越來越受歡迎，但它們仍然基於一個“高度投機”的、波動性很大的資產，並且在一個監管較輕的市場中交易，SEC的投資管理部門在週二的一份聲明中表示。投資者應權衡他們對風險的胃口，並檢查基金的披露，該機構表示。
這裏是聲明。在拜登政府的SEC早期，似乎存在一種趨勢，SEC不是通過傳統的監管（制定新規則禁止其不喜歡的事物）或通過執法（起訴做其不喜歡的事情的人）來進行監管，而是通過宣佈“嘿，如果你做我們不喜歡的事情，我們會非常仔細地審查你，而沒有人希望那樣，對吧？”
例如，新的SEC真的不喜歡特殊目的收購公司的繁榮。它已經發出關於起草新規限制SPAC如何營銷自己的聲音，並且已經發出關於起訴SPAC欺詐的聲音。但它為了減緩SPAC發行所做的實際事情是打開權益衍生品會計規則，並發現了一些與SPAC認股權證相關的非常技術性的問題，要求大量SPAC與會計師合作解決這些技術性問題，導致這些SPACs不得不推遲發行和合並數月，而他們努力解決這些技術性問題。對此的正確解讀不是，“SPAC在其認股權證方面進行誤導性會計，損害投資者”，而是“SEC不喜歡SPAC出於完全非會計相關的原因，如果你仔細查看任何公司的會計，你可能會發現一些技術性問題。”
同樣，對於考慮購買比特幣期貨的共同基金的信息並不是“我們將禁止共同基金購買比特幣期貨”，而是“如果您購買比特幣期貨，我們會向您發送很多技術問題。” 來自該聲明：
[SEC投資管理司]工作人員瞭解到一些共同基金正在投資或尋求投資比特幣期貨，並且這些基金相信他們可以在符合投資公司法及其規則以及其他聯邦證券法的實質性要求的情況下這樣做。 IM工作人員將與檢查司的工作人員協調，密切監測和評估這些共同基金和投資顧問對投資公司法及其規則以及其他聯邦證券法的持續遵守。對投資者保護和評估這些基金的持續遵守是工作人員的首要任務。
此外，IM工作人員將與經濟和風險分析司以及檢查司的工作人員協調，密切監測共同基金對比特幣期貨投資對投資者保護、資本形成以及市場的公平性和效率的影響。作為這一監測的一部分，工作人員期望…
分析共同基金必要時清算比特幣期貨頭寸的能力，以滿足每日贖回需求，以及共同基金通過衍生品獲得的槓桿的有效性；
監測基金對比特幣期貨市場持倉的估值，並考慮共同基金參與比特幣期貨市場對該市場估值的影響，以及基礎比特幣市場任何中斷對估值的影響；
作為基金遵守開放式基金流動性規則的一部分，考慮共同基金對比特幣期貨市場中任何頭寸的流動性分類及其分類依據，並考慮基金流動性風險管理計劃的整體構建，包括在正常和合理可預見的壓力條件下基金策略和投資組合的流動性，投資策略是否適合開放式基金，以及該策略是否涉及相對集中的投資組合或特定投資的大頭寸；…
這並不是説這些基金做錯了什麼，只是如果你經營一個共同基金，你不希望“SEC工作人員的首要任務之一”是“評估你基金的持續合規性”，並問你很多關於你如何確保你總是能夠出售那些比特幣期貨的問題。這聽起來像是一種威脅。如果他們整天在評估你的合規性，你可能會不夠格。
你很容易想象SEC會持另一種觀點。你可以想象SEC會説，看，許多比特幣市場有點奇怪和不透明，不受美國監管，比特幣期貨市場參考這些奇怪的市場，流動性也不如我們希望的那樣高。所以我們應該做的是*更加制度化它們：*讓共同基金交易比特幣期貨，讓ETF在比特幣市場提供流動性，讓受監管的機構更多地參與這些市場，使它們變得更加温順。當然，這正是機構想要的。富達不想開設比特幣ETF以便被外國操縱者欺騙；它想開設比特幣ETF是為了讓比特幣變得更加正常。這個想法有點像是通過讓更多受SEC監管的機構更加核心地參與這些市場，將SEC的監管擴散到比特幣市場中。最終，所有在現貨和期貨市場交易比特幣的人都將是大型共同基金，SEC將有效地負責監管比特幣交易，比特幣將感覺相當正常。通過鼓勵機構將比特幣制度化——通過説“我們理解你們在這裏的目標，我們將與你們合作，我們不會挑剔你們的每一個決定並因為你們交易比特幣而對你們持懷疑態度”——SEC或許可以使比特幣更符合它的期望。但SEC正在朝着另一個方向發展。
SPAC費用
特殊目的收購公司的基本運作方式是，贊助人籌集一筆資金，並有兩年的時間找到一家公司進行上市。如果贊助人找到一家公司，簽署交易並獲得SPAC的股東批准，贊助人將會變得富有 —— 通常情況下，贊助人會獲得新上市目標公司價值為籌集金額的20%的股份。然而，如果贊助人在兩年內沒有達成交易，SPAC的股東將會拿回他們的錢，贊助人將一無所獲，並且需要為SPAC的創立和行政成本買單。
這為贊助人促成交易創造了巨大的激勵。特別是，如果出現了SPAC熱潮，每個人都想開始一個SPAC併購買SPAC股份，然後這股熱潮結束後，將會有許多現金池閒置，尋找交易。贊助人將非常渴望完成交易：這就是他們獲得報酬的方式。目標公司可能會或可能不會渴望完成交易：仍然會有想要資金並希望上市的目標公司，而絕望的SPAC可能比傳統的首次公開募股更具吸引力。SPAC投資者可能會不那麼熱衷：他們在一陣熱情中購買了SPAC股份，但在熱情消退後，當SPAC的交易低於其現金價值時，他們會對批准和資助哪些交易有所挑剔。
這一切都是眾所周知的。同時你知道還有誰 需要交易完成才能獲得報酬？
華爾街將繼續從其對空白支票公司的擁抱中獲利很長一段時間，即使創紀錄的上市熱潮結束。
根據研究公司Coalition Greenwich的數據，自去年年初以來，投行通過特殊目的收購公司的承銷和諮詢工作賺取了高達150億美元的收入。其中至少80億美元的收入尚未計入賬，將在接下來的兩年內出現在銀行的業績中。
主要原因之一是，美國的空白支票IPO的安排者會分期支付報酬，當上市完成時，他們的典型5.5%的費用不到一半會支付。其餘的費用將推遲支付，直到SPAC找到目標公司 —— 這可能需要長達24個月 —— 並完成合並。
特殊目的收購公司（SPAC）的典型費用是募集資金的2%，加上SPAC進行合併時的3.5%。當然，銀行也有相反的激勵措施：如果你是一名資本市場銀行家，一家公司找到你想要上市並籌集5億美元，你可能可以在典型的首次公開募股（IPO）上收取更高的費用，而不是説“嘿，我們有大約10個SPAC在這裏，只需與其中一個合併。” 另一方面，SPAC交易可能會少一些工作（你已經籌集到資金），你可能會獲得比與許多其他承銷商共享IPO時更多的費用份額。即使SPAC熱潮結束後，我認為銀行仍會繼續向尋求上市的公司推銷SPAC，因為這是他們賺取其餘SPAC費用的方式。
互聯網計算機
嗯，現在這聽起來像其他一切，當然：
一個名為互聯網計算機的數字代幣於週一推出，已經成為世界上最大的加密貨幣之一，市值約450億美元。
這使其成為CoinMarketCap.com排名前10中第八大數字資產。
僅僅兩天後，它的價值就達到了狗狗幣的三分之二！生活真是瘋狂。但實際上，互聯網計算機更像是對2017年首次代幣發行熱潮的回顧。2021年的熱潮主要是在模因中，資產中——狗狗幣、非同質化代幣，可能還有GameStop——這些資產之所以有價值是因為它們在互聯網上的流行，而不是因為任何基本經濟基礎，事實上，它們自豪地拒絕了經濟基礎的整個概念。但在2017年，人們發行加密代幣的前提不是“這很有趣，買了它就會漲”，而是“這將改變世界，買了它就會漲。”
ICO改變世界的方式是通過實現去中心化的互聯網服務。我在2017年寫道：
ICO是下一個Twitter — 或文件存儲網絡，或其他什麼 — 成為開放協議並獲得資金的一種方式。你構想了一個網絡協議，你期望它對很多人有價值，你預售一些價值給可能會使用該協議的人（或者想要猜測其採用情況的人），你用收益來構建該協議（並獎勵自己的勞動），然後你離開。你從期望通過使用網絡獲得價值的人那裏籌集資金，而不是從期望通過擁有它獲得價值的風險投資者那裏。我並不認為這是一個很好的企業籌款方法。但ICO的關鍵在於，如果做得當，你不是在建立一個企業；你正在建立一個供所有人使用的無主系統。沒有太多其他好的資金籌集方式。
是的。四年過去了，這在很大程度上並沒有奏效，部分原因是（1）2017年ICO繁榮時期資助的大多數實際項目都…有點…糟糕，以及（2）美國證券交易委員會真的不喜歡ICO繁榮，並且讓ICO合法籌集資金變得非常困難。儘管如此，夢想仍然存在，例如互聯網計算機：
代幣及其相關的數字分類帳應該幫助任何人 — 軟件開發人員或內容創作者 — 將他們想要發佈到互聯網上的任何內容發佈出來，而無需經過亞馬遜公司或Facebook公司等數字巨頭，也無需使用服務器或商業雲服務。該想法是避免企業的圍牆花園，並且降低成本，根據該項目的創始人Dominic Williams所説。用户可能會構建與互聯網巨頭競爭的社交媒體和其他服務。
這裏有一個概述幻燈片，來自互聯網計算機，解釋了它的工作原理，基本上涵蓋了所有經典的2017年的要點。在互聯網計算機上，某人可能開發的示例應用程序稱為“CanCan”；它是一個 TikTok 的克隆，但具有一堆微支付功能：
通過令牌化，CanCan 概念更具吸引力
開放的互聯網服務像區塊鏈一樣自主運行，從而實現高度傳播、促進增長的令牌系統的應用。
每個用户可以在24小時內“超級喜歡”最多10個視頻
當一個視頻變得病毒式傳播時，CanCan 會查看超級喜歡的順序
早期超級喜歡病毒視頻的用户參與獎勵積分“淋浴”
定期會有“掉落日”，在這一天獎勵積分可以兑換
用户可以用獎勵積分兑換治理代幣，併成為 CanCan 的“所有者”
用户可以用獎勵積分從贊助商那裏兑換獎品，贊助商然後用它們來支付廣告費
用户可以通過發送裝滿獎勵積分的紅色信件給視頻創作者來給小費
這讓我感到筋疲力盡和可怕，但我想我不是目標受眾。全球經濟的未來可能只是每個人為彼此製作病毒視頻支付一點點錢，並因在正確時間喜歡正確的病毒視頻而獲得一些小獎品嗎？是的，我是説，絕對是，這是經濟的更為現實的可能未來之一，我不喜歡，但我不必喜歡。所以，當然，為什麼不在互聯網計算機上構建基於微支付的 TikTok 克隆呢。
對不起，説和打“互聯網計算機”這個詞真的很有趣。這是一個非常好的名字。它很描述性 — 想法是它是一個在互聯網上運行的分佈式計算系統；你不是從亞馬遜服務器上運行你的應用程序，而是從互聯網計算機生態系統提供的虛擬分佈式服務器上運行，並用它的代幣支付 — 但它聽起來並不描述性，聽起來有點方塊和卡通。它很聰明，聽起來很愚蠢；我怎麼能抗拒呢？
與此同時，這裏有一個叫SHIB的代幣，代表“柴犬”，基本上是對狗狗幣的一個惡搞，價值260億美元。這裏有一個鏈接到它的“woof白皮書”。這種迷因的東西仍然很流行。但我想這篇專欄的其餘部分的教訓是我一無所知，證券交易委員會一無所知，沒有人知道任何事情，也許所有購買迷因代幣的人都是對的。
監管套利
當然：
上個月，Hyun Jung-a登上了從韓國仁川機場起飛的航班。大約兩個小時後，她又回到了同一個機場，開始免税購物，儘管從未降落在另一個國家。
這次由樂天免税店為其貴賓客户組織的Air Busan Co.航班是Hyun自疫情爆發以來的第一次飛行，而且她一分錢也沒花。因為這條航線短暫地離開了韓國領空，經過了一個日本島，機上的130名乘客有資格在首爾的免税商店購物，通常是為已經國際旅行的人準備的。
這樣的無目的地航班是免税店經營者為了挽救被新冠疫情摧毀的行業而做出的努力。
人們抱怨比特幣挖礦消耗了大量能源。你會認為這個過程可以更加高效。想象一下，就像碳排放配額市場。給那些搭乘飛機國際飛行的人——我是説真的，因為他們想要，無論是出差還是度假或其他原因——頒發證書，證明“我搭乘了國際航班”，然後讓他們將這些證書轉讓給其他想要購買酒精和香水而不離開地面的人。你可以購買別人已經搭乘過的航班，然後用它來進行免税購物，而不必親自進行虛假飛行。
或者讓政府宣佈仁川機場的一個房間實際上是國際領空，這樣任何走進那個房間的人當天都可以購買免税商品。然後讓樂天免税支付一筆費用給韓國政府作為安排，這筆費用應該會（1）低於關税，（2）低於樂天免税為虛假飛行支付的燃料和機組費用，但（3）高於政府目前從虛假飛行和免税銷售中獲得的收入（可能為零？）。這裏可以進行柯斯交易。如果你必須進行昂貴的污染耗時的現實世界無聊操作才能獲得純粹的抽象金融利益，通過抽象化這些無聊操作可以增加價值。
事情發生了
暫時性或不暫時性，通脹跡象正在攪動資產市場。GameStop和Dogecoin是這一代的搖滾樂，它們正在改變市場的運作方式。當埃隆·馬斯克在《週六夜現場》擔任主持人時，Doge贈送計劃充斥社交媒體。加密貨幣欺詐者對Dogecoin押下重注，紐約聲稱。紅火的電動汽車初創公司市場走下坡路。軟銀報告有史以來最高年度利潤，成為日本公司。殖民地面臨決定是否重新啓動遭黑客攻擊的管道的最後期限。隨着利潤激增，公司準備股票回購狂潮。FBI在賓夕法尼亞基金高瞄低射後提出問題。英國政府調查格林希爾資本。期權市場可能正在推動科技股的動盪。美國司法部將扣押的1MDB資金452億美元返還給馬來西亞。牙齒和觸手：罕見的深海魚擱淺在加利福尼亞海灘上。
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