資金問題：埃克森輸掉了一場氣候代理權之爭 - 彭博社
Matt Levine
編程説明： 《金融雜事》明天休刊，週二恢復。
埃克森
假設你是埃克森美孚公司的首席執行官，你的第二大股東、黑石集團前來開會。“我們希望你減少石油開採，更多時間投入可再生能源，並在2050年前實現碳中和承諾實現碳中和，”黑石團隊説道。“絕對不行，滾出我的辦公室，”你説。黑石能做些什麼？
實際上，讓我們將這個假設情景再具體化一些。黑石擁有約6.6%的埃克森股份。假設在與黑石會面之前，你作為埃克森CEO還與萬得集團進行了一次會面，在與黑石會面之後，又與道富集團進行了另一次會面，他們也説了與黑石相同的要求。這三家公司加起來持有你20%的股份。假設你還與幾十家其他股東進行了會面，他們也提出了相同的要求，總共持有你50.1%的股份。他們都希望你減少石油開採，增加可再生能源投入，並承諾碳中和，而你卻對他們都嗤之以鼻並將他們趕出了辦公室。他們能做些什麼？
當然，他們可以聯繫埃克森的董事會，也就是你的老闆，説“解僱這傢伙，他對股東很刻薄”，但在這個假設情景中，我們假設董事會與你站在一邊，會聽你的而不是股東的意見。他們還能做些什麼？
好吧，他們可以做很多事情。讓我們列舉一些：
- 他們可以發佈新聞稿，説你不好，這對你很尷尬，儘管這並沒有迫使你做出改變。
- 他們可以投票支持非約束性的股東決議，要求你就氣候影響編寫報告，這對你也很尷尬。但即使股東投票支持（該提案是非約束性的），你也不一定要編寫報告，即使你編寫了報告也不意味着你必須改變你的策略。
- 每年你要求他們批准你的薪酬方案和其他高級執行人員的薪酬，他們可能投反對票。如果他們投反對票，這對你也很尷尬，儘管從技術上講，投票是非約束性的，你仍然會得到薪酬。
- 每年你的董事會都要進行選舉，他們可能投票反對董事。這聽起來可能比實際重要，因為董事通常是無競爭的。如果他們獲得多數投票，他們將會被重新選舉。如果多數股份被投票反對某位董事，那麼根據埃克森的公司治理準則，該董事必須提交辭職信給董事會的其他成員。“在選舉結果獲得認證後的90天內，董事會將通過董事會事務委員會管理的流程決定，不包括有問題的被提名人，是否接受辭職。除非有充分理由讓董事繼續留任董事會，否則董事會應接受辭職。”因此，如果大多數股東投票反對董事，他們可能應該離開董事會，但他們不一定非要這樣做。如果大多數股東對所有董事投反對票，那麼董事們可能決定不接受彼此的辭職。
- 埃克森的董事和高級執行人員可能是，或者想成為，其他公司的董事會成員。BlackRock等公司也是那些其他公司的大股東，他們可能會在其他董事會上投票反對埃克森的人員，這可能導致埃克森的人員失去一些舒適的董事職位。
我確定我漏掉了一些。這些事情都不是瑣碎的。它們非常重要！大多數大公司的CEO都希望被喜歡和尊重。（埃克森前CEO後來成為美國國務卿！）他們希望認為自己做得很好，創造了股東價值；他們不希望所有股東都對他們生氣。他們是公司和慈善董事會的成員，與其他高管和投資者一起參加高爾夫俱樂部，他們希望得到同行的尊重。這些象徵性的投資者不滿跡象對幾乎所有上市公司都非常重要，它們賦予了貝萊德和其他大股東巨大的影響力。我們一直在談論這種影響力。人們一直擔心這個；他們擔心這些大股東對所有公司有太大的權力。這些事情都不完全是“股東可以解僱你”，對吧？
股東還可以做另一件事：
- 他們可以出售股票：“這位CEO不聽我們的意見，也不按我們的要求行事，所以我們不想再持有埃克森的股票了。”如果足夠多的人出售他們的股票，那麼股票價格將下跌。這對你來説很尷尬 —— 你希望自己做得很好，創造股東價值等等 —— 但這也會在經濟上影響你，因為你個人持有大量的埃克森股票，並且以埃克森股票和期權支付報酬，所以當股價下跌時，你就不那麼富有了。
這是一個重要的激勵措施，但在這裏被緩解了，因為你們最大的股東 — 先鋒集團、黑石集團和州街銀行 — 運作着大量指數基金，無法出售股票。你們在指數中，他們必須擁有該指數，他們必須擁有你們。這並不是他們能夠發出的真正威脅。
好的，現在讓我們來談談重要的問題。最終目標是什麼？股東們如何從表達不滿到解僱CEO？
有兩種經典答案，股東們可以解僱CEO 的兩種約束性方式。一種是敵意收購。一些公司掠奪者、戰略競爭對手或鋒利的私募股權公司注意到股價下跌和不滿的股東，然後説“嘿，我可以便宜買下這家公司，做市場想讓它做的事情，並獲利。” 掠奪者向當前價格（由於股東不滿而下跌）提供溢價，厭惡的股東樂意賣給掠奪者，掠奪者解僱董事會和CEO，並進行股東呼籲的變革。[3] 這有時被稱為“公司控制市場”，這通常是企業CEO擔心如果股東不滿意就會失去工作的主要原因。
總的來説。然而，在我們的假設情況中，埃克森恰好是一家價值2500億美元的石油公司。沒有人會對埃克森進行敵意收購。對於一家巨大公司來説，這並不是一個非常具有説服力的威脅。
另一個經典答案是代理人爭奪。一些激進的對沖基金（或公司掠奪者）注意到股價下跌和不滿的股東，然後説“嘿，我可以便宜買下這家公司的大約8%，迫使它做市場想讓它做的事情，並獲利。” 激進分子購買股票，提名董事併發起代理人爭奪，以使他們當選為董事會成員。這與通常的無爭議董事選舉和非約束性股東提案不同：在代理人爭奪中，激進分子撰寫自己的代理聲明，支付費用將其發送給股東，並花費大量時間和金錢努力讓自己的提名人當選。如果她贏了 — 如果她的提名人得到比公司提名人更多的選票 — 那麼她就贏了，真的。這不是諮詢性的、非約束性的或者我們提交辭職信然後再考慮的；只有獲得更多選票的提名人才能進入董事會。
在大公司偶爾會發生這樣的代理戰。然而，存在一些障礙。一個問題是，傳統的激進分子喜歡購買大量股票；我上面提到的8%是一個合理的數量級。[4] 爭奪代理權的戰鬥對激進分子來説是冒險且昂貴的。購買大量股票會增加激進分子獲勝的可能性，因為她可以投票支持自己的股份；擁有8%的選票比擁有更少的選票更好。此外，激進分子希望如果她獲勝，股票價格會上漲，她會賺錢。她擁有的股份越多，她賺的錢就越多；此外，如果她擁有更多股份，她將獲得更大的價值份額。如果她的想法為公司增加了10億美元的價值，而她擁有公司8%的股份，她將賺取8000萬美元。如果她擁有公司0.1%的股份，她將賺100萬美元。擁有大量股份的成功激進分子為自己創造了很大的價值；擁有少量股份的成功激進分子主要為其他人創造價值，比如無私的慈善事業。你不會指望在激進對沖基金經理中看到大量的無私慈善事業。
再次強調，埃克森是一家2500億美元的公司。如果一名激進分子想購買其8%的股份，她將需要200億美元，這對於任何專門的激進分子來説可能是一個太大的支票。
這裏的另一個問題是，對於一家激進對沖基金來説，要花費時間和金錢進行代理戰，她需要有一個良好的經濟論點。“如果我們選舉我的董事會成員並執行我的戰略，公司將賺更多的錢，股票價格將上漲，我將變得富有。”如果股東對管理層有非經濟原因感到不滿——因為他們認為管理層過於關注利潤而忽視環境、社會和治理問題——那麼對於激進分子來説，這種情況將不那麼吸引人，與股東因為激進分子認為自己可以解決的表現不佳而感到不滿的情況相比。
我不想過分強調這一點：如果很多股東關心ESG並對管理層不滿意，那麼股價將受到壓抑，如果激進投資者贏得代理戰並宣佈“我們現在將更多關注ESG”，那麼股價將上漲，激進投資者將僅從中賺錢。當然，認為ESG因素是經濟因素，認為關心環境可持續性和社會問題的公司從長遠來看將價值更高，未來利潤將更大更持久，這是合理且流行的觀點。當BlackRock來到你的辦公室要求你專注於可再生能源時，他們並不是出於社會責任感和共同犧牲在要求你這樣做；他們告訴你“如果你更專注於可再生能源，你的長期現金流將更高，風險更低，因此股價將更高。”
儘管如此，有一種刻板印象認為激進投資者是“短期主義者”，他們關心最大化短期現金流和金融工程來提振股價，他們低估了那些不會在多年內見效的昂貴長期投資。這種刻板印象並不完全正確，但對於一個傳統的激進對沖基金來説，可能有一些近期的催化劑是有幫助的，有一些理由讓她認為她的論點會比你知道的2050年更早見效。卡爾·伊坎並不是告訴公司他們需要在2050年前實現碳中和的業務。
所以當BlackRock坐在你的辦公室裏告訴你要減少石油鑽探，更多投資於可再生能源並承諾長期碳中和時，你可能會合理地説“不”。而他們可能會合理地説“先生，我説，先生”，你可能會合理地説“你打算怎麼辦？”他們可能會説“我們將反對您的一些不具約束力的決議”，你可能會説“噗”。他們可能會説“我們會拋售我們的股票”，你可能會説“不，你不會，我們在指數中。”他們可能會説“我們將支持一項敵意收購要約”，你可能會説“哈，來自誰？”他們可能會説“我們將支持一名激進投資者發起代理戰”，你可能會説“我們是一家2500億美元的公司，你希望我們減少近期現金流來投資於地球的長期健康，有哪個激進投資者會碰這個？”[5]
我想要明確的是，這都是假設，我不認為埃克森美孚首席執行官達倫·伍茲和他的大股東之間的實際對話會是這樣。我假設伍茲和其他大公司的CEO一樣，關心股東想要什麼，想要看起來體面並贏得所有那些不具約束力的投票，他會傾聽股東的意見並試圖做出回應。但最終他管理企業，而他們不是，“按照他們的要求做"和"粗魯地忽視他們"之間有很大的餘地。他可以説“啊是的，可再生能源，這是我們正在做的可再生能源項目”，股東可以説“做得更多”，他可以説“我會認真考慮一下”，然後不去考慮。
他可以冒險讓他們對他有點失望，因為，實際上，他們能做些什麼呢？這裏我提到的假設情況構成了股東和管理者之間關係的非常真實的背景。如果他們的分歧變得無法調和，要麼股東可以實際上替換管理者，要麼不行；如果他們不能做到，或者非常困難或幾乎不可能，那麼管理者就有更大的自由度來忽視或拖延投資者的要求。
這是一件大事：
埃克森美孚公司首席執行官達倫·伍茲在一場驚人的股東投票中遭受了慘敗，一家微不足道的激進投資公司至少獲得了兩個董事會席位，並承諾推動這家原油開採公司實現多元化，超越石油並應對氣候變化。…
這次投票在石油巨頭的封閉世界中是史無前例的，突顯了全球各國政府要求加快擺脱化石燃料的轉變的行業突然變得多麼脆弱。這也表明，機構投資者越來越願意迫使企業積極參與這一轉變。
僅持有0.02%股份且在石油和天然氣領域沒有激進活動歷史的微小激進投資者Engine No. 1在週三的投票中獲得了埃克森董事會的兩個席位。當最終結果統計完畢時，該公司可能會再獲得第三個席位。這將使伍茲處於領導一個董事會的棘手位置，該董事會25%處於外部人士的控制之下。伍茲及其團隊最後一刻試圖安撫關注氣候問題的投資者並拒絕Engine No. 1的進攻都沒有成功。
“達倫·伍茲來自一系列非常直率的首席執行官：這是我們的球，這是我們的球棒，我們會做我們想做的事情，”管理着28億美元資產的亞當斯快車公司首席執行官馬克·斯托克爾説。“當你是最大的、最壞的時，你可以逃脱懲罰。但你必須跟上時代。信息傳遞一直很糟糕。”
我們昨天談論了代理戰，投票前。投票結果很接近，投票出現延遲，但看起來Engine No. 1至少選出了其四位董事候選人中的兩位進入埃克森的12人董事會。這並不完全意味着Engine No. 1控制了埃克森，也不會讓伍茲的工作岌岌可危，也不會意味着Engine No. 1可以實施其投資於可再生能源並實現碳中和的計劃。但它確實讓Engine No. 1的董事們有了董事會席位，並有權影響埃克森的戰略。
或許更重要的是，這表明這種方式是可行的。股東 — 即使是埃克森的股東 — 都可以做到這一點。如果伍茲和其他埃克森董事決定無視Engine No. 1的計劃，繼續他們原來的做法，並在董事會會議上對Engine No. 1的提名人裝聾作啞，那麼明年Engine No. 1將爭取**全部董事會席位並獲勝。埃克森的CEO和董事們必須認真對待這次股東投票，因為它證明了股東有意願和能力解僱他們。你可能會認為這是顯而易見的 —— 股東對公司的“所有權”，以及他們的投票權，當然意味着他們可以解僱他們不喜歡的高管和董事 —— 但我認為這並不明顯，並且我認為在實踐中這通常並不成立。現在它成立了。
但我也認為這有點顛倒，因為你實際上不需要説服BlackRock，讓其組合中的石油公司更多地關注可再生能源和可持續性。BlackRock真的很看重這種事情！我相信在每次會議上，它都會告訴埃克森“嘿，你應該關注可再生能源和可持續性。”問題在於BlackRock無法在埃克森公司做出改變，它並沒有像嚴格的實際意義上那樣控制埃克森：它擁有很多選票，但大多數股東投票都是不具約束力的，一個堅定的董事會和管理層可以長時間忽視股東。Engine No. 1真正做的是給了BlackRock等人控制埃克森的機會；它發起了一場代理人之爭，允許對埃克森的方向進行約束性股東投票。我更多地將這看作是“Engine No. 1給了BlackRock想要的東西”，而不是“BlackRock給了Engine No. 1想要的東西”，儘管當然兩者都是真實的。
實際上，Engine No. 1 對此有點神秘。正如我們昨天討論的那樣，它擁有 917,400 股埃克森美孚股票，並在代理戰中花費了約 3000 萬美元。它在 11 月中旬和 12 月初購買了這些股票，當時埃克森的股價大約在每股 37 或 38 美元左右；昨天收盤價為 58.94 美元。計算一下，該基金每股盈利約 21 美元，並收取了每股 1.74 美元的股息，總體毛利可能約為 2100 萬美元；在代理戰費用之後，這是一筆 900 萬美元的虧損。也許現在它的提名人已經進入董事會，埃克森將改變策略，增加大量長期價值，並讓 Engine No. 1 獲利。或者也許還有一些我沒有考慮到的其他經濟因素。但對我來説，這筆交易——花費 3500 萬美元購買股票和 3000 萬美元進行代理戰——並不明智。也許他們只是為了地球的利益而這樣做。
聯合信貸
我剛剛寫了很多關於一般情況下公司有很大的靈活性來忽視股東，而股東卻意外地擁有很少有力的工具來迫使公司按照他們的意願行事。當然，債券是不同的。債券是合同，公司必須按照合同規定的做事。一方面，這意味着，如果公司不按照合同規定的做事，債券持有人有非常強大的工具來懲罰公司：他們可以起訴違約，使其破產，接管公司等。另一方面，這意味着，如果債券持有人想要的東西不是合同明確要求的，他們甚至比股東更沒有權力——沒有道德主張，沒有非約束性投票——來實現那個願望。“債券持有人想要什麼”對於大多數公司來説根本不是一個相關的範疇；唯一相關的是“債券持有人明確有權要求的事情”。
大多數情況下。有時債券持有人確實希望公司做一些合同中沒有明確要求的事情：有些事情是預期的和習慣的，但實際上並不在合同中，或者有些事情在合同中技術上是允許的，但公司實際上做了會很不得體。有時公司會做一些債券持有人不喜歡的事情，債券持有人會生氣但卻沒有法律救濟。通常情況下，記者會寫文章，而在這些文章中，債券持有人會被引用説“這將削弱市場對公司的信心，並限制其通過發行債券籌集資金的能力。”
但他們必須迅速獲取這些引用，因為通常在這些文章發佈後幾分鐘內，公司就會以非常低的利率出售大額新債券，因為債券市場根本沒有記憶。債券持有人會打電話給記者，説“這家公司激怒了我們，他們永遠不會——等一下，我得下訂單——抱歉，對，他們永遠不會再發行債券了！”
總之，這是一篇昨天關於UniCredit SpA上週決定不支付某些奇怪混合債券利息的文章。銀行混合債券通常包含“如果我們不想支付利息，我們就不必支付”的條款，以便從監管機構獲得更好的資本待遇；這種工具允許（但不要求）UniCredit跳過利息支付，因為去年它有淨虧損。投資者預期UniCredit會支付利息，因為這在某種程度上是習慣的，而且銀行混合債券投資者無限樂觀。但它沒有支付。因此投資者憤怒了，併發誓對UniCredit進行永恆的報復：
“這是一個悲傷的故事，必然會對其聲譽產生影響，儘管現在還為時過早來評估其融資成本的影響，” Federated Hermes的高級信用分析師Filippo Alloatti説道。…
決定不支付29.8億歐元債券的利息券可能會疏遠投資者。… 債務投資者沒有預料到這一舉動，這一步導致債券暴跌。根據彭博社編制的價格，週三債券跌了超過1.35歐分，跌至約50.3歐元。
“發行人的聲譽因這種做法而受損，” Aramea Asset Management基金經理Andreas Meyer説道，他管理着包括聯合信貸在內的超過20億歐元債券。“在聯合信貸的下一次發行中，我們將非常批判，並在決定是否投資時考慮這一事件。”
只有一種可能性， 就是這個：
意大利的UniCredit SpA進行了20億美元債券發行，受到強勁需求的支持，幫助這家意大利銀行擺脱本週因未支付利息券而引發的騷動。
總部位於米蘭的該銀行定價了兩部分優先票據的發行，此前從約200名投資者那裏吸引了超過80億美元的需求，其中大部分來自北美。強勁的訂單簿幫助該銀行將最初提供的利差縮減了25個基點。
公平地説，這次新發行是優先票據，而不是帶有可跳過利息券的奇怪混合債券，但仍然如此。如果你經營一家公司，有人説“嘿，我們可以進行這種激進交易，這是我們債券文件允許的，但缺點是會激怒債券持有人並削弱我們獲取融資的能力”，你應該完全這樣做！你的融資成本會降低！債券持有人暗地裏喜歡你對待他們的方式！
亞當·紐曼：依然擁有魅力
我對亞當·紐曼的半認真模式是，他聰明地做空了由軟銀推動的獨角獸泡沫。在2010年代，那些擁有模糊技術背景和高增長率的大型私人公司經常獲得鉅額估值，往往來自軟銀集團。於是，紐曼創立了一家辦公空間租賃公司，並優化它以吸引軟銀。他稱之為WeWork（後來簡稱為“We”），並大談它將如何改變世界。他將其打造成一家科技公司，“世界上第一個實體社交網絡”，儘管許多人注意到它實際上是一家辦公空間租賃公司。他將快速增長置於一切之上。然後他遇到了軟銀的孫正義，他們在瘋狂樂觀上互相超越，直到孫正義以高達470億美元的估值給他寫了鉅額支票。
然後泡沫幾乎在WeWork提交首次公開募股申請的那一刻破裂，可能是因為投資者看了那份文件，然後想“等等，真的嗎？” WeWork的價值低於軟銀投入其中的現金；紐曼的想法為投資者創造了負價值。但紐曼在這一過程中已經套現了數億美元，並在崩潰中再提取了數億美元，作為同意離開的交換條件。
大局是，軟銀押注了一種特定類型的初創公司，而亞當·紐曼在鉅額規模上押注了這個賭局的另一面，他是正確的，軟銀是錯誤的：軟銀在這次賭局中損失了大量資金，而紐曼變得富有。
諾伊曼並不是唯一這樣做的人，我已經寫了幾次關於我稱之為“Wag交易”的事情，創業者們：
- 以瘋狂的價格向SoftBank出售公司股份，
- 等到市場平靜下來，每個人都意識到你的遛狗創業公司不會接管世界，然後
- 以合理的價格從SoftBank手中買回股份。
這就是免費的錢！你有效地提取了SoftBank願意為快速增長的初創公司支付過高價格的金額。
當然，SoftBank並不是那個市場上唯一的買家，如果你有一個定價過高的初創公司，你可以將其賣給任何數量的買家一段時間。奇怪的是最好的買家之一 —— 我的意思是，最糟糕的之一 —— 是WeWork。《華爾街日報》有一篇有趣的文章講述了諾伊曼如何仍在從WeWork中提取更多價值，其中還包括這個有趣的事實：
作為首席執行官，諾伊曼大舉收購公司，試圖將WeWork的業務拓展至辦公空間之外。在他離職後，WeWork迅速開始出售大部分這些收購項目。
有時銷售價格甚至只是最初成本的一小部分，即使考慮到WeWork股票價值的下降。
WeWork於2020年3月以950萬美元出售了活動策劃網站Meetup.com的91%，這一數字遠低於2017年以1.56億美元全款收購整個公司時支付的金額。2019年底，以350萬美元出售了在線營銷公司Conductor，遠低於2018年以1.13億美元（主要以股票形式）收購時支付的金額。以1.89億美元（大約一半現金，一半股票）購買的辦公管理公司Managed by Q，以2800萬美元出售。
Managed by Q，至少，Wag交易：其創始人以瘋狂的價格將其出售給WeWork，然後以一個不那麼瘋狂的價格自己買回來，賺取差價。（差價的一部分：被認為主要是WeWork股票的部分基本上是一筆賬面損失。）如果你在2010年代末有一個與辦公空間相關的科技初創公司，你本可以將其賣給WeWork，等一兩年後，以九折的價格買回來。多麼好的交易。
那是什麼模式？比如，當你在2018年坐在與亞當·紐曼對坐的桌旁，談判以天文數字的價格出售你的公司時，發生了什麼？我想你可以有一個純粹的意識-理性-憤世嫉俗的模式：紐曼正在進行一場對抗初創公司估值的絕妙賭局，但為了使這場賭局成功，他需要向孫正義展示快速增長和科技外衣，而為科技相關收購支付過高價格幫助他實現了這些目標。（購買一家1.5億美元的網站讓你看起來更像一家科技公司，而不是一家1000萬美元的網站，等等。）當然，也有可能我的模式沒有捕捉到紐曼的實際主觀體驗，他之所以為收購支付過高價格是因為他對WeWork的計劃和孫正義一樣看好，但當這些計劃崩潰時，他卻意外地變得富有。
我在其他地方
本週我參加了Preet Bharara的“Stay Tuned”播客，如果你想聽的話。我們談論了證券欺詐。
事情發生
彭博觀點的Chamath Palihapitiya：“ SPACs需要更多監督和監管。” 德克薩斯州電網 在二月凍結期間差點發生更大災難。司法部對 Archegos爆炸展開調查。銀行首席執行官 受到民主黨人的抨擊，受到共和黨人的警告。卡爾·伊坎表示可能會以‘大規模’方式涉足加密貨幣。滙豐將退出大部分 美國零售銀行。津巴布韋宣佈懲罰措施以遏制 貨幣投機。“Lemonade公司的‘我們不 使用顱相術拒絕保險索賠’的Twitter帖子引發了很多問題，這些問題在其關於如何不使用顱相術拒絕保險索賠的廣泛博客文章中已經得到解答。” 長 奶酪牛肉三明治。
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[1] 我想提到另一種通用的事情類別，那就是“他們可以起訴你”。特別是我經常説一切都是證券欺詐，而且有一個真實（儘管並不特別成功）理論認為作為石油公司並對氣候變化做出貢獻就是證券欺詐。 另一方面*，“荷蘭皇家殼牌公司被荷蘭法院命令削減排放量的速度和幅度比計劃中更快，這一裁決可能對全球化石燃料行業的其餘部分產生深遠影響”，因此訴訟角度可能奏效。*
[2] 當然，如果您需要資金來進行項目，如果您的投資者不滿意且您的股價下跌，籌集資金將更加困難。我將這一點放在腳註中，因為在大多數情況下，大型美國上市公司實際上並不通過出售股票來為其項目融資。
[3] 或者不這樣：突襲者現在擁有公司並可以為所欲為。但假設如果股東們是*正確的*，公司可以做出某種增值戰略性變化，那麼這一切可能更容易。此外，突襲者可能*是*現有的、感到厭惡的股東之一，或者可能從他們那裏獲得融資。
[4] 理想情況是“儘可能多，同時安全地保持在10%以下”; 如果你超過10%，在美國證券法下會發生不好的事情。
[5] 一個明顯的回應可能是，BlackRock會説“好的，我們自己來進行代理戰鬥”，但他們實際上並不這樣做。這並不是大型資產管理公司的專長，而且這樣做可能會引起其他公司的負面關注。
[6] 有跡象表明股東認為情況是這樣的：“埃克森沒有採取行動來應對之前投資者對氣候變化的要求導致了公司的失敗，紐約州監察長托馬斯·迪納波利表示。他在彭博電視採訪中説：“埃克森直到現在還沒有做出回應，從某種程度上説，他們為自己的失敗鋪平了道路。” 而在其投票解釋中，BlackRock指出，他們投票支持伍茲和埃克森的獨立董事長保留他們的董事會席位，“因為我們在過去幾個月與他們每個人的接觸使我們更有信心，他們已經準備好內化股東的反饋” —— 這表明，在過去幾個月之前（代理戰鬥之前），他們並沒有這樣做。