金融要聞：Lordstown高管時機把握得當 - 彭博社

Matt Levine

2021-06-21

高管交易

基本問題在於，如果你是一家上市公司的高級管理人員，你總是知道一些關於公司的信息，而公眾不知道，但有時你可能想要出售股票。你可能想要出售股票的主要原因是，你的報酬主要是以股票形式支付，你需要將這些股票變現以支付房屋、大學學費、外部商業投資等。這似乎沒什麼問題。高管大部分以股票形式支付報酬是好事（它能夠對齊激勵），高管能夠住在房子裏並讓孩子上大學也是好事，因此你需要一些機制將股票變現。

你可能想要出售股票的另一個原因是，你心裏想着“我的公司股票的價格很高，而不應該是這樣，所以我會在價格下跌之前賣掉它。”這是一種尷尬的出售股票的原因，你通常不會看到高管説這種話。儘管這本身並不違法。如果你認為公眾已經掌握了關於你公司的所有相關信息，但仍然高估了股票，我想你可以出於估值考慮自由出售。這種情況確實會發生，通常是悄悄地，儘管埃隆·馬斯克偶爾會説特斯拉公司的股票定價過高，然後代表特斯拉出售股票（儘管通常不是從他的個人賬户）。

你可能想要出售的第三個原因是，在你作為高級管理人員的工作過程中，你瞭解到了一些關於公司的壞消息，並希望在這些消息變得公開並股價下跌之前出售你的股票。這是不好的！你絕對不被允許這樣做，這是“內幕交易”，你可能會進監獄。

但重點是，壞的事物與其他事物存在連續性。在工作過程中，您總是在瞭解公司的事情。其中一些事情是壞的，或者有潛在的壞處；其中一些可能會導致股價下跌，儘管您可能不清楚哪些是。如果您一天瞭解了公司的100件事情，只有20件是公開的，然後您賣掉一些股票來支付大學學費，然後其他80件事情變得公開，股價下跌了，您是否違法了？根據美國證券交易委員會的規定，根據“重要非公開信息交易”是違法的，但規定説，如果您“意識到”這些信息，那麼進行交易是違法的。如果您知道秘密的壞消息，説“但這不是我賣出的原因”是沒有辯護的。

上市公司及其高管已經發展出兩種基本應對這個問題的方式。一種是10b5-1計劃：同樣的SEC規定説，您可以在沒有任何重要非公開信息時設置一個自動計劃，然後該計劃可以自動為您出售股票，即使您後來得知信息也是如此。因此，您制定一個計劃，説“五年後我將需要支付大學費用，所以我的經紀人將在五年後的每個月的第一天出售500股，連續48個月。”然後您忘記了，五年後也許您正在進行一項合併交易或者有壞的盈利消息或其他什麼，但這並不重要，因為該計劃會在沒有您參與的情況下自動出售股票。這些計劃可能會被操縱一些，圍繞這種操縱有爭議和提議加強規則，但基本思想是有道理的。如果您提前做出出售決定，那麼您幾乎不太可能是在交易內幕信息。

處理問題的另一種方法是：在財報公佈後立即進行所有交易。一家公司進行了三個月的活動，賺了錢，花了幾周時間整理賬目，然後在季度結束後大約一個月左右，發佈一份新聞稿，報告該季度賺了多少錢。新聞稿 — 以及相關的SEC備案，即10-Q表格 — 包含了公司的詳細財務信息，以及業務的定性更新，通常還包括對未來收益的一些指導。公司會與分析師進行電話會議，分析師會就該季度提出問題，公司高管會盡力解釋他們對世界的看法。

理論認為，在此之後，公眾對公司的瞭解程度與高管一樣多。因此，第二天 — 或者也許幾天後，讓市場有時間思考所有這些消息 — 高管可以出售股票，理論上他們沒有任何未向公眾披露的重要非公開信息。他們有一個“開放窗口”可以出售股票。與此同時，他們已經進入下一個（三個月的）季度的第一個月或第二個月。很快他們將開始瞭解該季度的情況，比公眾瞭解得更詳細。然後他們將擁有重要的非公開信息，窗口將再次關閉。

因此，大多數上市公司將在一個季度的財報公佈後開始“開放窗口”，一直持續到下一個季度接近結束的某個時候，並在季度接近結束時開始“封閉期”，直到財報公佈時結束，高管可以在開放窗口期間交易，而在封閉期間則不允許。我表達得模糊是因為這是模糊的。一些公司在財報公佈後立即開始他們的開放窗口；另一些公司則等幾天。一些公司在季度結束時開始他們的封閉期；另一些公司則提前幾周開始。沒有特定的法律規定這些事情；這只是一些律師和公司制定的規則，允許高管在不惹太多麻煩的情況下出售股票。

而且它沒有真正的法律效力。如果你在封閉期間出售股票，你違反了公司規定，你的公司確實應該解僱你，但你不一定違反了法律。如果你在公開窗口期間出售股票，但你擁有重要的非公開信息 — 比如，在你宣佈盈利一週後，你得知發生了一次大規模數據泄露等 — 那麼你就違反了法律。公司沒有必須設立封閉期的要求；一家公司可以只是説“嘿，儘量不要在擁有重要的非公開信息時交易，但在判斷何時擁有這些信息時請慎重考慮。”

所有這些説法，如果你是一家上市公司的高級執行官，並且：

你在一個季度結束後但在盈利公告前出售了你公司股票的99.3%，並且
股票在盈利公告後的第二天下跌了13.8%，

那麼人們會寫一些關於你的惡意文章，而你也會應得其果！來自《華爾街日報》：

電動卡車初創公司Lordstown Motors Corp.的幾位高管在披露財務業績之前拋售了大量股票，根據披露這些交易的監管文件。

證券律師和會計師表示，這類交易引發了對公司內部控制的質疑，尤其是考慮到其最近的麻煩。

總共，包括該公司總裁和前首席財務官在內的五位高管在2月初的三天內拋售了價值超過800萬美元的股票，根據文件顯示……

該公司的一位高管Chuan “John” Vo，負責Lordstown Motors的推進部門，於2月2日幾乎拋售了他所有的股權 — 99.3%，僅剩下717股，獲得了超過250萬美元的收益，文件顯示……

證券律師、會計師和分析師表示，這類交易非常不尋常，特別是因為它們發生在許多其他上市公司禁止高管出售股票的時期。

“我們不會預期內部人士通常在季度的那個時間賣出股票，” InsiderScore的分析師Max Magee説，InsiderScore是一家為投資者提供高管交易數據以指導投資決策的研究服務。

但時機很好：

根據公司的文件顯示，五名高管在2月初進行的交易都發生在股價超過24美元時。同樣，在1月中旬，當有消息傳出該公司首款電動卡車原型在路試中起火10分鐘後，這些交易也在消息開始傳播時執行。

Lordstown的第四季度截至於2020年12月31日。股價“在2月中旬達到了大約30.75美元一股的峯值。”該公司宣佈了收益於2021年3月17日；次日股價下跌了13.8%，收盤價為13.01美元。上週五收盤價為10.65美元。Lordstown的消息並不是，嗯，非常積極；本月，修訂了2020年的年度報告以表示可能沒有足夠的現金繼續作為一個持續經營的實體。如果你要爭辯説Lordstown的高管在2月知道市場不知道的事情，而且那些事情是不好的，當市場最終瞭解到這些事情時，股價下跌了 — 我覺得你會有一個很好的案例？

另外這不是重點：

公司在6月14日表示，由Lordstown Motors董事會組成的特別委員會調查了高管的股票銷售，並得出結論稱這些銷售“與公司的業績無關。”

這是那份報告，主要是關於又一起 Lordstown 醜聞（高管吹噓的預訂“似乎過於模糊或不牢固，不應適當地計入披露的預訂總數”），但提到高管出售股票“與公司業績或 Endurance 卡車的可行性無關的原因”。例如，Lordstown 的總裁“用部分收益擴大了他最近開始的另一個企業，一家位於田納西州的火雞狩獵農場，一位公司發言人説”; 他出售股票（價格是今天的兩倍多）不是因為他對股票有疑慮，而是因為他需要錢去打獵火雞。但這並不重要; 如果他有理由懷疑股票 —— 如果他知道市場不知道的壞消息 —— 那麼他不應該交易，即使是為了支付打獵火雞的費用。

Lordstown 是一家通過與特殊目的收購公司合併而上市的電動汽車公司。我們在這裏談論這種特定的事實模式。在這裏。 SPAC 繁榮的吸引力之一是，它允許投機性電動汽車公司在比以往更早的階段獲得大量資金：一家沒有利潤、收入或產品的電動汽車公司可以通過與 SPAC 合併而上市，並可以基於樂觀的預測而不是歷史財務數據出售股票，而不是使用傳統的首次公開發行。這太棒了！這意味着公開市場中的一些資金可以用於冒險、有趣、潛在有生產力、潛在革命性的用途。這意味着公眾投資者不僅僅侷限於投資於無聊的增長緩慢的成熟公司，而是可以在一些快速增長的有趣的初創公司上下注。

這也意味着現在有一些公共公司可能比人們對公共公司的預期要不那麼…合法成熟？EV SPACs是那些也許幾年前還不是上市公司的公司，因為它們在很大程度上是無收入和無產品的，而且它們感覺就是這樣。他們的高管會做出大膽的、有點虛假的聲明，因為這是你經營初創公司時會做的事情，儘管這並不是你經營公共公司時通常會做的事情。而且顯然他們不在乎高管股票銷售的黑名單期。

鈦

上週我們談到了Iron Finance，這是一個部分算法穩定幣，現在破產了。基本上有一個名為IRON的加密貨幣代幣，其價格與一美元掛鈎，這個掛鈎是通過使每個IRON可兑換為（1）價值75美分的USDC（一種由實際美元支持的不同穩定幣）和（2）一定數量的TITAN（一種無稽之談的代幣）來維持的。上週三某個時刻，TITAN價值約為65美元；到了週四，它的價值變成了大約0.000000035美元。IRON本應價值一美元，現在可兑換約為0.74美元的USDC和約為0.00美元的TITAN，這兩者加起來並不等於一美元。

當然，這加起來是0.74美元，這也是什麼。在一個純粹的算法穩定幣中，穩定幣與美元的掛鈎是通過發行和兑換另一種代幣——稱為“份額代幣”——來維持的，這種代幣價值會波動；其想法是，如果份額代幣始終具有非零價值，您可以始終發行價值一美元的份額代幣（即使這意味着發行很多份額代幣）來維持掛鈎。份額代幣具有價值——因為它參與穩定幣系統的收入，因為它是一種投機性代幣等等——一段時間。然後它失去價值，穩定幣破產了，它的價格沒有特定的下限。10億個價值為0美元的份額代幣加起來是0美元。

同時，在一個純粹抵押穩定幣中，穩定幣與美元的錨定是通過為每個發行的硬幣投放1美元的相對穩定的美元資產（理想情況下是銀行存款，也許是商業票據，也許是其他穩定幣，不太理想的是相關方貸款等）放入一個資金池來維持的。

IRON是三分之一抵押穩定幣和四分之一算法穩定幣，這大概讓人們感覺更好？從分析的角度來看，它似乎不應該；就像，你本可以將你的三分之三的資金投入到抵押穩定幣（或支票賬户）中，將四分之一的資金投入到任何資產中，得到的結果比IRON更穩定，而且還有一些上行空間。但是，你知道的，沒關係。Joe Weisenthal指出，“部分算法穩定幣實際上有點像早期帶有一些黃金的法定貨幣”；部分抵押提供了價值底線，並讓人們對硬幣的啓動產生了一些信心。

話雖如此，這裏有一個有趣的IRON事後分析指出，有一段時間，你無法拿回你的0.74美元：

在TITAN崩潰後，每個未償還的IRON賬户中仍有價值0.74美元的USDC。它可以由IRON合約自身隨時兑現，無論市場價格如何（目前約為0.71美元）。剩下的部分將以TITAN支付，但顯然這部分現在已經無關緊要。

實際上情況有些不同。我一開始提到整個事件還沒有結束，因為價值2.72億美元的USDC仍然被鎖定在合約中。為什麼不是每個人都收回他們的74美分呢？在這裏事情變得真的很滑稽**。**這是由於IRON智能合約的贖回功能中的以下一行：

require(_share_price > 0, “Invalid share price”);

這裏的_share_price指的是TITAN的價格，由一個oracle提供，它正確地報告為…0（在遠處，你可以聽到一個房間裏的軟件工程師們笑成一團）。

由於條件被指定為大於（>），而不是大於或等於（>=），條件不再能夠滿足，因此每次調用贖回都會失敗。代碼審計很可能會發現這個問題（這種類型的錯誤在軟件開發中非常常見，我自己可能犯過數百次），但當然這個智能合約沒有經過審計。只有它在幣安智能鏈上的姊妹合約經過了審計，而且是用不同的語言編寫的。

我猜那是一個計算機編程錯誤，但也感覺有點像經濟錯誤？比如，如果你的資金被鎖在IRON裏，你就有動機支付一個微不足道但與零有所區別的分數來購買一個TITAN代幣，以使IRON贖回合約生效，這樣你就可以拿回你的錢。（一個有趣的練習：故意為一些TITAN代幣支付高於市場價格[例如0.0001美元]，以便從IRON智能合約中解放你的USDC代幣，這算是“市場操縱”嗎？我覺得“在一個市場上故意支付高於公平價值的價格，以便在衍生市場上獲得更大利潤”是一種經典的市場操縱形式，儘管在這裏只是自衞。）

我猜他們修復了那個錯誤。這裏有一個更有趣的IRON/TITAN事後分析，來自Iron Finance的人們自己；他們非常坦率：

我們從未想過會發生，但它確實發生了。我們剛剛經歷了世界上第一次大規模的加密貨幣銀行擠兑。

祝賀？他們聽起來很自豪吧？

TITAN在2小時內從65美元跌至30美元，隨後在1小時內恢復至52美元，而IRON完全恢復了其錨定價。…

稍後，大約在UTC時間下午3點左右，一些大持有人再次開始拋售。這一次，他們開始後，許多用户恐慌並開始贖回IRON並出售他們的TITAN。由於10分鐘TWAP預言機的運作方式，TITAN現貨價格與TWAP贖回價格相比進一步下跌。這導致了一個負反饋循環，因為更多的TITAN被創造出來（作為IRON贖回的結果），價格繼續下跌。這是一個經典的非理性和恐慌事件的定義，也被稱為銀行擠兑。在撰寫本文時，TITAN供應量為27805億。

看到產品運作良好，只是用户不負責任。真的是你的錯，你把錢放在與美元掛鈎的穩定幣上，並期望隨時能拿回一美元。你需要HODL你的穩定幣！

現在有2780萬億個TITAN流通，哈。以週三的高價65美元計算，市值將達到1.8千萬億美元，足以購買世界整個經濟產出20年。儘管顯然週三的高價已不再相關。

他們對未來感到樂觀：

我們從這起事件中學到了很多東西，雖然當前系統無法修復任何問題，但我們將在未來繼續推出更多產品。…

我們的IronBank（借貸）、IronSwap（掛鈎資產交換）已經開發完成，很快將上線測試。Iron穩定幣v2將稍後推出。

人們也會購買的，不是嗎。太棒了。

非法律建議

這裏有一個閲讀理解小測驗。閲讀以下段落，然後回答結尾的問題。

你是一名藝術品經銷商。一個女人走進你的畫廊，清晰地發音説：“你好，我是一個毒販，我有很多錢，想用藝術品來洗錢。你能幫我嗎？” 你向她解釋了基於藝術品的洗錢基礎知識：她可以用她的毒品錢從你這裏購買藝術品，沒有真實的交易記錄；後來，她可以説她繼承了這幅藝術品或者便宜從庭院拍賣會上買到，然後以大量乾淨可税的錢出售。她説：“啊，太好了，非常感謝，我會帶回一些通過販賣毒品賺來的毒品錢。” 後來她回來了，説：“你好，我又來了，記得嗎，那個毒販？” 她遞給你一個裝滿錢的袋子，説：“我想用這些聞起來像毒品的錢購買一些藝術品，聞一下，看看？毒品味。我猜我需要洗錢，哈哈哈。為了去除味道。因為它聞起來像毒品。因為我是通過販賣毒品得到的。因為我是一個毒販。”

問題是：這位女士是做什麼工作的？

如果你回答“她是毒販”，那麼你肯定現在正在監獄裏，因為唯一可能的答案是“她是一名警察”。這裏有一個有趣的《紐約時報》的故事，講述了基於藝術的洗錢，涵蓋了機械基礎知識，還有一個由一名真正的（被逮捕，合作的）毒販促成的令人難以置信的卧底行動：

他不是為了自己購物而來。相反，他向畫廊老闆Nathan Isen介紹了Lisa，他説她是一名毒販，有很多現金可以用來購買藝術品，根據法庭記錄。…

Isen先生提供了他對藝術市場交易的看法。

“這不同於賣車，”他説，“因為汽車必須有登記證、所有權證書，還有這個那個的。…這些都沒有。…這些可能是你祖母的。你明白我的意思嗎？”

“所以我可以説，‘嘿，這些是我繼承的東西，不是我買的’，”Lisa問道。

“對。‘我在二手商店找到的，每個10美元’，”Isen先生回答道。…

在他們第一次交談的一週後，Lisa回到Isen先生的畫廊，以2萬美元購買了12幅薩爾瓦多·達利的石版畫。她用一個棕色紙袋裝着現金。她告訴畫廊老闆，它聞起來像毒品，因為她把它和大麻藏在一起。

對不起，但這太容易了。Lisa“是一名戴着竊聽器的卧底特工”，而Isen“被判執行320小時社區服務，並罰款1.5萬美元。”

如果你所在社區的商店賣出了一張中了百萬美元的Mega Millions彩票，你更有可能購買模因股票嗎？

當然，為什麼不：

利用社區內彩票頭獎的中獎金額作為外生衝擊，我們研究了幸運感是否會影響零售股票購買。我們發現，通過靠近售出頭獎彩票的商店的經紀分支進行交易的零售投資者購買的股票份額比其他人更多。更重要的是，這些零售買家往往會虧錢。我們還發現，這些零售投資者傾向於購買類似彩票的股票，將基於幸運驅動的交易動機與以賭博為共同主題的交易目標聯繫起來。我們通過幾組偽證檢驗和穩健性檢驗證實了我們的結果。總的來説，幸運感會促使零售投資者進行激進交易，並導致福利損失。

這是《你感覺幸運嗎？彩票頭獎中獎金額與社區周圍零售交易》的摘要，作者是Bui Dien Giau、Chan Yu-Ju、Lin Chih-Yung和Lin Tse-Chun。數據來自台灣，關於零售經紀分支的交易，所以我不確定這些直覺是否適用於Robinhood上的模因股票交易，但我想“感覺幸運”對零售投資者不利這個基本觀念是有道理的。

高盛辦公室音樂

等等，什麼：

高盛銀行家們上週終於回到了他們在紐約的辦公室，而公司正試圖讓他們的迴歸儘可能地無痛苦。

這家華爾街巨頭——其首席執行官大衞·所羅門（David Solomon）數月來一直在敦促員工回到他們的辦公桌——用現場音樂和來自近二十輛食品車的免費午餐，包括Cousins Maine Lobster、Poke Motion和Van Leeuwen冰淇淋店，歡迎新實習生和迴歸員工……

這家白手套公司甚至在下午在位於200 West Street的辦公室外舉行現場音樂表演——週二是放克，週三是雷鬼，週四是薩爾薩。

在玻璃辦公大樓的第11層“天空大堂”——一個被稱為大樓“客廳”的類似禮堂的空間，裏面有一個自助餐廳和健身房——一位DJ播放着輕柔的音樂，儘管這不是首席執行官，他以DJ D-Sol的名義著名地旋轉。

“這次推出比我想象的高盛能做到的更酷，”一位關於迴歸工作啓動的觀察者告訴《紐約郵報》。

為什麼不是DJ D-Sol？高盛銀行首席執行官兼DJ大衞·所羅門有什麼比在200 West Street大樓的盛大重新開業中為天空大堂放音樂更重要的事情要做嗎？高盛銀行，我們最大的資產是我們的員工，blah blah blah，你們用龍蝦和“輕柔的音樂”歡迎他們回來工作，關於首席執行官最著名且不斷被提及的事情就是他也是一名DJ，你們在天空大堂有一位DJ，而且不是他？這對他的優先事項意味着什麼？

或者，好吧，他必須見客户或經營公司或做其他事情，他不能花一週的時間在天空大堂當DJ，我明白，但是*為什麼要在那裏有一個DJ呢？*實際上，在辦公樓裏播放輕音樂並不需要DJ。有很多辦公樓都在播放電梯音樂而沒有現場DJ。在大堂裏播放一些隨機的電子舞曲DJ只會引起CEO不在的事實。

聲明，我曾在高盛工作過，對此感到某種程度上的冒犯。我肯定會閲讀一篇關於這個決定背後的調查文章。難道是這樣的嗎：

人力資本管理部門的某人説“我們需要用現場DJ歡迎我們的員工回來”，於是他們打電話給外包公司DJ公司，問“你們有沒有安靜的人？” DJ在第一天出現，大衞·所羅門（David Solomon）在去辦公室的路上經過他時説“哦，他們僱了一個DJ而沒有問我，這有點奇怪”，他打電話給人力資本管理部門問“發生了什麼”，他們説“天哪，我們完全忘記了我們的CEO也是DJ，我們很抱歉。”
同樣的情況，只是他們沒有忘記，所以當所羅門打電話給人力資本管理部門時，一個非常大膽的初級職員説“是的，老實説，你現在不是我們尋找的DJ。”
同樣的情況，只是他們補充説“…因為我們需要一個更安靜的人。”
人力資本管理部門的某人説“我們需要用現場DJ歡迎我們的員工回來”，他們打電話給大衞·所羅門的助手，問“他週一是否有一個八小時的空閒時間來在天空大堂當DJ”，所羅門説“不，我中午有一個委員會會議”，所以他們選擇了外包公司DJ公司。
所羅門説“我們需要用現場DJ歡迎我們的員工回來”，他的工作人員説“…你是説你嗎？”，他説“不，那天我有一個客户會議，但我在伊比薩的一個俱樂部見過一個年輕人，我覺得他非常合適，他非常安靜。”
???

所羅門下去聽DJ一會兒了嗎？他批評了他的技術嗎？他説“音量調高”了嗎？“音量調低”了嗎？DJ像“嘿，是DJ D-Sol，上來轉盤吧”，所羅門説“不，我不應該，我現在在上班”嗎？所有這一切絕對令人震驚。

事情發生了

Jane Street，DRW Traders 在病毒襲擊市場時賺了數十億。陷入困境的公司效仿AMC的做法，尋求股市生命線。Hindenburg創始人Nathan Anderson 挑戰Spacs。由女兒經營的公司被父親支持的SPAC獲得84%的收益。華爾街銀行難以從中國獲利招聘潮。比特幣跌至兩週低點，因為中國打擊加密貨幣。瑞士信貸削減與軟銀的業務以及其創始人孫正義。桑坦德銀行希望進軍歐洲投資銀行。Activision在規避投票後面臨1.55億美元CEO薪酬的對決。Calstrs的關鍵電話為激進分子贏得埃克森的勝利鋪平了道路。蓋茨的離婚使1700億美元的資金管理者受到嚴厲批評。德克薩斯州的電力公司遠程提高使用智能恆温器的人的温度。直升機和包機飛機的優步Blade在過去3年中有一個虛假發言人。自2019年放棄IPO計劃以來，WeWork發佈了最佳銷售額。“我分發了幾百美元后仍然進不去，我兒子説，‘爸爸，你害我難受。你必須去別的地方或者在家吃飯。’“‘你可能會消化不良，但根據美國法律，如果你擁有它，沒有任何事情可以阻止你吃蒙娜麗莎。”科學家正在教無人機追蹤人類尖叫聲。

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[1] 這裏是一項2020年調查發現“80%的公司在財季結束前11天或更早關閉他們的交易窗口”（28%在季末前25天以上關閉），“幾乎一半（48%）的公司允許在公佈收益後兩個交易日或日曆日後重新開始交易。” 如果一個季度是91天，您在季末前25天關閉交易窗口，季末後40天公佈收益，然後在收益後2天重新開放窗口，那麼封閉期為67天（從季末前25天到季末後42天），每季度開放窗口為24天。

[2] 此外，據《華爾街日報》報道，“Lordstown Motors的文件沒有表明這些交易是在預定的10b5-1計劃下進行的”，公司“拒絕就高管是否使用此類計劃置評。”

[3] 實際上抵押比率是浮動的；在最後大約是75%，但我認為如果IRON像成為世界主要貨幣，它將變得更加算法化，抵押會減少。人們對穩定幣的信任越多，它在抵押池中的需求就越少。

[4] 抱歉，這就是 高盛稱之為人力資源。